美元升值的邏輯及展望

2013年03月04日 01:53
來源：第一財經日報作者：徐以升

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嘉賓

陳旭敏

宏源證券債券交易銷售部

創新業務主管

范為

宏源證券固定收益總部

首席分析師

高宇寧

清華大學公共管理學院副教授

巨曉津

中國銀行金融市場總部

高級交易員

劉紅哿

建銀國際研究部首席經濟學家

劉洋

北京中融子午資產管理有限公司

副總經理

劉煜輝

中國社科院金融重點實驗室主任、

華泰證券首席經濟學家

徐以升

第一財經研究院副院長

張濤

中國建設銀行總行金融市場部

鐘正生

光大證券資深分析師

[ 金融危機后美元低利率持續了幾年，以美元為基礎的套息交易風行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎貨幣 ]

陳旭敏：日元貶值會再度引爆東亞金融危機

關于全球經常賬戶平衡的問題依然是焦點。2005年美國赤字2005年到了6.8%，中國2007年的時候順差就占到GDP的10%。歐洲基本上德國是順差，其他國家全部是逆差。中國現在順差占GDP比例下降到2.6%。

在全球經常賬戶的問題上，我覺得現在最大的變數是日本。歐洲的問題是，現在無論歐元怎么樣，但是財政是緊縮的，歐洲最終將產生通貨緊縮。對于美國來說，現在財政是收縮的，但是私人部門是擴張的，在私人部門的擴張大于政府收縮的時候，那么美國的經常賬戶赤字還會繼續。但是財如果說美國私人部門擴張的速度小于政府部門收縮的過程，美國的經常賬戶會收縮，經濟也會滑坡。

中國的問題是，現在看目前的債務擴張方式，我們的經常賬戶還要收縮。假如說日本收縮、中國收縮，那么其實日本是最麻煩的，因為日本現在才真正進入一個“米德沖突”的過程。大地震以來，核電下降導致日本原油開始大量進口，這是決定日本貿易的重要部分。更要命的是，日本政府是擴充性的財政政策，不是一般的大，擴充速度那么大，在這種情況下，日本的經常賬戶逆差可能會加速擴大，否則的話全球的經常賬戶平衡不了。現在美國還有2%點多的逆差，這個誰來承受？除非美國也收縮，那么全球賬戶才開始平衡，否則平衡不了，總有一個國家要承擔美國的逆差。這個過程，后面兩到三年之內，我覺得還是這個趨勢。“米德沖突”就是當你進入經常賬戶平衡的時候，國內的私人部門向公共部門擴張的時候，逆差可能還會加大，現在看來日本是改變不了，至少從安倍這里改變不了。

歐元和美元是以通縮的形式來緊縮，中國現在還采取這種擴張的方式，中國經濟泡沫維持到現在主要是消耗我們的經常賬戶，經常賬戶現在已經下降到GDP的2.6%。但現在不確定的是，美國政府的公共財政赤字收縮到底有多厲害，現在美國的支出減少，這個我覺得非常重要，但是我覺得肯定會解決。以什么方式解決？如果是美國的公共赤字還繼續收縮的話，那日元的壓力可能更大。

歐元也許不會大跌，而是以歐元區成員國的通貨緊縮為代價。

日元本身跟整個東亞，包括中國是高度相似的，日元匯率下跌會產生兩個方面的效果：一是中國跟其他的國家出口到日本的東西就貴了，二是日本在歐美市場會比亞洲國家競爭力更高。

其實1997年的通貨緊縮大家討論了很多，一個很重要的方面就是，日本1995年的“反廣場協議”，就是美國允許日元貶值，導致了整個東亞地區經常賬戶的反轉，從順差到逆差，這可能是一個直接因素。其實它之前還發生了很多事，墨西哥的拉美危機，重要的是北歐的泡沫，包括德國的通貨膨脹壓力很大，要加息，資本越往德國那邊跑，英鎊支持不住，德國堅持加息。英鎊貶值。在上世紀90年代這一波全球匯率的下沉之中，實際上，只剩下整個亞洲和東亞地區貨幣盯住美元。日本經常賬戶其實在1994年的時候就開始惡化。到1997年的時候，市場一看到經常賬戶惡化，再加上之前的外債結構，就最終推動了東亞金融危機。

現在，假如日元真的繼續大幅貶值的話，那也是很麻煩的。不管是中國、韓國、新加坡還是馬來西亞，我覺得跑都跑不掉。日元貶值導致東亞其他國家經常賬戶惡化，一惡化的話，現在整個亞洲積累了這么大的外匯儲備，這個外匯儲備都是央行的負債，隨時可以轉換。短期資本外逃會加劇，可能也會牽扯到匯率，最終導致東亞地區貨幣的貶值。

劉煜輝：2013中國經濟需關注外部環境

未來整個5年、10年全球經濟走向一個再平衡的過程，肯定是美國以外的經濟體有一個很痛苦的過程，經常賬戶從一個擴張的態勢轉向一個收窄的態勢，美元化的經濟體肯定都是非常痛苦的。

在過去40年中間，當美國經濟內生動力開始變強的時候，簡單講收入開始變快，儲蓄開始上升，經常賬戶開始收窄的時候，就意味著它的債務從擴張狀態轉向收斂狀態，起到一個收縮的作用，就是平衡的作用，這對美國以外的外部世界的流動性，就是綁在美元戰車上的經濟來講的話，流動性的沖擊就會很大，這是很痛苦的一個過程。實際上40年中間，有人總結，大概每隔15年，新興市場就要動蕩一下，80年代是拉美，90年代到1994年是墨西哥，接著后面1996、1997年就是東南亞。

到現在，又進入一個比較敏感的時間窗口。去年講美元升值可能很多人還比較猶豫，但是今年剛剛過了春節以后，我發現很多研究開始關注這個方向。

我們從2012年年底的報告一直提醒，就是2011年可以不管外部的情況，中國經濟看自己。2012年也可以不管，但是2013年你可能不得不管外部的狀況。

為什么呢？簡單的一個問題就是，美聯儲去年最后一次會議，紀要中間英文的文章你去細讀的話是講得很明白的。它把原來的美聯儲寬松政策退出的時間指引改成目標指引以后，就是失業率到6.5%，通貨膨脹比規則高0.5%也就是2.5%的時候，它要結束低利率。前面還有一段話，在結束低利率前某一個時間點，很長一段時間資產購買就會停止。所以按照現有的失業率的下行軌道你去測的話，德銀有一個測算，就是按照現行的軌道如果不變軌的話，大概到2014年的中期，就是6月份之前可能就降到6.5%，如果它的復蘇超預期加快的話，有可能在2014年初就進入6.5%，那意味著什么呢？意味著很有可能在2013年中間的某一個時間點，就出現所謂的QE的購買資產行為的停止。

因為這種話已經講得非常明確了，接著2013年新年的第一次會議，紀要當中這個話又重新把當時所謂鴿派和鷹派之間的矛盾顯現出來了，包括最近一次。為什么分歧開始加大了呢？實際上背后就是說，聯儲的這些成員對于美國現在經濟復蘇的狀況，心里面肯定是有底的。就是美國經濟在變好，或者說經常賬戶在改善，剛才旭敏說去年10月份美國經常賬戶逆差占GDP比例已經下降達到2.7%，肯定感到這個經濟恢復的動力是在變強的。盡管可能在其他的一些宏觀指標上面還比較糾結，主要是失業率，所以才講一些模糊的話。

下面簡單講一下美國經濟為什么變好。

財政懸崖問題，美國并不是要避開懸崖，而是讓懸崖變成一個“財政緩坡”，讓經濟能夠承受，以時間換空間。宏觀經濟，經常賬戶剛好是外部平衡和內部平衡的一個連接點，經常賬戶順差、經常賬戶好，意味著收入在增加，儲蓄上升，所以債務的堆積就比較慢，這是一個好的經濟競爭力強的一個時期。未來美國經濟如果動力開始變強的話，一定是經常賬戶顯現出來(逆差收窄)，未來我覺得美國至少從以下幾個方面改變經常賬戶。一是制造業回流，不光是傳統制造業這一塊兒，高端制造業都出現了這個趨勢。二是美國服務業的可貿易化。三是美國的能源獨立。

徐以升：

全球體系的四個重要邏輯變化

這幾年每到年初的時候市場就對美國經濟越發看好，但今年看好的邏輯更為堅實。美國經濟的基本面上，目前經濟去杠桿化已經基本完成，總負債率已經回到了危機前的水平，信用擴張的基礎已經出現；能源獨立和能源低價提供了比較優勢；房地產市場的復蘇已經可見并可持續；股票市場和房地產市場的財富效應已經在美國耐用品消費等領域顯現。另外政策層面，目前美聯儲的確是在寬松，但是現在關于退出寬松的討論更多了，而且關于提前退出的聲音也超出了市場的預期和理解。

除了短期的經濟和政策對美國的考察之外，我認為有以下這樣幾個邏輯性的改變，也提出來討論。我梳理了幾個邏輯性的改變，我想從大的往小里說。

一是從全球化到區域化，以及所隱含的全球生產網絡的重構。現在天然氣市場是一個區域化的市場，美、歐、亞的價格完全不一樣，定價機制都不一樣。石油價格似乎正在從全球市場變成一個區域市場，區域變化也特別明顯，布倫特和WTI的價差長期化，加拿大出口到美國的原油價格一直非常低，目前美國正在享受全球主要經濟體里最低的天然氣價格、電力價格、原油價格一這種能源供給和價格的區域化，是否會加劇導致全球生產網絡的重構？一些傳統產業的石化產品，其實即使中國從美國進口的到岸價格，也比自己生產便宜，很多生產網絡的重構已經發生。生產網絡的重構。就是為了美國的消費而生產的產能，不再放在東亞，而是回到美國或者墨西哥。

二是中美經濟增長關系的變化。過去20年尤其是過去10年，整體上是美國基于消費端和需求端拉動美國經濟增長，同時通過進口拉動中國經濟的出口和中國經濟增長。未來如果說美國是在生產端、供給端、產能端和投資端拉動經濟增長的話，那么通過“進口替代”的效應，其對中國經濟的影響是相反的，即美國經濟增長得越好，對中國的負面影響越大。過去美國經濟增長得越好，通過出口拉動中國的產能，對中國的經濟增長越好，這個邏輯發生了變化。這是一個很大的邏輯改變。比如說未來我們越看美國的復蘇，可能就越看東亞尤其是中國經濟的風險。

三是金融市場上美元定位的變化。金融危機后美元低利率持續了幾年，以美元為基礎的套息交易風行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎貨幣。另外，從全球層面來看，“去美元化”的態勢在改變，全球體系正在更多地配置美元資產，無論是實體經濟層面還是金融資產層面。

這些邏輯變化我想提出來，我不知道這些變化會多大層面上影響我們對很多問題的看法。

最后提一點，我覺得2012年12月到2013年1月，這兩個月發生的事非常有意思，很多貨幣對美元的確貶值幅度是比較大的，比如說日元。但是美元指數基本上從79到81，美元指數的升值幅度小于其他貨幣對美元的貶值幅度。這是因為歐元、美元匯率基本持平(甚至歐元略有升值)，因歐元在美元指數中的過大比例，反映出來的美元指數是幅度比較小，因為歐元占美元指數的比例太高了。

這一點對于中國和新興市場來講，思考的問題就是，美元指數沒有升那么多，但是實際上風險已經大了很多。未來美元指數的升值幅度可能小于總體的美元貿易加權指數。我們新構建一個“美元新興市場指數”，或者說“美元西太平洋指數”，這個指數跟美元指數的脫離程度會大幅度提高，我覺得這個可能是歐元導致美元本身發生了變化。2012年12月跟2013年1月這兩個月已經開始。

范為：美元指數加速上漲的邏輯

我們在2008年9月份就寫了一個報告，叫《美元的世紀大底》，這個報告的題目有點夸張，因為我們看不到一個世紀。但是我們當時想表達這樣一個中長期展望。我們當時寫這個報告的一個重要依據就是美國非貿易部門，也就是房地產遭受了摧毀，貿易部門雖然也受了影響但是沒有被摧毀。所以說美元升值周期和匯率變化實際上在某些方面是受貿易部門和非貿易部門競爭力差的影響。

當時我們看到美國貿易部門并沒有受到這個摧毀，比如像通用汽車部門、IT行業，IMB、蘋果等應該說不但沒有下降，反而上升了。因為房地產這個行業的資本回報下降之后，實際上使得一些生產要素逐步從房地產部門轉到了可貿易的部門。因此在這種情況下，可貿易部門的相對競爭力反而是提升了，比如第一產業農業這一塊，農業價格、食品價格、農產品價格最近幾年都是上漲，美國是受益的。包括美國的再工業化，還有剛剛說的服務業，也就是第三產業的貿易化，因為全球化帶來的第三產業的可貿易化程度上升，在這一塊兒美國也是受益的。

所以基于這三個方面，當時我們認為，雖然受到金融危機和次貸危機的影響，但美元匯率不會出現崩潰。現在從這幾年的情況來看，應該說大的方向確實沒有發生錯誤。美元這幾年也經歷了漲漲跌跌，但是始終沒有跌穿之前的底部，并且逐步變得堅實。

我們看到這幾年美國的生產要素從房地產部門向可貿易部門轉移之后，美國相對的經濟優勢、相對競爭力實際上是在進一步加強。結合到最近的一個特點，就是日元和英鎊都在出現一種貶值。

實際上我們看到，任何一個經濟體現在的流動性都是相對寬松的，無論是美國還是歐洲、日本，還是中國，國內的流動性都是相對寬松的，從各個國家的股市都能看得出來。在這種情況下，為什么日元和英鎊還要開始貶值？我們的判斷也是說，這兩個市場匯率是高估的，而且他們已經感受到了這種高估壓力，在國內的流動性并不是很緊張的情況下，通過這個貶值，實際上是一個相對競爭力的體現，就是匯率上體現出相對競爭力的劣勢。

因此我們看到，在日元和英鎊對美元開始貶值之后，我們感覺歐洲應該也會加入到這個貶值的行列里來。而且我們感覺這次(2012年12月到2013年2月)美元指數雖然沒有上升太多，但是以黃金為代表的大宗商品的反應是非常靈敏的，之前的美元只增長到了84，黃金沒有反應這么大，但是這次美元指數升值到了81，黃金這種大宗商品就反應得非常快。因此我們判斷，美元指數可能會加速上漲，當然不一定大家都贊同這個觀點。

劉洋：中國私人部門的隱性美元負債規模龐大

我個人做交易和投資的，可能從比較微觀的交易層面講。

匯率的根本性的問題，就是息差，回報的收益差。美元和日元的匯率最根本的就是兩年期國債收益率差價。美元從2009年以后就是套息貨幣了，因為你本國沒有利息，只能把這個錢換成別的。中國央行其實也很擔心，就是過去幾年究竟進來了多少錢，我們根本就不知道。我們舉一個例子，比如有人想到海外發一只投資基金，可以直接找一個中資企業互換，想發基金的到離岸做出貨，兩三年之后再結掉。這種情況是有的，而且有一定的規模。有的甚至通過貿易項下來做。一個在海外要錢，一個在國內要錢，甚至不通過銀行系統。但這形成了這家中資企業的隱性負債。非常難以統計。

就我個人的擔心角度來說，看似我們的外匯儲備好像是很多，我們那是公共部門的。但是私人部門實際上在外面欠著錢，特別是2009年以后的隱性美元債務。私人部門海外隱性債務規模之大我們現在很難弄清楚。

美國兩年期國債收益率超過2.5%，原來我買人民幣很簡單，你利率比我高，我很舒服，你的匯率又在漲，這就跟2005年以前日元兌美元，包括歐洲貨幣兌美元一樣，上升趨勢是非常明顯的，你賺利差，還賺匯價，這是一個非常舒服的結算周期。

現在，聯儲即便不加息也收縮，或者他不收縮，我就說他不再繼續擴張了，以前的不搞了，這就會導致市場收益率的變化。如果國債供給收縮的話，供應量少了。今年年初的時候歐美很多大的機構都在討論，說得很多，就說我們要拋美國的債，可能發現這個債收益率要起來。當然，到目前來看是要起來，但是還是很溫和的。

目前新興市場要維護匯率升值的預期，但已經基本上到一個邊際了，不可能再是以前的速度。比如說新興市場的外匯儲備增長速度跟黃金價格，這個相關性很強。從目前角度來看，黃金交易上有很多泡沫，很大一部分原因，是現在新興市場外匯儲備的增長速度已經沒有辦法支撐這種交易價格了。

高宇寧：按貿易增加值基礎衡量的人民幣匯率已經高估超調

首先是美元指數的問題，現在的確有一個最新的美元指數和測度出現，這個是去年12月份美國國家經濟研究局的一篇工作論文。1月份OECD已經給出了一個新的貿易增加值的數據，最新版的已經出來了，用貿易增加值來加權美元指數。這樣下來，美元的指數實際上沒有那么堅實。大概在2008年、2009年的時候，按照貿易增加值的加權，如果與現在的相比的話，大概是跌到63~65這么一個量。

但是與之相反，實際上這個對美元的影響還沒有那么大，最大的影響是人民幣的。大家都知道，中國貿易里面有一半是加工出口，所以加工出口的增加值是很低的，咱們做一部iPhone實際上就是賺那么幾塊錢。如果按照這個調整完以后的話，人民幣的升值實際上要比現在給的實際有效匯率大概要高20個點，相當于這個指數原來可能是80，現在是100。

這比現在的實際有效匯率要高很多。因為相當于是人民幣以前的權重，是按總的貿易量來算的，所以增加值計量的貿易總額下來以后，實際上是低估了人民幣的水平。

OECD、WTO和IMF他們三家聯合發布的貿易增加值，對理解過去這段時間中國所謂的不平衡問題有很大幫助。比如說中美之間如果以增加值計算的話，(美國對中國的)貿易赤字實際上比原來要小27%，小不少，而像有些部門，比如像IT部門可能小得更多，可能小50%。這個數據庫可以供大家參考，使我們對美元和人民幣升值范圍可能都會有一個新的理解。

實際上我覺得這個研究基礎是OECD所做的一個世界投入產出表，這個表包括40個主要國家經濟體的投入產出情況，實際上給出了所有平衡后的一個貿易增加值基本數據。這就使我們對美元和全球不平衡態勢都會有新的理解。過去一些年全球不平衡可能沒有我們開始想得那么厲害。而且，匯率的變動可能也跟過去不完全一樣，可能有超調的問題。攝影記者/高育文