東電“B轉A”方案深度解析重點保護投資者利益

2013年02月26日 08:40
來源：證券日報作者：黃華鎮

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2月20日晚，浙江東南發電股份有限公司(以下簡稱“東電B股”證證券代碼：900949)發布公告稱，公司第一大股東浙能電力股份有限公司(以下簡稱“浙能電力)擬發行股票吸收合并東南發電，并在上海證券交易所上市，從而進一步整合資源，發揮協同效應，實現浙能集團電力主業整體上市。這意味著此前備受市場關注的東電“B轉A”進程拉開帷幕。

2012年年底，中集B以“介紹上市”的方式在香港聯交所主板掛牌交易，成為國內首家成功實現 “B轉H”的B股公司。此后，萬科、麗珠集團相繼公布其“B轉H”方案；上柴股份也1月19日發布B股回購方案，成為滬市首例以回購方式解決B股出路問題的公司。而東電B如能成功實現轉板，則將成為國內首單“B轉A”案例。

受B股改革新模式層出不窮，以及市場整體積極表現等因素的影響，東電“B轉A”方案一經推出，即引發各界熱議。此間既有對方案的肯定，但也存在不同意見。特別在換股價格、溢價比例、換股比例(尚未確定)等方面討論尤甚，為此，本報記者特別聯系與浙江浙能電力股份有限公司取得聯系，公司相關人士也就本次方案中投資者關注的問題進行了坦誠的解讀。

采用市盈率法

進行定價的依據

我們注意到，對于方案，媒體和中小股東們更多的是圍繞定價依據進行討論，即本次方案采用的是市盈率法定價，因此有個別投資者提出為何不參考市凈率定價。

對此，相關人士給出的解釋是：對于證券市場上的理性市場投資者而言，關注的焦點是上市公司未來所產生的現金流、利潤及未來增長情況，而不僅僅停留在資產的規模(即凈資產)上。通過將公司的凈利潤乘以適當的倍數(即市盈率法)計算出公司股票價值的方法，是對電力公司估值最常采用的方法。

本次東南發電換股價格采用市場上通行的做法，即以上市公司東南發電收盤前二十個交易日的均價上浮41.12%并最終確定為4.90元。以換股價格4.9元為基礎，東南發電扣除非經常性損益后的每股收益0.34元，對應市盈率14.41倍。

浙能電力發行價格將綜合考慮定價時的資本市場情況、浙能電力合并東南發電后的盈利情況以及火力發電行業A股可比公司估值水平等因素來確定，預計發行價格區間為5.71元/股至6.63元/股，上述發行價格系以2012年備考后的財務數據為基準進行測算，對應預案中的披露的凈利潤形成的市盈率為14-16倍，浙能電力發行價格所確定的市盈率與東南發電扣除非經常性損益后的每股收益差異不大。

隨著2013年新建機組投產、浙江省全社會電力需求增加等因素，2013年度浙能電力凈利潤水平將較2012年度有所增加，意味著進一步降低浙能電力本次發行市盈率水平。同時，截至2013年2月21日，可比的火力發電上市公司的市盈率行業平均水平為18.14倍，本次預案中預計浙能電力的市盈率水平(14~16倍)與行業相比存在顯著的折扣。目前投資者僅僅在發行市盈率上還有很大的獲利空間。加上本次吸收合并上市并未考慮融資，不存在股權再次稀釋，因此這部分定價折扣也是由東南發電流通股東享受的，投資者實際的年化綜合收益率預計遠遠高于41%。

截至今日，東南發電再次以漲停報收，收盤價為0.763美元，較停牌前一日收盤價0.574美元32.93%，扣除同期B股指數24.11%的上漲，仍有8.82%盈利，相應溢價上浮，主要是由本次方案提供的。加上換股以后浙能電力估值水平的回歸和未來浙能電力盈利水平的增長，投資者將獲得更高的投資回報。

相關人士特別提出，在將浙能電力和東南發電進行對比時，需要厘清一個概念，即轉板后的浙能電力，是在原浙能電力+吸收合并東南發電后所形成的“新浙能電力”。新的上市主體，不僅保留了原東南發電的優勢所在，更注入了眾多優勢資產，因此“新浙能電力”的綜合競爭力顯然比如今的兩個獨立概念更強。而估值的問題，都應該以合并完成后的“浙能電力和為考量。

換股溢價

與B股指數漲幅

方案顯示，東電B股的換股價格為0.779美元/股，較定價基準日前20個交易日的均價0.552美元/股有41.12%的溢價。據此，有網友認為，東電B股停牌期間，上證成份B股指數上漲了23.86%，因此實際的溢價幅度與數字所顯示的并不等同。

對此，相關人士表示，停牌前的價格其實已經準確的反映了B股市場投資者對東電B股的公允價值的判斷。通過對比以往過去幾年A、B股股指的漲幅可以發現，由于B股自身存在的融資渠道不暢，并且被不斷邊緣化的原因，過去幾年B股不可避免地淪入低估值、低成交、基本喪失再融資功能的境地。但從2012年末開始，上證B指的漲幅大大超過同期上證綜合指數的漲幅水平，在此輪B股的整體漲勢中，B股公司改革方案的集中連續推出是提升投資者預期、促進市場連續向好的核心驅動力。　

換句話說，當前B股的股價是凝結了投資者對于未來的預期之后形成的，而停牌前的股價則是投資者是在沒有B股改革利好消息的情況下從市場判斷所形成的，相對比較公允。

對比以往的換股吸收合并案例，廣汽集團吸并廣汽長豐溢價率為14.98%，中交股份吸收路橋建設溢價率為23.03%，中國鋁業吸并山東鋁業和蘭州鋁業，溢價率為15.93%。因此，即使在目前41.12%的換股溢價下，剔除上證B指23.86%的漲幅后，東電B股的溢價幅度仍有18%左右，與類似案例溢價率基本持平，這也顯示了方案操作方很大的誠意。

另需注意的是，現有B股股東提出增加溢價率的訴求，從情感角度無可厚非，但從浙能電力的角度出發，則必須兼顧新老股東利益的平衡。簡而言之，如一味提高現有東電B股換股溢價率，使得其超出市場公允價值，如若本次“B轉A”成功實施，那么對于堅持持有股票的老股東以及浙能電力A股新股東群體來說，就將失去在二級市場上的投資價值，因此現有方案的出爐，應該說是兼顧了新老股東利益的綜合平衡。

投資者保護的

實際舉措

作為重大無先例事項，方案在投資者利益保護方面筆墨甚多：對于浙能電力發行價格確定方式、東南發電換股價格以及東南發電股東現金選擇權、浙能電力異議股東退出請求權、債權人的保護等均作出了明確界定，尤其方案所遵循的原則中，明確包括“保護東南發電和浙能電力全體股東、債權人的合法權益，特別是中小股東利益的原則”以及東‘平等協商、自愿選擇、自愿合并’的原則”。盡管東南發電公司章程中并未對換股合并事宜是否需要進行分類表決進行約定，并且現行法律法規也沒有明確要求公司采用分類表決的方式審議股東大會議案。但出于對投資者利益保護的初衷，東南發電還是決定實施分類表決的方式。方案顯示，本次換股吸收合并，須經東南發電股東大會審議，并分別經出席東南發電股東大會的全體非關聯股東和B股非關聯股東所持表決權的三分之二以上表決通過。

同時，本次換股吸收合并將向東南發電除浙能電力以外的全體股東提供現金選擇權，由浙能集團和中金公司擔任現金選擇權提供方。現金選擇權目標股東可以就其所持有的東南發電股票按照0.580美元/股的價格全部或部分申報行使現金選擇權。