次新股大變臉：包裝上市捉襟見肘保薦機構難辭其咎

2012年09月20日 01:54
來源：時代周報作者：高菁陽

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截至8月底，本年度A股上市公司中期業績報告已全部披露完畢。在今年上市的138只次新股中，已有37家公司出現業績下滑，占比達到26.81%。

在業績“變臉”的榜單中，位居“冠軍”的是今年5月剛剛上市的珈偉股份(300317)，其中報預計今年上半年凈利潤同比下降94.12%-95.85%，而“亞軍”隆基股份(601012)和“季軍”溫州宏豐(300283)的業績預降也分別達到了86%和80%。次新股“變臉”程度之深、速度之快令市場錯愕。

盡管“變臉”公司窮盡一切外部理由、極力推卸業績突降的責任，但只需將其中報與招股書稍加對比便可發現，當發行人與保薦方等中介機構共同策劃導演那場“包裝上市”的大戲時，就注定了其灰頭土臉的尷尬結局。

“變臉”無動于衷

對于甫一上市就出現業績下滑的狀況，多數公司將主要原因歸結為經濟環境不佳、行業周期性下滑等外部因素。

其中，行業因素對業績影響最為顯著的要數光伏產業，業績下滑者數量多、降幅大。這也讓每家公司解釋起下降原因時，都有種皇明董事長“我恨死這個行業了”的架勢。

“變臉冠軍”珈偉股份即是從事光伏照明產品的研發、生產與銷售，其在中報中將“變臉冠原因解釋為：在公司的傳統銷售旺季第一季度，受到美國市場訂單下降的影響及國內光伏市場尚處于培育開發階段，公司整體銷售收入同比下降；而為了開拓國內市場，公司又增加了研發支出和國內銷售費用。

同行公司隆基股份在半年報中表示，其營業收入較去年同期下降19.78%、凈利潤同比下降86.19%，乃是由于受到美國“雙反”調查和歐債危機的影響，“加之光伏行業前兩年投資的新增產能集中釋放，導致全球產能階段性過剩，競爭加劇，產品市場價格大幅下跌，使公司面臨較大的經營壓力”

處于光伏行業上游的晶盛機電(300316)在上市后不到兩個月即宣告“變臉”。公司稱，“由于光伏行業正處于行業調整期，增速放緩，從而導致上游設備行業的需求有所下降”，預計今年上半年歸屬于股東的凈利潤將同比下降20%。

其他行業的“變臉”公司也紛紛效仿，將“行業形勢所迫”作為業績下滑的擋箭牌，極力凸顯內外交困的無奈。

慈星股份(300307)在解釋其上半年凈利潤同比下降37.46%的理由時，便大談特談起“全球經濟形勢”來。公司稱，2012年上半年國內經濟下行趨勢明顯，同時歐債危機的持續影響導致我國針織產品出口不振；而下游針織行業的波動又導致了國內針織設備市場需求低迷，致使公司上半年營業收入同比下降33.17%。

同時，溫州宏豐、百隆東方(601339)、康達新材(002669)等業績下滑嚴重、降幅50%以上者，也將下滑原因歸結為宏觀經濟波動、行業下行和客戶需求減少。

除此之外，財政補助的減少以及各項費用的增加，也是許多公司對于業績變臉給出的理由之一。

如吳通通訊(300292)在報告中稱，上半年凈利潤同比下降35%-45%的主要原因是，上市期間的費用等導致管理費用整體增加，而公司上半年度獲得的財政補貼同比上年減少了180萬元，下降約45%。

再如天山生物(300313)上半年凈利潤同比下降了5%-15%，公司也將之歸咎于費用增長與補助減少：去年同期公司收到政府的上市補助資金360萬元，直接導致了今年的營業外收入同比減少80%。

綜上觀之，“變臉”公司在“變臉”后總要再擺出一副“與我無關”的表情。

包裝上市藏禍根

一些公司出現業績突降確與行業及經濟環境整體下行有關，但多數“變臉”公司在上市前均存在粉飾業績、過度包裝、虛假披露等行為，一旦上市發行便捉襟見肘、露了馬腳，這是每年有眾多新股“變臉”甚至破發的根源所在。

對比幾家“變臉”公司的中報與招股書可以發現，利用應收賬款沖抵營業收入是發行人粉飾業績的慣用手法之一。

一些公司通過大量賒銷的方式做高業績，最終卻沒有相應的現金流入，導致公司經營性現金流凈值下降為負值。“變臉冠軍”珈偉股份即是如此，公司應收賬款的周轉時間從2011年中報時的40.25天提升到了今年一季報時的67.45天，其間，經營性現金流量凈值從8556.85萬元下滑至-4390.56萬元。

同樣的情形也發生在南大光電(300346)身上。公司在上市公告中稱，上半年營業收入下降了15.48%，凈利潤下降27.71%，預計前三季度凈利潤相比同期下滑約40%。南大光電將這一結果歸因于產品市場價格整體回落，但從其應收賬款周轉天數由2011年三季報時的4.10天一舉升至今年中期的42.46天、現金流由正轉負這一事實來看，公司的業績“變臉”早現端倪。

科恒股份(300340)華麗的2011年業績數據使公司在今年二度上會時順利通過，然而其業績暴增卻是依賴于大規模提高應收賬款及存貨增值，最終為“變臉”埋下了一顆定時炸彈。招股書顯示，公司2011年的營業收入從前幾年的2億-3億元激增至10.88億元，凈利潤高達1.88億元，兩項分別同比增長2倍、4029倍。然而公司2011年末的應收賬款就高達2.17億元，同比增長1.27倍；存貨余額達1.27億元，增幅1.66倍，直接為其凈利潤貢獻了約7200萬元的存貨利得。僅應收賬款及存貨兩項，便占據公司當期流動資產總額的84%。而失去了這兩項利好的2012年上半年，公司凈利潤同比下降了44.45%-48.24%。

華虹計通(300330)于上市22天后即宣布上半年凈利潤預降22.67%-24.59%，理由之一即是應收賬款大幅增加，以及計提的資產減值準備增加，造成營業利潤下降。招股書顯示，2009年至2011年，華虹計通的營收年復合增長率為19.05%，應收賬款年復合增長率卻高達121.66%；其中，2010年的應收賬款從上年的1308.43萬元激增至4529.71萬元，增幅達4倍，而同期營業收入卻僅增加10%。其收入質量之低早為業績“變臉”埋下了隱患。

此外，巧計稅率也是新股發行人上市前粉飾業績、“變臉”后推卸責任的利器。

根據規定，國家征收企業所得稅的稅率為25%，對于重點扶持的高新技術企業減按15%的稅率征收。科恒股份、吳通通訊便是憑借其高新技術企業資格，在上市前按照15%的稅率計算凈利潤并做出業績預期。然而兩家公司的高新技術企業資格在去年已經到期，至今仍未通過資格復審，須按全部25%的所得稅稅率繳稅并做出預期。而按此計算，兩家公司上半年凈利潤同比降幅分別達到了41.34%、45%。

誰在獲利

一些發行人之所以在招股說明書中對業績進行包裝粉飾，除了希望其新股IPO能夠順利通過監管部門的審核之外，以更高的價格發行顯然是其進一步追求的目標。其間，公司實際控制人及一眾投資機構圈錢得手，便成為最大的受益者。

首先穩賺不虧者自然是發行公司的實際控制人。

慈星股份掌門人孫平范便是憑借公司股票的高價發行，躋身創業板首富。2012年3月慈星股份成功登陸創業板，發行價高達35元，保薦人國信證券在發行投資價值研究報告中更給出了高達48.10-55.60元的“合理價值區間”。盡管此后公司股價因業績“變臉”而下跌，但按照9月8日的收盤價23.08元計算，目前孫平范手中的2.837億股市值仍達65億元以上，穩居創業板首富。

科恒股份經過前述一系列的包裝成功上市后，股價開盤即漲27.08%，報收于73.15元，較發行價暴漲52.40%，當日便位列兩市第四高價股。公司實際控制人萬國江持有的1127.93萬股，市值達到7億元以上。

即便是股價持續下跌的隆基股份，其實際控制人李振國夫婦的股份市值也仍達9.4億元。而保薦方國信證券的全資直投子公司國信弘盛所持有的1.27億股份，賬面浮盈達到了2.42倍，即7480萬元；加之國信證券自身在此單業務中獲得的承銷保薦費用5440萬元，“國信系”的總體賬面浮盈將達1.3億元。

保薦機構，尤其是借“直投+保薦”模式來鋪展生意的券商，在協助發行人包裝上市后，即使后者業績有變、股價下跌，也不妨礙其賺得盆滿缽滿。

“國信系”以同樣的手法參與了“變臉亞軍”隆基股份的發行上市。隆基股份的市盈率達到了24.71倍，此次發行的7500萬股募資總額達15.75億元，超募凈額高達3.47億元。與年內光伏企業頻頻折戟IPO的情況相比，隆基股份的發行相當圓滿，這其中離不開國信證券的包裝和鼓吹，其給出的“合理價值區間”為每股25.65元-27.93元，比公司的發行價格高出22.14%-33%。國信證券如此賣力吆喝，多半因為國信弘盛乃發行人第七大股東，曾以5260萬元獲得公司1000萬股；以發行價計算，這部分股權在發行后的市值達2.1億元，國信弘盛凈賺2.99倍，即1.57億元。

華燦光電(300323)上市后不到一個半月即宣告上半年凈利潤將同比下降逾四成，但借助上市前被“扮靚”的業績，其股票得以高估值發行，最終的募資總額達到了10億元，超出原計劃的9億元規模。就在眾多投資者深受暴跌之苦時，華燦光電的保薦機構中信證券卻憑借“保薦+直投”模式輕松獲利：其直投子公司金石投資持有公司發行前187.5萬股，每股成本僅13.35元，即使按照下跌后14.45元的最新價格計算，其賬面盈利仍超200萬元；加上中信證券所獲得的6960萬元高額保薦費，“中信系”在該股破發逾三成的情況下，仍穩穩賺得7000萬。

除此之外，在上市前以低價入股發行人的眾多PE，以及擅長炒作的網下獲配機構，也可在公司高價發行之后與業績突變、股價大跌之前賺上一筆。