日元貶值會否引起貨幣戰爭？

2013年03月16日 03:47
來源：21世紀經濟報道作者：孫明春

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孫明春

中國金融四十人論壇成員孫明春

在過去6個月里，日元匯率從最低77日元/美元迅速貶值到目前接近95日元/美元，貶值幅度超過了20%，引起了大家對全球范圍內出現一場貨幣戰爭的憂慮。筆者認為，只要日元貶值不超過并長期停留在高于100日元/美元的水平，應該不會引發全球間的貨幣戰爭，這對日本及全球經濟來講應該都利大于弊。

日元的貶值須有限度

日元貶值，受影響最大的應該是韓國、中國臺灣、新加坡等經濟體，因為它們在出口結構上與日本有較多的重疊之處，屬于日本的直接競爭對手。但迄今為止，這些貨幣并沒有出現競爭性貶值，其中一個最主要的原因，是這些國家或地區的出口商目前尚能承受日元貶值所帶來的競爭性損失。在過去5年中，由于全球金融海嘯所帶來投資者風險偏好的變化，日元出現了過度升值，其匯率從2008年初的115日元/美元一路升值到2011年底的75日元/美元，升值幅度達到35%。在此過程中，其貿易競爭對手(如韓國、臺灣等)的貨幣并未出現如此大的升值(其間有些甚至曾出現過大幅度貶值)，從而使日本出口商的競爭力急劇下降，而其競爭對手則坐收漁翁之利。近一段時間雖然日元升值很快，但還遠遠沒有回到2008年的水平。比如韓元兌日元的匯率仍然高于過去10年的平均水平，說明韓國出口商并未因為近期的日元貶值而徹底喪失競爭力。這是為什么日本的主要貿易競爭對手目前尚未采取競爭性貶值策略的原因之一。

當然，日元的貶值必須是有限度的，因為其競爭對手的承受力也是有限度的。如果日元繼續快速貶值，超過100日元/美元，并長期停留在這一水平之上，也許會對其直接競爭對手產生類似于“最后一根稻草”式的壓力，迫使競爭對手加入到競爭性貶值的貨幣戰爭中。一旦這種情況發生，勢必對全球經濟產生極其負面的影響，并有可能在新型經濟體引發新一輪的貨幣或金融危機。雖然我們不能排除這一現象(包括匯率超調)出現的可能性，但我們認為該現象發生的概率很低，因為經濟系統中存在的反饋作用應該會把日元推到一個相對均衡的匯率。

出現貨幣戰爭的可能性不大

筆者認為，這一均衡匯率應該大約在95美元。我們應該認識到，日本企業在成本管理上具有極高的效率。在過去5年中，隨著日元匯率逐步從115升至75日元，日本企業被迫進一步提高經營效率，不斷挖掘降低成本的潛力，以保持其利潤。當然，由于升值幅度過大，許多日本企業盡管盡力挖潛，仍然無法擺脫虧損的命運，不得不停止出口或破產倒閉。這導致日本在2011-2012年出現了自1980年以來的首次貿易逆差。

對很多日本出口商而言，只要日元匯率有10%左右的貶值，它們即可轉虧為盈。而近期20%以上的貶值應該會使很多日本出口商取得到相當好的盈利。在這種情況下，估計日本的貿易逆差很快又會轉變為順差。順差的出現不但會從基本面上支持日元的升值，也會通過資金的流動和信心的變化實現這一升值。因此，即便日元出現超調，暫時性地貶過100日元/美元的大關，基本面和預期的變化應該很快會把日元再拉回到100以下。

根據以上分析，筆者認為，雖然短期內日元匯率有可能超調到100以上，但日元長期維持在100以上的概率應該很低，因此其競爭對手應該不會采取競爭性貨幣貶值的做法，出現貨幣戰爭的可能性不大。如果日元匯率能夠穩定在95日元/美元左右，這對日本經濟的復蘇會非常有利，因為日本出口商的扭虧為盈會促使他們增加投資和就業，并有可能提高工資。果真如此，日本真有可能走出長達20年的通貨緊縮，將沉寂了20年的世界第三大經濟體推上復蘇之路。從這個意義上講，只要日元貶值適度、不引發貨幣戰爭，日本經濟復蘇對全球經濟的復蘇和穩定都是正面的。

然而，我所擔心的是，鑒于日本企業管理的高效率和競爭力，一旦日本企業盈利復蘇、貿易盈余重現，日元升值的預期和壓力又會重現。尤其是，一旦全球經濟出現風吹草動，避險資金再次涌入日本，導致日元匯率快速升值，那么最近半年日元貶值的效果又會被抹殺。屆時日本經濟的復蘇可能會再次功虧一簣，類似2001年或2005年的情況。

(作者系大和資本市場香港有限公司亞洲首席經濟學家、中國研究主管)