高占軍：金融脫媒致中國理財資產爭過銀行存款

2012年12月03日 14:38
來源：鳳凰財經

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鳳凰財經訊 2012中國資本市場峰會于12月3日在北京舉行。中信證券董事總經理高占軍出席峰會并發表講話。

以下是演講實錄：

高占軍：感謝主持人沈宏處長的介紹，各位來賓大家上午好，非常高興也這樣一個機會參加這次論壇，和大家討論有關中國金融資產結構變化的問題。

中國金融資產結構變化的問題是很重要的，因為它和經濟增長、宏觀經濟穩定、金融改革以及金融穩定都有非常密切的聯系。在今天的報告里，我想和大家主要分享三方面的內容。第一是近年來中國金融資產結構發生了哪些重大變化，它的內在動力何在？第二是中國金融資產結構的變化，對中國產生了哪些重要的影響。第三是面對這樣一個變化，我們有哪些挑戰、哪些機遇。

首先我們看一下中國金融資產結構變化里面的兩個特點，第一個特點，PPT大家看左邊這一列，中國的金融資產里面股票資產波動性是非常大的，我們從數字里面能夠看到，2005年的時候，中國股票市場的總市值是35000億，現在是25萬億，如果算上現在的數字，應該比這個更低一點。總資產的量，2006年的時候是196，2007年是287，后面幾年的時間里，或者是負增長，或者是增速比較慢，占GDP的比重，2005年是18%，2007年是150%，現在的水平是53%。也就是說，股票資產波動性很大。

再看存貸款的情況，2008年的時候同比增速是19%，2009年同比增速是28%，現在的情況是12%、13%。貸款增速2008年是15%，2009年是31%，2010年底是14%。股票的資產本來是很大的，但是在這個數字里面可以看到，中國銀行體系的重要資產、負債、存款和貸款也存在很大的波動率，這種波動率實際上對宏觀經濟的穩定和金融穩定是有影響的。

回顧中國金融資產結構變化，這兩個特點值得一說，但是我在今天要討論的主題還不是這兩類資產，而是中國金融資產總量中的另外一類，是理財資產，這個理財資產代表性的兩類，一個就是銀行的理財資產，第二是信托資產。這兩類資產，2011年底的余額是9萬億，2011年發行量是20萬億左右，2012年今年到現在，發行量和余額都已經超過了2011年底的數字，非常快的發展速度。為了給大家有一個更直觀的印象，我們看這兩張圖，左邊這張圖是2005年中國金融資產結構的狀態，2005年的時候中國金融資產的總量是63萬億，2011年底是多少？202萬億。也就是說，在6年的時間里面，中國金融資產的總量翻了兩倍以上，在這個翻倍的過程里面，金融資產的比例也出現了一個比較大的變化，比如說我們看左邊的這張圖，左邊這張圖的比例是存款和貸款分別是45%和31%，股票市值是6%，債券比例是12%，其他類6%，其他類雖然只有6%，但是很重要，我們把其他類的6%做一個分解。第一，流通中的現金4%，保險準備金2%，還有一類是理財資產，理財資產在2005年的時候占中國金融資產的比例是百分之零點幾，基本上可以忽略不計。但是2011年看中國金融資產結構發生了什么變化？理財資產已經從2005年的百分之零點幾增加到4.5%左右，455%看起來是不大的比例，但是在中國金融資產總額兩百億的基數里是不小的數字，10萬億左右。而且要知道我們在這里測算金融資產基數的時候，是把存款和貸款都放在里邊的，這是國際上比較規范的分類方法，如果把這個因素扣除掉，這個比例實際上會更大。

2005年中國債券市場余額是7.9萬億，股票總市值3.5萬億，理財資產是2900億。到了2011年，股票市值到了25萬億，債券余額21萬億，理財資產9萬億，理財資產已經從2900億增加到了9萬億，比重也從2.51%，增加到了16.12%，這是一個飛躍性的變化。

再看一下金融相關比例的變化，這是從另外一個角度來看一下中國金融資產結構內在的變化究竟在哪里。金融相關比例主要是各類金融資產對GDP的比重。看左邊這張圖，如果是想反映理財資產的變化不是特別清楚，因為存款、貸款把這兩項放在這兒是一個天文數字，一百多億，我們現在銀行業的資產總額是一百多億的量級，我們看最下面的，理財資產在金融GDP的比例，19.1%，這是2011年底的時候，在2005年是5.9%。左邊這張圖不明顯，但是右邊這張圖拉過來，就看得非常清楚，19.1%的數字在幾類金融資產占GDP比重逐年變化里，是一個直線的上升。

中國金融資產結構里面作為這樣一類理財資產，為什么會有這么大的變化？我們就去看一下它的內在動力。實際上它的內在動力就是金融脫媒，金融脫媒非常重要的標志就是存款，存款的增速大幅下降。我們看左邊這張圖紅線部分，自從08、09年它的增速有了非常大幅度的下降，右邊這張柱狀圖，藍色標記部分是居民儲蓄存款，居民儲蓄存款占存款的比例也能夠看得出來有明顯的下降，這是金融脫媒非常明顯的標志。實際上金融脫媒就是剛才說的幾類理財資產和銀行爭奪存款，這些理財資產為什么能爭得過存款呢？有幾個方面，第一就是流動性。因為理財資產和儲蓄存款在期限上是非常匹配的。另外，理財資產增加了很多有關贖回和質押的條款，就使得理財存款和銀行存款之間相比，在流動性方面高出一籌。另外就是回報非常理想，我們理財資產做到5%、6%的回報率是很輕松的，有的理財資產甚至能做到8%、10%甚至10%以上的回報率。而銀行的理財產品一般來講比可比基準的本外幣的存款利率都要高出50到200個基點。第三，想做理財產品要有很多基礎的金融資產。我們能夠選擇的金融資產非常豐富和多樣化，包括股票、債券、票據、信貸，當然不同的階段有不同的含義，匯率、利率都商品，還有其他很多類別。我們在做這些資產的時候，有很豐富的基礎資產可供選擇。

這三大優勢就決定了理財產品能夠和銀行體系爭奪存款，也是導致金融脫媒、銀行存款下降比較快的重要原因。

當然還有一點很重要，就是參與的各方機構，包括銀行在內，包括信托，包括其他的金融機構，我們現在經常會提影子銀行，參加的動力都很強，我不詳細展開了。

這樣的金融資產結構的變化有哪些影響？大體總結起來，我認為比較重要的影響有三個。第一，它會造成流動性在特定條件下非常緊張。第二，加快了中國利率市場化的進程。第三，我們現在再看貨幣供應量的時候，實際上比實際的貨幣供應量的水平是低的，也就是說造成了我們現在看到的貨幣條件是低估的，而實際的貨幣條件比我們看到的要寬松。三大影響很重要。

流動性緊張常態化，實際上比較突出的表現是在去年，大家如果關注的話就會看到2011年中國貨幣市場利率從回購利率到拆現利率到票據利率，波動性很大，上了一個很大的臺階。最高點的七天回購利率能夠達到10%左右，短期的票據利率在去年三季度的時候也達到了最高點13%，而且這樣的利率水平，一旦上來很難下去，波動性也很強，這是流動性緊張得一個非常典型的例子，就是在2011年。今年的情況稍好，因為今年貨幣條件整體是寬松的。另外，經濟和行業也處在一個相對下降的周期，但是如果我們拿一個樣板，2011年非常典型。

為什么說這類理財產品的大量增加是金融脫媒造成了流動性緊張在2011年是始點呢？我們從這個表的數字上可以看到，2011年的時候，中國的貨幣當局貨幣政策對資金在本外幣公開市場操作，回籠的力度非常小的，實際上只回籠了1%左右，這個1%左右相對于2009年中國的貨幣政策、財政政策、產業政策全面寬松的時候，回籠的力度還要小。所以從這個數字可以看到，2011年流動性緊張不是貨幣當局的操作。從2010年到2011年，理財產品有一個跳躍性的增加，基本上2011年比2010年翻了一個倍，但是存量不到一倍，流量實際上整整翻了一倍，這個影響是非常大的。

2011年流動性緊張另外一個表現就是之前在中國的金融市場上，資金的供給方，尤其是貨幣市場，主要是銀行體系，在銀行體系里主要是一些大行。很奇怪的一個現象是，2011年很多大行在關鍵期間是資金的凈融入方，而不是資金的凈拆出方，實際上也反映了當時資金緊張的一些狀態。

后面兩張圖從投資的角度做了簡單的比較，2001年基本上大家買任何東西都賠錢，你看這些機構的類別，無論是基金還是其他類的投資機構，無論是投資股票還是債券，以及投資境外的產品都是一樣的。但是在2011年你干兩件事不賠錢，而且還會賺很多錢。第一就是像保險公司到銀行里面做存款，回報率3%、4%，甚至更高。在2011年銀行拿協議存款的利率最高能超過6%，我記得比較典型的極端的時候，銀行的國庫資金存在銀行里面，三個月利率就在6%以上了。還有一個是買貨幣基金，做貨幣市場的產品。所以2011年大部分基金都虧損，無論是買什么，但是貨幣市場基金是賺錢的，這個行業平均賺錢是3.6%，在2011年已經是非常好的水平了。

第二個影響，加速利率市場化。中國的利率決定，因為中國到現在為止還是利率雙軌，雖然現在有了很多松動，包括今年對存款利率上限的打開，現在已經可以提高到1.1倍，但整體我們還是利率雙軌的。一方面是銀行的存貸款利率，我們看金融市場利率這幾年發生了什么變化，我認為是因為理財產品的出現大大改變了中國當前銀行之外利率的決定機制，因為以前中國的利率決定在這樣的金融市場里面，主要是由金融機構決定的，金融機構是產品的提供者，金融機構也是產品的需求者，在這樣的區域里面，我們就看到了中國的金融市場利率就是這樣形成的。但是理財產品大量的出現之后，情況變了，變在哪里？資金的供應方、普通的個人、私人銀行的高凈值的一些客戶，金融機構和非金融機構，上市公司和非上市公司，都參加到了這樣一個利率的決定過程里邊，他們都會買這些理財產品。大家如果關注的話，會注意到前不久，中國的上市公司的年報里面有一個統計，有上百家上市公司用它賦予的資金買了這類產品，實際上是決定了資金的供應方豐富多樣，以前這些錢不是用來干這個，不是放銀行，就是買一些股票、債券。各種各樣的機構能達標還是不能達標的，都可以融資了，通過結構化和非結構化的一些方式。另外，資金的中介方，銀行的各類金融機構都加入到了這樣一個行列里。還有另外一個很重要的，基礎資產的選擇，豐富多樣，在這四大因素擺在一起的時候，我們會發現這個資金供求利率的決定機制變了，實際上它打通了官方借貸和民間借貸，打通了正規金融和影子銀行，所以用一句概括的話來講，就是當前的利率決定已經超越原有的金融體系、超越了原有的參與者，相互滲透，實體經濟與虛擬金融結合更緊密，其結果是基于資金逐漸實現在全社會范圍內的配置，并大大提高了利率市場化的程度。

第三個影響，貨幣條件低估。貨幣較實際低估，我們主要看M2、M1。貨幣M2主要由存款構成，各種類型的存款，構成了貨幣的組成部門。我們看左邊這張圖，中國銀行體系的存款在最近這幾年發生很多變化，以前在個別的月份、個別的季度，存款出現負增長的情況是非常罕見的，很少會見到，但是在最近這兩年，在個別季度存款發生了負增長，而且這種負增長的情況是有一定的規律性的，經常會出現在一個季度結束之后的另外一個月，比如4月份、7月份等等，存款發生了很大的波動性，而且存款的增速下降得很快，雖然最近稍有回升，但是總體來說下降是比較快的。

右邊這張圖是把貨幣、人民幣的存款和人民幣的貸款同比增速做了比較，能看到比較明顯的變化就是，第一，人民幣的存貸款，尤其是人民幣的存款最近這兩年增速下降的比較快。在敏感的季末、月末的時候，人民幣的存款和M2總是有一個波動，2月份的時候可能會相對低一點，3月份馬上會上來，到了4月份馬上就下去了，所以現在貨幣的條件，第一比實際條件低估了，第二是有一定的波動性，作為M2的指標，作為貨幣政策的中間目標，應該說我們現在是面臨了挑戰。這就是我想說的中國金融資產結構變化所產生的第三方面的影響。

面對中國金融資產結構這樣很大的變化，以及所產生的以上說的對流動性、對利率市場化、對貨幣條件的影響，實際上我們面臨很多挑戰。這個挑戰如何管理流動性？尤其是在影子銀行大發展的過程里，理財資產大發展的過程里，我們如何管理流動性？如何評估信用風險等等。另外，市場的參與機構怎么樣去適應利率市場化加速推進的進程，這樣的進程對銀行體系的影響尤其大。另外，在貨幣條件低估的時候，貨幣政策的終極目標是不是應該調整，怎么樣調整。美聯儲在93年的時候，把貨幣政策的中間目標轉為貨幣金融領域，美聯儲對貨幣供應量的指標進行了調整，當時美國也是在金融脫媒的大背景下，中國現在也處于這樣的階段。大家如果是關注的話，今年人民銀行的貨幣政策操作大量的是用本幣的公關市場操作，大量的用預回購來釋放信號。所以今年的時候大家都覺得人民銀行應該更多的下調存款準備金率，但實際上沒有，是在建立一個公開市場操作，對利率敏感的信號。這是很重要的一個動向。這是挑戰。

那么機遇在哪里？中國的金融資產結構，理財資產雖然增長的很快，無論是規模，還是對GDP的比重，增長得很快，但是和全球相比，還是處于一個低水平，我們看這張圖，這張圖用影子銀行對GDP的比重來做比較，中國當前影子銀行占GDP的比重是26.48%，全球是多少？11月18號金融穩定委員會FSB公布了全球影子銀行監測報告，這個監測報告里面提供的數據是2011年底全球的影子銀行占全球GDP的比重是111%，很高的水平，香港是520%，中國的數字只有26.48%，而這26.48%還是對FSB的影子銀行監測報告里面有關中國的數字做了修正之后，才到了這樣的水平。因為我們修正之后的數字是12.5萬億，在FSB這份報告里面，只有0.4萬億美元，才有兩三億人民幣，比我們修正的數字小很多。即使是這樣，26%對111%仍然是很小的數字。還有影子銀行對金融業的總資產，2011年底是7.8%，全球平均是25%。從這兩個指標可以非常清楚的評估中國現在這類資產結構的變動，未來的空間還非常大。針對這樣的金融資產結構的變化，對于中國的利率市場化的進程以及對于中國的金融改革，都是一件非常好的事情。在監測好風險的情況下，實際這個市場還是有非常大的潛力。謝謝大家！