創業板估值理性回歸迎挑戰發展“迷局”待破

2012年10月30日 03:31
來源：中國證券報作者：張莉

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“三高”漸趨消退業績跌宕起伏制度尚需完善

創業板迎來三周歲生日。開板以來，盡管創業板遭遇到不少“成長的煩惱”，“三高”導致資源浪費、過度包裝后公司業績“變臉”、限售股解禁引發市場風險等問題陸續浮現，但大批具備創新能力的中小型民營企業正是借助創業板市場才實現飛躍發展。

業內人士認為，創業板的估值水平已經逐步回歸理性，當前創業板發展的機遇與挑戰并存。創新和轉型將是創業板走出發展“迷局”的關鍵，進一步加強對自主創新型企業的支持將使創業板具有更堅實的發展基礎。

“三高”漸退市場估值回歸理性

經歷三年運行，創業板在為中小企業及新興產業發展做出貢獻的同時，其自身發展也不可避免地面臨挑戰。

高發行價、高市盈率以及高超募資金的“三高”問題曾是創業板面臨的痼疾。數據顯示，2009年首批28家創業板公司上市首日整體市盈率高達82.36倍。

“成立之初市場對創業板公司成長性賦予了過高的期望，當時以活躍客戶20%開戶數，對應不足1%的流通市值比例，這樣懸殊的比例造成創業板個股開盤價屢現畸高。”英大證券研究所所長李大霄表示，定價虛高及過度“炒新”造成的供求失衡，使創業板公司新股發行存在泡沫的風險。

不過從縱向比較來看，創業板市場的“三高”癥狀已經出現明顯退燒的跡象。隨著新股發行體制改革的持續進行，2010至2012年，創業板新股平均發行市盈率分別為70倍、53倍和34倍，發行市盈率明顯降低且逐步與二級市場市盈率接近。以2012年為例，由于發行市盈率降低，截至目前，僅有30家公司破發，占今年新上市公司數量的40%。

深交所創業板公司管理部相關負責人介紹，發行價格過高已經引起監管層的關注，2009年以來，證監會先后進行了三輪新股發行體制改革。“深化新股發行體制改革是市場基礎性制度建設的重要內容，也是一項系統而長期的工作。”該負責人說。

另一方面，創業板市場估值水平隨著新股泡沫被擠出，正在呈現理性回歸的趨勢。由于近期我國經濟增速放緩、國際經濟形勢動蕩等多種因素，全球各證券市場的估值水平均出現不同程度的下滑。橫向比較看，今年以來，深市主板、中小板、創業板指數波動幅度依次為-3.11%、0.08%、-2.80%，創業板指數下跌并不突出。

另據投中集團的數據顯示，創業板融資規模已經出現明顯減少。2009年至2011年，創業板融資金額分別為188.7億元、963.3億元、797.6億元。而今年以來資本市場低迷，截至10月25日，創業板融資規模減少至351.5億元，這也意味著高超募的“圈錢效應”一去不返。

整體而言，經歷三年運行的創業板始終保持穩步擴容的發展節奏。數據顯示，創業板上市公司2009年底共有36家，到2010年底則突破了150家，截至今年10月29日，上市公司總數達到355家，占深交所上市公司總數的23%，創業板市值也增長至8299.58億元，占深交所總市值的12%。創業板上市公司總股本為600.56億股，流通股本為234.32億股，募集資金凈額為2149.18億元。

在行業分布上，創業板的覆蓋面與主板、中小板日益呈現差異化的特征。355家創業板公司廣泛分布于18個行業，以信息技術、新能源、新材料、生物醫藥等行業為代表的新經濟、新業態特點突出。而在地域分布上，創業板區域覆蓋面也正從北京、廣東等東部省份擴展至湖北、陜西等中西部地區。

業績波動公司遭遇“成長煩惱”

對于投資者而言，盈利水平、高管增減持等市場指標的變化成為他們直觀了解創業板公司的重要因素。近三年來，歐債危機發酵以及國內經濟增速下滑等經濟環境不確定性較大，我國實體經濟發展也面臨較大困難，創業板公司也不可避免地出現了業績大幅波動的情況。

截至10月29日，已有354家創業板公司披露了2012年三季度業績報告。Wind數據顯示，354家創業板公司前三季度實現盈利158.12億元，比上年同期下降16.7%。

雖然業績未達到投資者預期，但過去三年，創業板市場整體收入增長率始終領先整個深市。今年上半年，扣除金融類公司的影響，深市主板、中小板、創業板相應凈利潤降幅分別為24.06%、9.76%、2434%，創業板公司凈利潤降幅較小。

與此同時，創業板公司業績分化的現象也在加劇，部分績優公司在這一輪業績波動中開始顯露較強的盈利能力。據統計，2012年以前上市的281家公司中，有41家公司(占比15%)上市后的凈利潤復合增長率超過50%；該41家公司今年上半年營業收入增長35%，凈利潤增長25%。

武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，創業板的高成長只是預期，而不等于現實，更不代表每家公司都是高成長性的。相反，創業板的高風險卻是很現實的。業內人士分析，創業板公司本身具有經營規模小、抗風險能力弱的特征，存在脈沖式、漸進式的成長規律。此外，多數公司存在“大客戶依賴”的慣性，當外部經濟環境變化，單一客戶的需求變化或替代產品出現，公司的持續盈利能力將受到重大影響。

深圳創業投資同業公會會長王守仁認為，以中小企業為主的創業板公司難以實現連續盈利存在現實因素，除了公司經營模式需要周期性調整之外，為企業評估風險、管理投資項目的專業化服務機構的缺乏也是高速發展難以持續的重要因素。“圍繞創業板公司的產業鏈沒有形成，創業板公司在募資、并購等方面缺少經驗，上市之后獲得資源就會出現難以合理配置的結果。”王守仁說。

值得注意的是，創業板公司在研發與經營之間也存在長短期利益的博弈，這在一定程度上減少了創業板公司的盈利空間，使業績表現難盡如人意。據統計，2009年至2011年，創業板公司研發支出金額分別為36.53億元、51.89億元和71.48億元，研發支出占營業收入的比例分別為4.57%、4863%和5.04%，有42家公司研發支出占營業收入的比例超過10%。

在持續大量的研發投入下，創業板公司技術實力和盈利水平顯著提高。截至2011年末已獲授權的專利數量9377件，其中發明專利1872件，正在申請專利數量8469件，其中發明專利3829件。創業板有力支持了科技創新和產業技術升級，有效提升了創業板公司的核心競爭力和盈利能力。

據投中集團統計，2009年至今，共有249家VC/PE機構通過300余家企業在創業板上市實現463筆IPO退出，總計獲得賬面退出回報609.1億元，平均賬面回報率為9.15倍，大大激活了社會資本創業創新的熱情。

“創業板有能力培育出助力中國經濟轉型的優秀公司。”經歷創業板設立與建設的受訪專家表示，創業板在鼓勵科技創新型企業發展方面的貢獻不容忽視，創業板在為創投機構打通資金渠道的同時，也使創投資金等社會資源成為國內創業創新的基礎。

王守仁表示，不少創業板公司上市前后，在經營水平及管理理念方面都有了大幅提升，在創業板上市對于這些公司而言，也是一場管理上的革命。“但我們需要給創業板十年甚至更長的時間去成長。美國的納斯達克市場同樣也花了這么久的時間，才培育出微軟、蘋果這樣的優秀科技公司。

監管謀變不斷創新打破僵局

創業板成立至今，圍繞發行“三高”、業績變臉、董高監違規行為等方面，監管層出臺了一批政策措施，通過建立和完善創業板退市制度強化日常監管，防范系統性風險。

2012年3月開始，深交所要求新上市公司必須在上市首日刊登風險提示公告，對于新股首日漲幅異常的，要求公司再次披露風險提示公告。截至2012年10月9日，有65家公司發布了風險提示公告，較好地向投資者提示了風險。同時，完善后的創業板退市制度于5月1日起實施。業內人士認為，退市制度有利于遏制炒作，形成優勝劣汰的市場機制，并給予上市公司更大的業績和經營壓力，促進其提高管理水平、提升公司業績、回報投資者。

由于大部分創業板公司為民營企業，針對公司“一股獨大”的治理結構，深交所有針對性地頒布了包括《創業板上市公司公開譴責標準》等新措施。2011年10月，深交所選取信息披露考核優秀的20家公司參加“信息披露直通車”試點，2012年試點范圍繼續擴大至46家上市公司，營造了“獎優罰劣”的市場環境，形成了較好的示范效應。

盡管在監管制度上創業板市場獲得較多關注，但再融資制度缺失等體制性障礙仍是創新型企業難獲持續發展的重要因素。某創業板公司負責人表示，由于上市之后融資渠道比較單一，對上市后募集的資金需要反復論證方能進一步投入項目。業內人士認為，創業板再融資制度的缺失，使得上市公司在募集資金尤其是超募資金的使用上存在后顧之憂，進而存在過度謹慎使用現金的傾向，這樣不僅影響了募集資金的使用效率和效益，而且限制了上市公司成長的空間。

另一方面，創業板市場包容性不足、上市門檻過高也被許多市場人士詬病。一直以來，由于國內市場準入門檻較高，使得一些具有高成長性的創新型公司不得不選擇在海外上市。有業內人士指出，創業板發審標準出于保證投資者利益設定門檻較高，但在一定程度上卻“篩漏”了一批具有潛力但卻處于成長初期的優秀公司。“建議調整創業板IPO的兩套業績指標，使得創業板發行條件向初創型企業傾斜，如取消第一套指標中凈利潤持續增長的規定、取消第二套指標中具體的營業收入增長率規定等。”上述人士表示。

“上市資源能否保質足量，退市通道能否高效通暢，是未來創業板保持活力、做大做強的關鍵因素。”在董登新看來，VC/PE是創業板上市資源的孵化器，風投產業能否為創業板提供保質足量的上市資源，這將關系到創業板的成敗。在快速擴容的基礎上，創業板的淘汰機制也應該是高效實用的。

針對上述問題，監管部門坦承需要制度上的創新來解決，包括擴大創業板的行業覆蓋面、調整創業板發行條件、強化服務于初創型企業等。有監管人士表示，建議在適當時機修訂《證券法》中新股發行必須具有持續盈利能力的規定。通過強化信息披露透明度，充分發揮市場的約束機制，進一步發揮創業板服務自主創新國家戰略的作用。

縱觀三年來的發展，創業板平穩運行毋庸置疑，但業績分化、行情跌宕起伏及相關制度尚待完善等問題也是創業板面臨的諸多挑戰。隨著市場持續穩步擴容、制度創新的推進，以及投資者成熟程度日益提高，創業板有能力在發展中走出成長的“迷局”

VC/PE創業板退出回報下降

借助創業板，創業投資及私募股權(VC/PE)退出渠道得以大幅擴寬并獲得不菲回報，其退出后賬面回報率在2010年一度高達13.40倍。不過，隨著創業板市場估值理性回歸，VC/PE機構退出賬面回報率已從13.40倍的峰值下滑至5.03倍。2012年以來，VC/PE機構的投資項目數量、投資金額呈現明顯減少態勢。

創業板退出回報較高

據投中集團統計，創業板開板三年以來，共有355家中國企業在深交所創業板實現上市，總計融資2000多億元。其中，2010年創業板融資最為活躍，117家企業上市，累計融資近千億元。從具體案例來看，在創業板IPO的355家企業中，有9家企業融資規模超過20億元。其中，2010年4月21日上市的碧水源融資25.5億元，成為目前創業板規模最大的IPO案例。

從行業分布來看，創業板開板三年以來上市的355家企業分布于18個行業，其中逾五成(53%)來自制造業和IT行業，具體數量分別為116家、72家；醫療健康行業位列第三，有39家企業在創業板上市，占比11%。從IPO融資金額來看，排名前三的分別是制造業、IT行業和能源礦產，融資金額分別為714.7億元、414.6億元、303.0億元。

從交易所具體VC/PE機構退出賬面回報情況分析，2012年三季度VC/PE退出案例集中在境內資本市場，共發生67筆退出案例，總計獲得賬面回報75.9億元，平均賬面回報率為2.73倍；其中，深交所創業板在退出案例數量、金額及平均賬面回報率上均位列各交易所板塊之首，分別為36筆、27.9億元，3倍49倍。

從投資機構來看，投資創業板上市項目最多的VC/PE機構是深創投，創業板開板三年，該公司投資的項目共有19個在創業板上市，累計賬面退出回報29.27億元，平均賬面回報率12.33倍。緊隨其后的是達晨創投和中科招商，分別有14個、10個項目在創業板上市。此外，金石投資、同創偉業以及國信弘盛上市的項目均有8個。

就單筆退出案例來看，順網科技成功IPO為沃美投資帶來了高達217.28倍的賬面回報率，居創業板所有IPO退出案例之首。此外，啟迪創投退出數碼視訊獲得190.56倍退出回報居于次位，中國高新投資退出福瑞股份獲得120.49倍退出回報居于第三位。

市盈率“高燒”緩解

接近交易所的人士表示，創業板希望能夠培育出助力中國經濟轉型的優秀公司，更希望創業板帶動創業投資，集合全社會資源。“只要有好的項目，就不缺資金來源。

此前，深交所創業板平均發行市盈率一直高于深交所中小板及上交所主板，特別是2010年創業板平均發行市盈率曾達到70.10倍。今年以來，隨著一系列新股發行改革措施出臺，A股IPO平均發行市盈率整體回落，創業板的平均發行市盈率更是跌至30余倍，市盈率一高燒”漸退。

今年以來，在資本市場整體低迷的背景下，創業板融資規模有所下滑。隨著創業板市場估值的理性回歸，IPO之后退出案例賬面回報率也從2010年13.40倍的峰值逐步下滑，2012年至今為5.03倍。

業內人士表示，2012年以來，VC/PE機構的投資項目數量、投資金額都呈現明顯減少態勢，這和退出渠道有關。實際上，VC/PE機構有自己的生存模式，應該保證其減持渠道暢通。人為切斷其退出渠道，不利于創投行業的發展。

暫避解禁洪峰基金靜待創業板“估值殺”

□本報記者鄭洞宇

公募、私募基金人士普遍認為，創業板指數經過2011年以來的連續調整，整體估值回歸至30倍左右，一些優質股票已經具備投資價值。首批創業板公司大股東雖承諾解禁延期，但畢竟仍會形成較大的資金壓力，因此即使看好創業板股票，也會選擇暫避解禁洪峰。

“在大股東解禁高壓之下，未來創業板估值還有進一步回調的空間，屆時一些優質創業板股票會出現較好投資機會。”深圳某私募人士說。

據Wind數據統計，截至10月26日，創業板板塊市盈率約為31.06倍，較今年年初36倍左右市盈率進一步回落。目前全部A股市盈率約11.56倍，滬深300板塊市盈率約9.52倍，創業板相對而言估值依然偏高。

從三季報情況看，基金在三季度并未大規模撤離創業板股票。在解禁壓力之下，這也增加了四季度創業板股票是否會進一步下跌的懸念。據Wind數據統計，三季度258只創業板股票有基金“駐守”，二季度時基金則持有292只創業股股票，其中以生物制藥、信息技術等行業個股居多。

易華錄是今年以來唯一一只股價翻倍的創業板股票，該股基金二季度合計持股560.67萬股，三季度則增至1063.88萬股。至于即將迎來大股東解禁的首批28只創業板股票，多數在三季度遭到基金減持，而特銳德、上海佳豪、安科生物、硅寶科技、銀江股份三季度基金持股數則有所增加。有公募基金經理表示，對于創業板股票主要還是以配置為主，對基金整體凈值的影響不會太大，在管理層、主營業務、渠道等方面具備優勢的創業板股票，在深入研究與緊密跟蹤的基礎上，可以逢低增持。

有私募人士指出，創業板指數在三季度末并未隨上證綜指創下新低，表現相對強勢，處于較合理底部區域。隨著大股東解禁洪峰來臨，創業板指數有可能進一步下跌。不過，對于投資者而言也是甄別創業板股票的機會，一些管理層“做大做強”決心堅定的優質公司，有望脫穎而出。

多數業內人士認為應該用長遠目光來看待創業板。易方達創業板指數基金在三季報中表示，對中國經濟中長期前景持相對樂觀的判斷。創業板指數行業分布主要集中在新興產業，指數成分股市值小、成長性高、彈性大。創業板指數成分股主要為小市值股票，雖然其估值水平普遍較主板大市值股票高，但鑒于當前中國經濟轉型期的大背景和新興產業未來的發展前景，創業板指數中長期的投資價值明顯。