酒企295億凈利直追地產水井坊預收款擠干恐拖累業績

2012年11月12日 01:43
來源：投資者報作者：楊秀紅

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借助一份份靚麗的三季報，白酒類上市公司贏得眾多贊譽，與此同時，其股價在二級市場上卻遭遇滑鐵盧。

11月5日以來，白酒類上市公司集體下跌。截至11月8日，該板塊本月整體跌幅(按總市值加權平均法計算)已達3.88%，在205個申萬三級細分行業中排名第21位。

這與其不久之前發布的靚麗季報形成鮮明反差。10月31日落幕的三季報披露大戲顯示，白酒類上市公司平均凈利潤增幅達到61.96%，超越大部分行業，成為A股市場上一道靚麗的風景線。其中，二線白酒企業業績分外惹眼，酒鬼酒前三季度凈利潤同比增長4倍多；一線酒企也不甘示弱，貴州茅臺、五糧液的凈利潤同比增幅均超過50%。與此同時，白酒行業實現近300億元的凈利潤，直追業內公認的暴利行業房地產。

但在一份份令人羨慕的季報背后，白酒公司業績增長的隱憂也悄然浮現。由于預收賬款的普遍減少，該行業今年第四季度的業績增長趨勢不容樂觀。

此外，存貨增加、業內競爭日趨激烈等負面因素也將拖累白酒公司未來的成長。對于白酒公司四季度的表現，機構投資者則已通過減少持股比例，以腳投票。

行業暴利賺295億直追地產

10月31日，白酒板塊三季報完美出爐。三季報數據顯示，白酒板塊實現營業收入798.21億元，同比增長41.67%；實現凈利潤295.21億元，同比增長61.96%。在205個申萬三級細分行業中，其營業收入和凈利潤增速分別排名第5位和第12位。

按照申萬三級行業分類，白酒板塊共有13家上市公司。這些公司中，除ST皇臺業績同比出現下滑外，其余公司前三季度的凈利潤增幅均超過45%。其中，二線酒企業績增幅最快，酒鬼酒和沱牌舍得的凈利潤分別大增433.29%和170.26%，高居白酒類上市公司業績增幅第一、二名。一線白酒企業業績增幅也不甘示弱。貴州茅臺實現營業收入199.31億元，同比增長46.10%，實現凈利潤104.20億元，同比增長58.62%；五糧液的營收和凈利潤則分別增長35.00%和61.92%。

這13家酒企前三季度合計創造凈利潤295.21億元，在申萬三級行業中排名第6位。行業利潤居于其前的，多數屬于壟斷產業或國民經濟支柱性產業，如銀行、石油開采、煤炭開采、房地產行業等。

值得一提的是，白酒行業的凈利潤總和已直追房地產。受到限購令等政策的影響，房地產行業的凈利潤增幅迅速放緩，其前三季度凈利潤僅有352.28億元，較去年同期僅增長5.42%。白酒行業與地產行業的凈利潤僅相差57億元。在白酒行業中，僅有13家上市公司，而在房地產開發行業，則有139家上市公司。這意味著，13家白酒公司的賺錢能力已經和139家房企相當，且白酒企業的平均賺錢能力遠超房地產公司。

白酒行業如此高的利潤水平，得益于該行業的高毛利率。從毛利率水平來看，白酒企業堪稱暴利公司。根據Wind數據統計，今年前三季度，白酒行業平均毛利率較去年同期上升2.64個百分點，至73.27%，雄踞205個申萬三級行業之首。緊隨其后的是葡萄酒、人工景點和酒店三個行業。這些行業的毛利率均在70%左右。而被業績普遍視為暴利行業的房地產，其行業毛利率僅有38%，約為白酒行業的一半。在這一行業中，又以行業龍頭貴州茅臺的毛利率冠絕群雄，達到91.83%，較上年同期增加了0.3個百分點。

預收款普降水井坊尤甚

然而，在上述靚麗的三季報背后，白酒行業業績增長的隱憂也悄然浮現，該行業的無限風光已漸漸接近頂峰，未來增速放緩成為必然趨勢。這一隱憂主要體現在白酒企業預收賬款的縮減。

預收賬款一直被視為白酒公司調節利潤的“蓄水池”。白酒公司的預收賬款則主要來自于經銷商預先支付的貨款。

但是，今年以來，對于白酒公司而言，其“蓄水池”中的水正在縮減。根據《投資者報》數據研究部的統計，今年三季度末，13家白酒上市公司中，除沱牌舍得、老白干酒、ST皇臺外，另外10家公司的預收賬款均較年初有不同程度的減少。從同比數據來看，與去年三季度末的預收賬款相比，仍有6家公司的預收賬款出現下滑。

預收賬款較年初縮減幅度最大的當屬水井坊，該公司的預收賬款由年初的3.51億元減少到今年三季度末的0.47億元，縮減幅度高達86.66%。而在今年中報中，水井坊的預收賬款較年初水平降幅為85.73%。同比來看，水井坊的預收賬款較去年同期的8670萬元，也大幅下降了46.03%。對此，水井坊表示，主要是期初已收到的經銷商貨款在本期貨物發出后結轉收入所致。

“蓄水池”驟減的企業不止水井坊一家，前三季度預收賬款較年初降幅超過50%的酒企還有洋河股份、金種子酒、山西汾酒等。同時，一線酒企貴州茅臺和五糧液的預收賬款也都有明顯的減少。其中，貴州茅臺預收賬款較年初減少46.67%，五糧液則減少近三成。

從同比數據來看，6家白酒公司的預收賬款出現減少，其中，同比降幅最大的為古井貢酒，下降74.39%。

對于預收賬款的減少，各大酒企的解釋幾乎都是輕描淡寫。貴州茅臺在三季報中的解釋尤顯牽強，稱這主要因為經銷商預付的貨款減少。但經銷商預付款項為何減少，公司卻未做進一步解釋。五糧液和古井貢酒則對此未作任何解釋。

另一家預收賬款下滑較多的酒企——山西汾酒公司則表示，預收賬款減少主要系年初預收客戶酒款在本期確認為銷售收入。此外，該公司早在今年中報中就坦承，白酒行業整體形勢不容樂觀，國內經濟增速放緩、白酒產銷量增速下滑、次高端白酒市場競爭日趨激烈、糧食價格繼續居高不下等因素都對公司的生產經營造成一定影響。

茅臺增速放緩成大概率事件

雖然上市酒企對預收賬款的下降表現得漠不關心，但事實上，這卻是一個危險的信號。

業內普遍認為，預收賬款的充足與否將對企業未來業績產生直接影響。如果預收賬款大幅下滑，那么就意味著公司未來由其轉化而成的實際收入也會減少。此外，預收賬款也能反映一家公司在行業內的地位以及議價能力。

為了驗證這一觀點的可靠性，《投資者報》數據研究部將13家白酒上市公司2007年以來各個季度的預收賬款和其下一個季度的營業收入進行了對比。這13家公司22個季度的數據，共形成278組可對比數據(注：洋河股份上市較晚，故最終對比數據不足13×22=286組)。從這278組數據的相關性分析來看，預收賬款和下一年度營業收入高度正相關，其相關系數達0.87。

這意味著，近年來，在白酒類上市公司中，預收賬款對下一季度的營業收入確實有很大的影響；且如果預收賬款減少，下一季度的營業收入隨之減少的概率較大。

貴州茅臺預收賬款和下一季度營業收入的相關系數為0.81，其相關度也較高。預收賬款對公司未來業績的影響也可以從其此前幾個季度的表現中進行驗證。

比如，2007年年末，貴州茅臺的預收賬款為全年最低，僅有11.25億元，環比下滑近一半。而隨后的2008年第一季度，公司當季的營業收入為19.94億元，較2007年第四季度下滑28.27%。此外，2008年第二季度，公司預收賬款再度大幅縮水，僅有2.94億元，環比下降近八成。隨后的2008年第四季度，公司的營業收入僅有18.67億元，環比下降28.92%。

還有，今年第二季度，公司的預收賬款創下近一年的新低，僅剩40.45億元，環比下降近三成，而隨后的第三季度，公司的營業收入為66.67億元，環比下降8%。

由以上案例可見，預收賬款和之后一個季度營業收入的變動趨勢具有較強的一致性。

事實上，自今年一季度以來，部分白酒企業的預收賬款就一直呈現下滑趨勢。典型公司如貴州茅臺、五糧液、水井坊等。這些公司預收賬款的下滑，將很可能導致其今年第四季度的營收增速放緩。

金種子酒遭機構減持比例最大

雖然預收賬款的多少和下一季度營業收入有較強的關聯度，但在某些季度，預收賬款下降，白酒公司下一季度的營業收入并不一定出現下滑。這是因為公司營業收入的多少，受到多重因素的影響，如產品價格、市場銷量、庫存等。

而白酒行業增速放緩的另一大風向標則源自機構的持股數量。從三季報機構持股數據來看，其對白酒行業的業績增速并不樂觀。

根據Wind數據統計，今年三季度末，機構(僅包括基金、保險、QFII、社保基金、券商和券商集合理財六大類)對12家白酒上市公司進行了不同程度的減持，另一家白酒公司ST皇臺，因業績較差而沒有機構持有。而在去年三季度，機構則增持了多家白酒企業，且在其減持的白酒公司中，其減持股份的比例也較小。

今年三季度，機構持有流通股的比例下降較明顯的有金種子酒、古井貢酒、沱牌舍得、老白干酒、水井坊等，其持股比例均較今年二季度末下滑逾5個百分點。

機構對金種子酒減持得最為厲害，其持股比例從今年二季度末的31.35%下滑到三季度末的21.83%，下降近10個百分點。

機構們的集體減持，從側面反映出其對白酒行業未來業績增長的悲觀預期。事實上，今年前三季度白酒公司收入增速同比普遍出現下降，就已反映出了行業收入增速放緩的趨勢。

前三季度收入增速與去年同期相比，除酒鬼酒、沱牌舍得等業績大增的公司外，9家白酒公司的業績增速出現下滑，其中ST皇臺放緩最多，古井貢酒、洋河股份的營收增速均下降30多個百分點，貴州茅臺和五糧液營收增速同比也分別下降0.15和1.41個百分點。加之限酒令對高端白酒的制約，以及國內酒企競爭日益激烈等因素影響，白酒行業的黃金時代已經接近頂峰，其行業增速拐點有可能將逐漸顯現。-