銀行股2013年或迎估值修復行情

2012年12月14日 09:46
來源：鳳凰財經

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2013年銀行股投資要解決三大問題，一是銀行業基本面何時見底，二是銀行股估值何時見底，三是估值修復的催化劑是什么。我們認為，2013年銀行業的基本面會繼續下滑，但下滑幅度會好于預期，2013年銀行股估值見底的可能性頗大。估值修復的催化劑則有三點：一是短周期見底，二是監管去杠桿周期逆轉，三是機構調倉以降低巨大的錯配風險，當前機構投資者仍然普遍大幅低配銀行。基于上述三方面，我們看好2013年銀行股的投資價值。

銀行業基本面何時見底？

我們認為，2013年銀行業的基本面會繼續下滑，但下滑幅度會好于預期。短周期來看，2013年銀行基本面將好于市場預期。我們預計2013年盈利增速將低于2012年，其中，凈息差面臨見底壓力，而貸款質量仍然處在近年來較差水平。但我們認為由于資金供給增長偏慢、信貸需求剛性仍很強、CPI企穩向上，凈息差可能在1季度就能見底，從而好于大多數市場預期。

長周期來看，利率市場化和脫媒化的影響還是會繼續發展。但這是一個長期過程，在短期內對銀行ROE的影響則相對有限。預計2013年金融改革主要集中在增量改革上，同時積極為存量改革做準備。

銀行股估值何時見底？

2009年7月份以來，銀行股估值不斷創出新低；從2012年9月至今，平均1倍以下的PB已經成為常態。我們認為，近兩年以來堆積在銀行估值中的悲觀預期已經達到一個很高的程度。縱比來看，銀行股的估值已經創出新低；橫比來看，銀行的相對PE和相對PB都在歷史低點附近；國際橫比來看，基本沒有市場會給仍保持較好盈利的銀行股以1倍以下的PB。目前A股銀行股和北美洲銀行股的PB大體相當，高于歐洲，但低于其他地區銀行股。在亞洲，A股估值僅高于韓國，而絕大多數地區銀行的PB都在1-2倍。歐洲銀行低估值，因為已經陷入行業性虧損的困境，而且歐洲大銀行的凈資產中含有不少的商譽。除此之外，市場范圍內絕大多數市場不會給予仍然盈利的銀行股以1.0倍以下的PB.

結合以上三個方面，大概率來看銀行估值體系很難繼續向下，2013年估值見底、彈簧被壓縮到極限的可能性頗大。

估值修復的催化劑

三方面因素將成為銀行股估值見底乃至于修復的催化劑。

其一，短周期見底。橫亙在銀行估值中的一個重大負面預期就是不良率顯著上升的預期。我們一直認為，相關預期過于悲觀，但由于貸款質量問題印證周期長，因此相關糾錯過程非常緩慢。但非常緩慢并不意味著不會發生，若2013年經濟基本見底，2013年貸款質量表現雖然也會有波動，但不良的實際反彈幅度明顯低于上述預期，那么就會構成一波估值修復行情 .

其二，監管去杠桿周期逆轉。銀行自2009年7月份以來顯著跑輸的另一重要原因，就是巴塞爾III監管框架下持續去杠桿的壓力，去杠桿一方面意味著銀行長期ROE會因此明顯降低，另一方面意味著巨大的再融資去杠桿壓力。

但是到目前為止，監管去杠桿周期基本已經結束，甚至開始發生逆轉。2013年1月1日，中國版巴塞爾III將會最終實施，在歐美銀行業都還沒有開始實施的背景下，中國銀行業的資本監管已經實現了世界領先，進一步去杠桿的可能性已經基本為零。

其三，機構調倉以降低巨大的錯配風險。面對如此具有安全邊際的板塊，機構投資者的配置比例卻是普遍大幅低配。估計雖然近期有所加倉，但機構投資者對銀行股的配置比例普遍僅在5%左右，而滬深300的基準倉位則是20%。換而言之，大多數機構投資者在銀行股上都冒著巨大的錯配風險。2013年，當市場對銀行的悲觀情緒開始舒緩、機構投資者開始縮小這么巨大的錯配風險時，銀行股將有望迎來持續的相對收益過程。

因此，雖然2013年銀行貸款質量仍然有一定的波動，但不影響全年的估值修復。2013年將是銀行股通過螺旋向上的估值修復，我們看好2013年銀行股的投資價值。（東方證券）