人保H股IPO沖刺估值鴻溝當頭棒喝

2012年11月22日 09:43
來源：時代周報作者：鄭嵐予

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本報記者鄭嵐予實習生王穎發自北京

人保終于決定在上市申請有效期之前，搭上今年H股IPO的末班車。

11月14日，人保集團在港交所網站發布預覽資料，顯示其上市已步入最后沖刺階段。15日，有媒體稱人保集團最終的上市時間表已經排定，不出意外的話，11月26日招股，30日定價，12月7日掛牌，而當日已經啟動發行前推介。

從最初計劃的A+H股同步上市，到后來因A股疲弱無奈變更為先H后A，再到H股上市進程中途暫停，人保集團的整體上市反反復復。

對于人保健康的償付能力及銀保渠道縮小的顧慮，中央財經大學保險學院院長郝演蘇在接受時代周報記者采訪時稱：“據2011年數據顯示，人保健康的保費總額占整個人保的比例大約為1.85%，即使整體償付能力出現特別大的問題，也不足以對人保集團IPO造成阻礙。

資金壓力迫在眉睫

市場消息稱，此次IPO的融資額為30億至40億美元(234億至312億港元)，其發行新股占公司總股本的16%-17%，上市后人保集團的估值或高達208億美元(約1622億港元)。顯然，此次人保成功上市，不僅可成為今年香港最大宗IPO，同時也將是繼2010年農業銀行IPO之后全球最大的中資企業IPO交易。

據時代周報記者此前報道，人保集團已經在今年6月21日通過港交所聆訊，但此后并未立即啟動發行前的推介。按照港交所相關規定，首次IPO的公司，在通過聆訊后可以將上市時間延后，但不得超過6個月，否則需要重走聆訊流程。

“如果拖到明年，再重新遞交上市申請資料就要提供今年的數據，無疑會增加許多成本。”對人保集團最終選擇在今年底完成H股上市，國投某分析師表示并不意外，認為尤其是隨著近期香港市況的好轉，正是今年一個較好的時間窗口。

港交所規定，在港新上市公司刊發正式的招股說明書之前，需要先行在港交所網站登載網上預覽資料。人保的預覽資料顯示，2012年上半年，人保集團實現凈利潤49.23億元，較去年同期的40.39億元增長21.9%；2009年、2010年與2011年，人保集團的凈利潤分別為11.08億元、39億87億元和51.85億元，復合年增長率達到116.3%；上半年凈投資收益率為4.5%，而去年全年為4.3%；上半年凈投

這是人保集團首次對外披露上半年盈利數據，相對今年上半年國壽、平安、太保、新華四大上市險企的凈利增幅都沒有超過10%的增速來看，人保集團的成績的確搶眼。

不過，截至今年6月30日，人保集團償付能力充足率為156%，比去年的165%有所下滑，其中除了人保財險的償付能力為184%，人保壽險和人保健康險的償付能力水平僅分別為136%和101%，均在監管Ⅱ類標準之下。

因此有保險界資深人士對時代周報記者表示：“從資金壓力看，人保今年上市勢在必行。

銀保渠道占比下降

人保健康曾于2007年第四季度至2008年第三季度這4個季度內因未能滿足最低償付能力充足率要求而被保監會采取相關監管措施。直至2009年9月25日，相關監管措施才解除。目前，人保健康的償付能力又再度處于危險邊緣。

對子公司償付能力的問題，郝演蘇對時代周報記者表示：“去年人保財險的保費多達2000多億，人保壽險700多億，人保健康僅為50多億，鑒于人保健康在總份額所占比重很小，個人認為不會對人保IPO產生太大影響。

“人保健康的償付能力盡管接近監管紅線，但還屬達標范圍，且無論如何，人保健康都屬于中國目前為止最專業的健康險公司。”郝演蘇表示。另外他還認為由于健康險的“特殊性決定了此類公司的償付能力都多多少少有點問題”

同時，另一數據顯示，該公司人身險業務，銀行保險渠道占比在2009年底時高達79.8%，而截至2012年6月30日，這一比例已下降至59.9%，反映出銀保新政對其人身險業務的影響。人保集團壽險業務和健康險業務的有效銀行保險渠道網點數量(指在相關期間內每月至少簽發一份有效保單的網點)減少，2011年降幅分別達到7.5%和18.7%。

該公司指出，銀保渠道人身險業務規模的減小在未來可能會持續，比如銀行與人保集團的競爭對手建立獨家伙伴關系，或在銀行網點缺乏具豐富經驗的銷售代表，都可能大幅減少產品銷售及業務增長機會。此外，隨著銀保市場競爭日漸加劇，銀行可能要求更高傭金率，這也可能增加保險公司的銷售成本，并大大削弱盈利能力。

另據某保險界資深人士對時代周報記者透露：“國內外大型保險集團都有統一的電話專線，但人保集團的三家公司的客服電話沒有實現統一。從看似不起眼的細節能看出人保集團在整合集團資源方面應當存在一定障礙。

定價懸念

發行價格是此次人保H股上市的最大懸念。6月，正是由于擔心弱市中基石投資者數量不足和低價發行，人保才選擇了推遲上市。

據悉，由于集資額龐大，此次共有17家投行參與人保招股，高盛、中金、瑞信和匯豐是其H股IPO的保薦人。另有市場傳聞稱，要成為人保H股IPO的全球協調人，需要分銷至少5億美元訂單。并且人保有意主攻基金等機構投資者，希望能預先鎖定40%的大戶，因此考慮把公開發售占比從通常的10%下調至5%。

有業內人士表示，影響基石投資者的最主要因素仍然是發行價。“現在基石投資者的數量應該不用擔心，關鍵還是在價格上。

15日，有媒體稱，人保集團與美國國際集團、中國人壽、中國國家電網公司、法國再保險集團深入磋商，擬引入它們作為其H股IPO的基石投資者。那么在定價期望上，雙方的差距到底有多大？據悉，人保集團希望整體估值超過去年社保基金入股時的定價，即以不小于1250億元(約200億美元)的水平確定發行價，因此傾向的發行定價為每股8-9港元，然而機構給出的報價則傾向于每股5港元。

2011年6月15日，為解決人保集團改制后只有財政部一家股東的上市障礙問題，人保集團引入全國社保基金作為唯一的戰略投資者。預覽資料顯示，當時社保基金斥資100億元人民幣，購入人保約38.91億股，折合每股2.57元人民幣，而以人保2011年每股盈利0.16元人民幣計算，社保基金入股市盈率高達16倍。

“多數投資者還是比較傾向于參照中國財險的H股價值，按照10倍左右的市盈率來定價。”一位中資投行分析師對時代周報記者表示。以人保集團預期的16倍的市盈率來定價，“在當前的買方市場被認為是偏高的”。由此看來，買賣雙方的估值出現6倍的較大差異。

但中國人保內部認為，從市盈率看，中國財險的股價本身就被明顯低估了。中報顯示，中國財險上半年凈利潤為65億元人民幣，同比增長23.6%；綜合成本率為92.37%，比2011年上半年下跌0.15個百分點，是上市以來的最佳水平。