他山之石：海外轉融通機制借鑒

2012年09月01日 03:13
來源：證券時報作者：宋一欣

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在歐美成熟市場，轉融通制度非常普遍。1934年美國通過證券交易法，其中為防止信用交易的過度濫用，規定不得高于證券市場市價的55%，或者不高于前36個月中證券的最低市價，且不得高于現價的75%賣出。并且列出了一些被禁止的非法行為，如規定任何證券交易所以及經紀商不得直接間接地參與信用交易，或者替客戶安排交易。同時成立了美國證券交易委員會，對信用交易活動進行嚴格的管理。美聯儲作為證券信用交易的監管機構，行使市場監督職責。不久，其頒布多項規則，規范了銀行、證券公司以外的金融機構的融資交易，信用交易的經紀業務，以及銀行在融資融券中的地位等，這些規則完善證券信用交易制度法律體系。

現代證券賣空出現在20世紀60年代未，美國證券交易所和券商都致力于處理證券交易帶來的泡沫及其大量的流動性無效。為了給市場上的套利者、賣空交易者提供出借證券，于是，證券賣空開始形成。由于期權交易的繁榮和B-S期權定價公式在資本市場上的廣泛運用，以及基于期權的股票借貸行為管理，使得賣空交易得以進一步發展。另外，70年代，美國證券托管銀行開始為保險、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務，很快法律也允許養老金參與證券賣空來獲得更高的收益。到了80年代中期，美國大部分的機構投資者都使用賣空交易，證券賣空也已經完全制度化。1980至2007年，紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長到39787億美元，年均復合增長率12.5%。

一般認為，轉融通制度的推出，意味著A股市場賣空時代將正式到來，甚至撼動A股基本模式。但從中小投資者權益保護的角度看，推出制度設計本身嚴格有力的轉融通制度，并不能真正解決中小投資者天然的弱勢地位。筆者認為，轉融通制度推行的同時，必須有中小投資者權益保護的相關配套措施。其一，要鼓勵中小投資者參與投資，同時，應成立允許吸納中小投資者資金從事做空業務的基金或機構。在復雜的做空時代，融券賣空成為一種獲利手段。但由于門檻過高，中小投資者不能參與。因此，中小投資者只能靠單邊做多獲利，完全失去了平等參與競爭的機會。另外，“T+1”交易制度，則令他們只能眼睜睜地看著賬面由獲利到虧損，卻毫無辦法。在這種情況下，應在組織方式、參與方式上為中小投資者進入做空提供方便。

其二，應加強投資者教育，防備賣空風險。應鼓勵中小投資者改變自己死多頭的思維模式，關注突發性做空事件。轉融通推出之后，標的證券的豐富，將給予投資者更多利用突發性事件做空股票賺錢的機會，但同時也需要更加注意賣空風險，盲目跟風不可取。

其三，中國證監會應大力打擊市場上做空型虛假陳述行為及相關內幕交易行為或操縱股價行為，制訂中的最高人民法院證券法司法解釋中應列入做空型虛假陳述民事賠償的內容。前些天，市場出現了一個詭異現象，以張裕A和中信證券為首的融資融券標的股，突然傳出一些利空傳言。之前這些股票的融券賣出量劇增，利空出現后股價暴跌，融券償還數量劇增，融券者獲暴利。 (作者單位：上海新望聞達律師事務所)