“超日債”危局

2013年03月04日 09:54
來源：財(cái)經(jīng)國(guó)家新聞網(wǎng) 作者：文/湯雅婷

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山東海龍和江西賽維債券的兌付危機(jī)剛剛緩解，“11超日債”(112061)再次讓債券市場(chǎng)經(jīng)歷考驗(yàn)。

自2012年以來，經(jīng)歷了貸款逾期、生產(chǎn)停滯、監(jiān)管部門調(diào)查、債權(quán)人訴訟等一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件之后，“11超日債”的“東家”上海超日太陽能科技股份有限公司(下稱“超日太陽能)于2013年2月6日、19日兩次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱：由于連續(xù)兩年虧損，4月18日年報(bào)披露之后公司將被實(shí)施停牌，深圳證券交易所將在停牌后15個(gè)交易日內(nèi)作出是否暫停債券上市交易的決定。

根據(jù)《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，如果公司在“11超日債”付息日2013年3月7日不能付息，“11超日債”交易將被采取臨時(shí)停牌等措施。

“即便違約風(fēng)險(xiǎn)能夠緩和，未來債券市場(chǎng)的投資氛圍也會(huì)發(fā)生巨大變化，而如何完善債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制將成為重中之重。”一位券商債券首席研究員表示。

目前，歷時(shí)1年修訂的《公司債券發(fā)行管理暫行辦法(討論稿)》已結(jié)束征求意見。此刻，無論“11超日債”會(huì)否成為中國(guó)債券市場(chǎng)上第一只違約債券，在本輪公司債改革以及未來債券市場(chǎng)的發(fā)展中，它都是一個(gè)典型案例，也或許是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

超日太陽的“爛攤子”

作為一家太陽能開發(fā)與利用的企業(yè)，超日太陽2010年11月在中小板上市。

2012年3月9日，超日太陽發(fā)行10億元公司債“11超日債”，期限為5年，于每年3月派息至2016年止。由于票面利率高達(dá)8.98%，獲得投資者追捧。

而實(shí)際上，種種跡象顯示“11超日債”早已暗藏風(fēng)險(xiǎn)。首先是發(fā)債時(shí)點(diǎn)過于“精確”。2012年2月29日，超日太陽預(yù)告2011年度盈利逾8200萬元。僅相隔一周，“11超日債”發(fā)行。3月26日，公司公告推遲年報(bào)發(fā)布日期。4月16日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告，2011年度虧損5800余萬元，修改前后凈利潤(rùn)相差約1.42億元，業(yè)績(jī)變臉如翻書，令人咂舌。

無獨(dú)有偶，在2012年半年度業(yè)績(jī)與年度業(yè)績(jī)的披露過程中，超日太陽再一次不斷修正業(yè)績(jī)，而在2012年底與之相伴隨的關(guān)于其資金鏈斷裂和大股東將股權(quán)盡數(shù)質(zhì)押的新聞不時(shí)見諸報(bào)端。

2012年12月20日，超日太陽的股票與債券雙雙蹊蹺停牌，接下來，壞消息此起彼伏。12月27日，超日太陽發(fā)布公告稱，該公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理倪開祿辭去總經(jīng)理一職；2013年1月18日，超日太陽將原本預(yù)計(jì)2012年盈利1000萬~3500萬下調(diào)至虧損9億~11億；1月23日，“11超日債”持有人會(huì)議首次召開，卻無果而終；1月24日，因涉嫌未按規(guī)定披露信息，超日太陽被證監(jiān)會(huì)上?；榫至刚{(diào)查；2月1日，公司被實(shí)行其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱由“超日太陽的變更為“ST超日”

到2013年3月7日，“11超日債”將迎來首次付息，屆時(shí)ST超日需要支付的利息額為8980萬元。

沉疴纏身的ST超日騰挪艱難。

根據(jù)公司1月18日公告披露，目前共有4.7億元銀行借款逾期，并未獲得相關(guān)銀行的展期或續(xù)貸，并且有多家銀行提起訴訟，涉及貸款金額3.5億元；與此同時(shí)，多家供應(yīng)商因貨款清償事項(xiàng)提起訴訟，涉及貨款1.67億元左右；6條生產(chǎn)線中有4條處于停工狀態(tài)。

在“11超日債”發(fā)行時(shí)，保薦人中信建投對(duì)于償債祭出了一份應(yīng)急保障方案：外部融資通過與廣發(fā)銀行和中信銀行的8億流動(dòng)性貸款支持協(xié)議和銀行授信解決，同時(shí)還可以用應(yīng)收賬款買斷、存貨變現(xiàn)及變現(xiàn)其他流動(dòng)資產(chǎn)的方式來解決。

然而中金公司分析師張莉指出，“實(shí)際操作中銀行類似承諾一般都相當(dāng)于非承諾性保函，附有很多嚴(yán)格條件，法律約束力很差，銀行有很強(qiáng)的主動(dòng)性；此外銀監(jiān)會(huì)2007年就明確通知嚴(yán)禁銀行為金融產(chǎn)品提供擔(dān)保，尤其是在債券違約時(shí)發(fā)放此類貸款，銀行將面臨非常大的監(jiān)管問責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。

“‘11超日債’基本是超日太陽唯一的長(zhǎng)期債務(wù)，而‘11超日債’并無擔(dān)保，增信條件上弱于其他債務(wù)，更為重要的是，目前公司披露實(shí)際控制人股權(quán)基本已全部質(zhì)押，部分資產(chǎn)也已設(shè)定抵質(zhì)押。”張莉表示，“即使公司短期內(nèi)采取變賣資產(chǎn)等手段順利償付債券利息，也會(huì)影響公司未來經(jīng)營(yíng)從而進(jìn)一步損害公司未來償債能力。

警惕信用債投資

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信對(duì)“11超日債”當(dāng)初的評(píng)級(jí)結(jié)果是，“AA等級(jí)反映了本期債券安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低，這是基于公司的運(yùn)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)實(shí)力綜合評(píng)估確定的。

但鵬元沒有提及的是，在超日太陽的資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款余額為33.42億元，占總資產(chǎn)的42.3%，且業(yè)務(wù)90%以上在海外，風(fēng)險(xiǎn)很大。

來自Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“11超日債”的發(fā)行利率僅比08新湖債和11長(zhǎng)征債低0.02個(gè)百分點(diǎn)，為公司債第三高利率。風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，這只無擔(dān)保信用債的風(fēng)險(xiǎn)無論在信用評(píng)級(jí)還是保薦承銷方面都未得到充分提示。

時(shí)至今日，除了普通投資者損失慘重外，不少認(rèn)購“11超日債”的機(jī)構(gòu)也苦不堪言。

金鷹基金1月25日發(fā)布公告稱，根據(jù)相關(guān)規(guī)定及與基金托管人協(xié)商一致決定，自2013年1月24日起，對(duì)公司旗下金鷹紅利靈活配置混合型基金持有的“11超日債”，按照中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司公布的估值價(jià)確定該債券公允價(jià)值，這也是基金首次下調(diào)信用債公允價(jià)值。

另外，國(guó)海證券旗下的“國(guó)海債券1號(hào)”、“國(guó)海金貝殼5號(hào)”、“國(guó)海金貝殼8號(hào)”3款集合理財(cái)產(chǎn)品也同樣“中招”。國(guó)海證券自1月21日起對(duì)上述3款集合理財(cái)產(chǎn)品持有的“11超日債”的估值價(jià)按其停牌前收盤凈價(jià)下調(diào)30%計(jì)算。

“像超日債這種發(fā)債主體資質(zhì)差的我們肯定是不會(huì)碰的，按照標(biāo)準(zhǔn)，它是無法進(jìn)入我們投資池的?！鄙钲谝患一鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)表示，近年新增信用債供給中，外延擴(kuò)張主要是低評(píng)級(jí)品種，后續(xù)到期的低評(píng)級(jí)品種越來越多，接下來兩三年中，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)是大概率事件。鑒于此公司已將完善內(nèi)部評(píng)級(jí)系統(tǒng)作為了延續(xù)至今的工作重點(diǎn)。

長(zhǎng)期從事固定收益投資的上海耀之資產(chǎn)管理中心執(zhí)行合伙人王小堅(jiān)指出：“對(duì)于信用債券，特別是在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中的產(chǎn)業(yè)債券，需要用更為銳利的眼光來打量。謹(jǐn)慎小心，防止踩上業(yè)績(jī)地雷可能是債券投資者依然需要在2013年銘記的投資信條。

期待更成熟的市場(chǎng)

中國(guó)信用產(chǎn)品歷經(jīng)十多年發(fā)展，迄今為止尚未真正發(fā)生違約，而成熟市場(chǎng)如美國(guó)債券市場(chǎng)在2007年至2011年間就曾發(fā)生約400起違約。

“債券市場(chǎng)的零違約容易讓投資者忽略風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)可能最終無法償還本金和利息的違約風(fēng)險(xiǎn)，而一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約苗頭，又容易引發(fā)市場(chǎng)的恐慌心理，加劇債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。”一位基金公司債券基金經(jīng)理指出，中國(guó)債券市場(chǎng)的信用體系尚未完全建立起來，市場(chǎng)對(duì)債券的違約尚沒有做好準(zhǔn)備。當(dāng)企業(yè)力不從心時(shí)，政府的兜底行為讓債市違約停留在傳說階段。之前海龍、賽維、新中基等短融兌付危機(jī)化解，就得益于監(jiān)管干預(yù)、地方政府支持以及可能的銀行背后支持。

值得注意的是，“11超日債”也有類似的跡象。根據(jù)超日太陽公告披露，1月15日，董事長(zhǎng)倪開祿及其女兒倪娜已與青海省國(guó)資委控制的木里煤業(yè)開發(fā)集團(tuán)簽訂了關(guān)于轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的意向書；如果最終股份轉(zhuǎn)讓完成，木里煤業(yè)將成為第一大股東。

中信證券分析報(bào)告指出，如果“11超日債”因其與地方政府、銀行之間的共同努力而避免違約，對(duì)于中低評(píng)級(jí)債券來說，將再度證明政府救助的“無所不在”，對(duì)此類券種將形成一定的利好支撐；但如果實(shí)質(zhì)性違約，則將對(duì)低評(píng)級(jí)市場(chǎng)形成明顯的沖擊，甚至推動(dòng)低等級(jí)債券的重新定價(jià)。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣度的變化，債券的違約是我們未來需要面對(duì)的正?，F(xiàn)實(shí)。

更值得注意的是，剛剛結(jié)束征求意見的《公司債券發(fā)行管理暫行辦法(討論稿)》最大的看點(diǎn)是非公開發(fā)行方式，取消了公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審制，將發(fā)行主體從已上市公司拓展至全部公司制法人，放松了期限限制。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這樣的改革對(duì)中介機(jī)構(gòu)、投資者都是巨大的考驗(yàn)，債券市場(chǎng)擴(kuò)容速度將加快，發(fā)行主體的資質(zhì)也會(huì)越來越復(fù)雜。而及時(shí)的信息披露、合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系、成熟的償債保障機(jī)制、完善的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，是債券市場(chǎng)良性發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。