深交所總經理宋麗萍在"亞太金融高峰論壇"的發言

2012年08月09日 16:09
來源：鳳凰網財經

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各位來賓：

大家好！很高興參加“貴州首屆金融博覽會”和今天的論壇。

論壇給我的這個演講命題，“加快直接融資市場發展，助推經濟結構轉型”，實際上是我國經濟發展的一個時代命題，其必要性、重要性已經有了共識，對著力點和路徑選擇的共識正在逐步形成，具體實踐工作也在加速展開。

今年6月，郭樹清主席在上海陸家嘴論壇上的講話，已經把改革創新的必要性和思路講得十分全面和透徹，并對“不改善金融結構，中國經濟將沒有出路”進行了系統的論述。

在實踐方面，過去半年多的時間里，資本市場推出了一系列重大的改革創新舉措，這些措施相互配套、環環相扣、整體推進，一個核心目標就是加快直接融資市場發展，提高資源配置效率，更好地服務實體經濟發展，更有力地助推經濟發展方式轉變。在深交所，我們去年就明確了一個工作目標：在“十二五”期間，深交所要按照各地“十二五”規劃的要求，有重點地為各地轉變經濟發展方式提供廣泛的市場服務。就在兩個多月前，我們來到貴州，和當地干部、企業家一起，就深交所多層次市場如何更有針對性地服務貴州“十二五”時期特色優勢產業發展、現代產業體系建設，落實好今年“國發2號文件”進行了很好的交流。

在這樣的背景下，“加快直接融資市場發展，助推經濟結構轉型”，需要去做的事情還很多，需要說的事情實際上并不多。整體上看，當前這一工作正沿著多層次市場體系建設、多元化產品體系建設，以及制度保障條件完善這三條相對獨立，但又緊密聯系的主線逐步展開。結合三個方面實踐中遇到的問題、可能遇到的挑戰，我談點意見和建議供大家參考。

第一，場外市場的建設和發展，是當前完善多層次市場體系，加快直接融資市場發展的重頭戲，企業要轉變理念，有序納入資本市場向下延伸拓展的服務范圍內。

長期以來，在我國資本市場發展中，形成了場外市場與交易所市場之間“倒金字塔”型的不合理結構。主張大力發展場外市場的人士不滿意，交易所也有同感，因為沒有人會享受那種“頭重腳輕”的感覺。

上周末，經國務院批準，“新三板”首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海、武漢、天津三個高新園區。此外，《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，已經開始征求意見。綜合各方面因素分析，場外市場構建正在有序展開，并會在直接融資市場發展中逐步顯現出兩方面重要意義。

一是為企業提供了更大的選擇空間。不同的企業，以及企業在不同的成長階段，可以選擇一個真正適合自己的資本市場平臺，不用把IPO上市作為進入資本市場的唯一選擇，或最好的選擇，一條路走到黑。場外市場發展，會產生正的“外部性”，不會象有些市場人士所擔心的那樣“分流”交易所市場資金，而是會與交易所市場之間形成良性互動，在多個方面對交易所市場發展產生積極影響，從而在整體上提升我國直接融資市場對金融資源的動員能力和配置效率。

二是可以為我國企業的公司治理整體水平提高，提供一個覆蓋面很廣的基礎平臺。現代企業制度發育、公司治理整一直是我國企業群體的軟肋。在產品市場的全球化競爭更加激烈，更多中國企業走向國際舞臺的大趨勢下，這根軟肋，無論是在競爭中，還是在與國際社會的交流中，都會越來越顯著地暴露出來。場外市場發展，可以為更多的企業建立現代企業制度，完善公司治理外部約束機制，提供一個基礎性平臺。

場外市場發展，需要企業理念及時轉變，利用資本市場的策略適時調整。從近期調研掌握情況看，大多數企業，對于如何用好場外市場這個新平臺，還沒有清晰的思路、明確的預期。在VC和PE的股權投資活動中，大家也把精力過度地集中在了“IPO上市”這個單一目標上。出現這種局面，在短期內是正常的，但需要去引導。

什么樣的企業適合進入場外市場？從場外市場所提供的金融服務的特點，對照企業金融服務差異化的需求，并參考美國等國家場外市場發展經驗看，我們初步認為三類企業比較適合進入場外市場：

一是那些處在成長早期階段的小企業，尤其是科技型中小企業，由于規模小、風險大，難以被交易所市場的投資者認可和接受，適合進入場外市場。這些企業在獲得了融資、股權轉讓等基本服務的基礎上，一部分企業在條件成熟后，可以再擇機進入交易所市場。在實踐中，中關村試點已經積累了很多經驗。未來，這類企業有望成為場外市場中最有活力的一個群體。

二是那些自己認為沒有必要，也不愿意采用相對較高的公司治理、信息披露標準的企業，可以選擇場外市場。另外，有些企業雖然愿意接受較高的標準，但暫時還達不到交易所市場的要求，也可以先關注場外市場。一個典型的例子就是NASDAQ的上市過程，NASDAQ自身在2001年開始進行公司化改制，就是先選擇了在“粉單”市場掛牌交易，到2006年后才在NASDAQ市場上市交易。上世紀90年代美國曾經對OTCBB這個全國性場外市場進行改革，提高了標準，數千家企業就“搬遷”到了標準要求更低的粉單市場。另外，在薩班斯法出臺后，不少在紐交所、NASDAQ上市的企業，覺得繼續在這里掛牌不合算，就主動選擇“搬遷”到了OTCBB、粉單市場。有些甚至遷到了英國的AIM市場。

三是有些企業由于自身特點難以支持一個交投活躍的市場，或者企業對股份的市場流動性沒有特別的偏好，這類企業盡管各方面條件較好，甚至規模很大，也適合選擇場外市場。例如，美國大多數中小金融機構的股權交易就是在場外市場進行的，有些歐洲的大銀行在美國市場掛牌，也選擇場外市場。在我國，不少中小金融機構的組建和發展過程中，一開始就形成了較為分散的股權結構，應適合進入場外市場。

第二，直接融資產品多元化發展的空間正在打開，前景廣闊，但券商的創新能力、風險定價能力十分關鍵，要對接上市場變化帶來的機遇。

相比較于間接融資，直接融資市場上的產品創新，有更大的空間和靈活性。但是，這一潛在的空間，在過去沒有被充分利用。這主要表現在三個方面：

一是盡管一些重要的產品已經有了，但發展水平低。最典型的就是債券等固定收益類產品嚴重滯后；二是很多在國外發展很成熟的產品，尤其是那些非標準化的產品，在我國的直接融資市場大多數還是空白。例如，推出中小企業私募債，無疑是我國直接融資市場發展的一個重大突破，但在國外，這個產品實際上已經在潮起潮落中經歷了數十年的發展。我們必須看到這些差距。

三是和產業發展領域的情況類似，我們在金融工具方面的“自主創新”能力還不強。理論上，以數量眾多的草根金融服務需求、數量龐大的多元化投資需求為基礎，在我國直接融資市場發展中，是有條件，也有必要出現一些“中國設計”、“中國制造”的創新型金融產品的。遺憾的是，我們還沒有值得自豪的創新成果。

如果要為過去的直接融資產品不豐富找原因，券商實力和創新能力較弱，并不是唯一的原因；但是，要豐富直接融資產品，券商是關鍵。也正是因為這樣，在今年5月召開的“證券公司創新發展大會”上，券商被寄以厚望。當前，包括交易所在內，各方面開始為恢復、強化券商作為創新主體的功能積極創造有利條件。然而，券商能不能承擔起責任，抓住機遇實現自身發展，仍然要靠自己。

中小企業私募債自今年6月推出后，已經為41家中小企業發債募資33.6億元。成績是很明顯的，但現在也遇到了券商的綜合服務能不能跟上、熱情可不可持續的問題。

一些適合“小眾市場”，比如面向機構投資者的私募產品，可以采用較為靈活的非標準化產品的設計，要求券商分析投融資雙方特殊的需求偏好，將這些偏好通過產品設計來實現，并做好后續的產品推廣、產品管理，這對券商能力就是一個考驗。

將來，隨著越來越多的直接融資產品、券商理財產品推出，一方面會豐富券商柜臺交易的品種，另一方面也會考驗券商的風險管理能力、市場組織能力，尤其是產品的風險定價能力，這是直接融資市場高效率、安全運行的微觀基礎，但在過去一直是市場發育和券商能力中的一塊短板。

值得高興的是，從近期實踐看，券商產品創新的能力已經在顯現，潛力更是值得我們期待。例如，近年來券商推的“量化套利”產品就獲得了市場認可，也在一定程度促進了整個市場投資風格的優化。近期實除了“并購基金”外，也有券商推出了專門投資中小企業私募債的產品，這些都是很好的嘗試。

第三，加快直接融資市場發展需要充裕的制度供給條件，這一直是制約我國直接融資市場發展的一塊短板，但各方面正在呈現出積極顯著的變化。這是今天我想講的一個重點。

相比較于間接金融，一國發展直接融資市場，在法律法規等正式制度供給條件的保障方面，在市場自律等非正式制度供給條件的支持方面，都會提出更高的要求。也正是因為這樣的特殊性，發展中國家由于這些制度供給條件相對薄弱，它們的金融深化道路，大多數都會先從間接金融起步，并在相當長的時期里經歷直接融資市場發展相對滯后的階段。

在我國，上世紀80年代間接金融體系就開始了大發展，但直接金融體系是1995年黨的“十五大”明確提出了“積極穩妥地發展直接融資”后才開始加速發展，進入“主動推進”階段的。我國的金融發展、金融深化，以及直接融資市場的發展歷程，大致也經歷了其他發展中國家一樣的過程，目前處在直接融資市場發展相對滯后，但各方面制度供給條件已初步具備了支持其大發展的階段。

支持直接融資市場發展的制度供給條件，涉及很多方面，很多層面。在這里，我舉四個較為典型的例子，希望從不同層面來說明制度供給條件保障的重要性，以及我們近來正在取得的進步。

第一個例子，在并購市場發展中，有效打擊內幕交易的法律手段，作為正式制度供給條件，其保障作用就很重要。并購是資本市場的基本功能之一，企業有巨大的需求。2010年底，深交所曾經對創業板上市公司進行了一次問卷調查，結果顯示，88%的公司近兩年內可能存在同行業、上下游公司收購的需求。但是，企業旺盛的、現實的需求，并沒有催生出一個活躍的并購市場來。現在創業板推出已經快3年了，上市公司達到340多家，僅僅啟動了20起達到重大資產重組標準或者發行股份的并購，其中已有4起收購實施完畢。

資本市場的并購功能沒有充分發揮出來，一個重要的原因就是這個市場運行起來相當復雜。在很長的時期里，我們無法有效防范“內幕交易”及其危害，是制約并購市場發展的重要原因。我們知道，上市公司的并購重組過程，也是“內幕信息”集中生成的時期，在客觀上容易誘發“內幕交易”及如果并購重組中“內幕交易”不能被有效防范，面對活躍并購市場顯著的“利”，以及內幕交易泛濫可能更加突出的“弊”，資本市場就不得不做出慎重的權衡，并在很長時期里不得不抑制，甚至是放棄一些市場并購功能的充分發揮。

例如，大家熟悉的“借殼上市”，在美國等境外市場，是一個企業通過反向并購，經常使用的“非IPO上市”方式。但是，在A股市場，因為多方面制度供給條件跟不上，加之投資者的非理性投機行為盛行，最終讓“借殼上市”在實踐中弊端叢生，不得不被限制使用。

今年6月1日，《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》開始施行。《解釋》細化了違法情形，并在舉證責任、處罰措施方面進一步提高了對內幕交易的威懾力度。例如，“兩高”的司法解釋允許在特定情形下，如相關交易明顯異常時，司法機關利用證據間接推定內幕交易成立，而由當事人自證清白。在監管層對內幕交易“零容忍”的堅決態度下，這一法律手段的及時出現，對于打擊內幕交易是很有殺傷力的，也是很有效的。

我們相信，隨著“兩高”司法解釋的威懾力全面顯現，以及2010年《國務院關于促進企業兼并重組的意見》等政策的配套制度供給條件逐步成熟，資本市場的并購功能將會被充分釋放出來，為經濟結構調整提供一個強大的市場平臺，也為直接融資市場加快發展提供一個重要的新增長點。

第二個例子，作為上市規則的重要組織部分，退市制度的改革和優化，為證券市場的健康發展奠定了重要制度基礎。退市制度對于證券市場健康發展的重要性，在此我就不用多說。但是，就是這樣一項重要的、基礎性的制度，在很長時期里是不理想的，并帶來了很多問題。正如大家看到的，今年以來，退市制度的改革有了很大的進展，這必然為證券市場的長期健康發展打下堅實的基礎。借此機會，介紹深交所這方面近期的一些工作的思考。

為推動市場優勝劣汰機制的形成，在各方的強烈要求和呼吁下，今年我所推出了新的退市制度。同時，我們也應認識到，公司退市并不是衡量公司好壞的標準，只是表明公司不適合在交易所市場繼續上市交易。新的退市制度充分發揮市場自身的作用，在觸發或者可能觸發退市條件的情況下，鼓勵公司自愿選擇并主動退市。公司退市后經過自身努力或重組，如符合條件還可以重新上市回到交易所進行交易，不需要經過證監會核準，真正實現退市的市場化、正常化、常態化。

這次退市制度改革，參照海外經驗，引入市場化退市指標，股價持續跌破面值的應當退市。B股公司與A股公司一直執行相同的退市條件。但是，B股市場長期不活躍，純B股公司又缺乏融資功能，股價比較低迷有客觀原因。近期有純B股公司觸發了市場化退市指標，引起了市場的廣泛關注。為此，我所8月3日就近期實施退市新制度有關問題答記者問，對純B股公司因股價持續跌破面值退市的，會充分考慮歷史因素并尊重公司的意愿，安排其重新上市。我們注意到，這一報道近期引起了市場各方的熱議，不少公司和市場人士呼吁，自愿退市的純B股公司，重新上市應上A股。需要指出的是，B股市場是在特定歷史條件下形成的，我們將本著實事求是的態度，充分吸收市場各方建議，對自愿退市的純B股公司重新上市給予適當的政策安排，為純B股退市公司的持續發展提供資本市場支持服務。

第三個例子，回報投資者的責任意識，公司分紅文化的形成和培育，是直接融資市場可持續發展的重要微觀基礎，它主要建立在非正式制度安排的基礎上。“風險共擔，收益共享”，是直接融資市契約關系”的核心內容。一個只能“風險共擔，收而不能“收益共享”的市場，是建立在沙堆上的市場，不可能走遠。只有踏踏實實地踐行了“收益共享”，更多愿意“風險共擔，的投資者才會認同這個市場，選擇這個市場，投資這個市場。

今年以來，證監會出臺措施，鼓勵引導上市公司建立持續、清晰、透明的決策機制和分紅政策，培育上市公司主動分紅、回報股東的意識，以實實在在的回報吸引投資者。與此同時，還兩次降低證券交易經手費，降低50%的證券交易監管費，降低30%的期貨交易經手費，顯著降低了投資者的交易成本。這些改革措施表明，回報投資者，讓投資者切實獲得自己應得的利益，已經成為了投資者保護工作的重中之重，被當成了證券期貨行業商業倫理標準建設的重要內容。

認識上的高度重視，實踐中的細致工作，已經獲得了“回報”。例如，根據2011年年報，A股上市公司股息率達到1.82%。市場中主要的藍籌銀行股2011年報現金分紅2690億元，以當年末總市值3.79萬億元算，銀行股股息率達到7%，為一年期定期存款利率的2倍多。穩定的股息率是吸引長期投資的前提，畢竟大多數投資者是追求穩定收益的，資本市場的投資價值正在凸顯。

需要說明的是，分紅或企業選擇什么樣的股利政策，政府或監管部門可以積極引導，但是在根本上它是屬于公司自治范疇的事。我們高興地看到，越來越多的公司有了對投資者的責任感，自覺地通過分紅去積極回報投資者，成熟的、健康的公司分紅文化正在潛移默化中逐步形成。這種文化，正是直接融資市場發展重要的制度基石。

第四個例子，從近期我們關注的我國知識產權保護體系建設與種子企業成長的關系看，可以看到實體經濟層面的制度供給條件對上市公司和資本市場的重要意義。2011年《國務院關于加快推進現代種業發展的意見》出臺后，我們就開始關注種子產業以及種子上市公司發展。我們看到，相比較于國外的種業巨頭，我國的種子企業，包括已經上市的8家種子公司，規模都很小。即使是十多年前就已經上市的很有名氣的幾家種子企業，盡管獲得了資本市場的支持，也有廣闊的市場空間，發展也不算理想，實力與孟山都、杜邦先鋒、先正達等國外種業巨頭不在一個數量級上。

為什么我國的種子企業長不大？通過廣泛的調研、專題研究，我們發現最重要的原因是我國的知識產權保護體系還比較落后，有研發實力、研發積極性的種子企業，它們的研發創新成果，很容易被“套種”等侵權行為損害，出現“做研發的大企業日子不好過，不搞研發的小企業日子挺滋潤”的局面，結果就是大家都不愿意去做研發。在現代種業已經成為一個科技密集型行業的時代，如果都不去做研發，即使有資本市場積極支持，我們又靠什么去培育出民族種業巨頭來。

不僅是種子企業，其他行業的上市公司也有類似的情況。深交所近年來每年都要組織“走進上市公司”活動，通過與企業的廣泛交流，我們首先感觸到的是企業所處的區域經濟和地理環境差異，上市公司生產經營很難脫離本地經濟發展而獨自循環。如果實體經濟層面的制度供給條件出現地區性差異，這些地區的上市公司成長空間、成長道路也會出現很大差異。

直接融資市場加快發展，根本上要依靠經濟的轉型和振興。當前國家正在根據“十二五”規劃的要求，不斷加大經濟改革和轉型力度，努力破除實體經濟層面的體制機制性障礙。例如，出臺系列落實非公經濟新36條的實施細則，加快國家創新體系建設，打破條塊分割、降低流通成本以建立全國統一大市場，適應民企海外并購需要改革管理制度等等。我們堅信，隨著這一系列措施的落實，實體經濟的改革和發展，將再次為資本市場發展注入新動力。

在實踐中，我們也能看到這樣的積極變化。例如，當前不少上市公司都把宏觀經濟形勢的變化作為發展的契機，不斷提升自身適應經濟環境的能力。就在大家普遍擔心中國出口企業面臨的困難時，不少企業認為，隨著成本上升，國內的下游企業為了節約成本，會開始優先考慮國內供應商，以降低成本，獲得更靈活應對用戶需求變化的空間。這對有實力的上市公司而言，就是一個難得的替代進口、擴大市場份額的機會。

各位來賓，無論是加快直接融市場發展，還是轉變經濟發展方式，都不會一帆風順。胡錦濤總書記7月23日發表的重要講話，提出了三個毫不動搖，更加明確了改革的方向，已經為克服轉變經濟發展方式暫時遇到的困難，以及我們應該持有的態度給出了明確的回答。

加快直接融資市場發展，必須靠改革創新來開辟前進道路，當然也會遇到困難。如何看待可能遇到的暫時困難，以及未來的發展前景，我們聽到了日本同行的一些看法，很有啟發意義。今年7月我們訪問日本時，他們表示很想投資中國股市，除了中國有較高的經濟增長速度外，還有兩個重要原因：一個是中國有象“十二五”這樣的長期發展規劃，政策的連續性強，給了投資者穩定的預期；另一個是近期的改革措施和效果，提振了投資信心，表現出不回避問題的勇氣和改革的執行力，而日本失去的20年，最大的問題是該改革的時候沒有改革。

謝謝大家！