債市四月風暴

2013年04月20日 01:50
來源：華夏時報作者：唐瑋付剛

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多位操盤手被查曝出債市灰色利益鏈

誰終將聲震人間，必長久深自緘默。一貫以低調謙和示人的楊輝、鄒昱，必然料不到自己會如此聲名鵲起。

近日，中信證券固定收益部執行總經理楊輝、萬家基金固定收益部總經理鄒昱、齊魯銀行金融事業部徐大祝接連被查，使得整個債券業風聲鶴唳。對于代持、養券以及丙類賬戶這類問題，業界多以“過于敏感”、“沒做過”而三緘其口。

而隨著涉案人員范圍的擴大，固定收益類產品管理灰幕也露出了冰山一角，由商業銀行、券商、基金等構成的銀行間債券市場灰色生態鏈開始浮出水面。

雖然目前并無直接證據證實三者涉及同一案件，但三方卻早有聯系。而據《華夏時報》記者了解，今年剛升職的楊輝從未沉浸在喜悅之中，反而顧慮重重，并在今年春節前夕開始四處“活動”，4月初即被帶走。

債市歷來不缺風險故事，從云南富滇銀行倒券風波，到國信證券越權撮合交易造成6000多萬虧損，時至今日，債市黑幕逐漸累積，似乎一觸即發。據一位知情人士透露，目前該案已經由公安部經濟犯罪偵查局直接參與，審計署、央行、銀監會等監管機構也在逐一排查，調查范圍涉及銀行、信托、證券和基金等銀行間市場所有參與主體。

顯然，金融監管風暴正在升級。

風暴升級

事件的暴露，來自萬家基金旗下萬家添利B在二級市場的異動。

4月15 日，受基金規模波動和基金經理被調查的影響，萬家添利B遭遇罕見的深跌，當日價格下跌2.84%，成交金額亦創下9935 萬元的巨量。這一巨量，也意味著該基金遭遇了機構投資者的“砸盤”

這一詭異的表現，立即引起市場高度關注。根據年報，持有上述債券基金最多的3家保險公司分別為中國平安、太平洋和新華人壽。

很快，鄒昱遭調查的消息開始流傳。而萬家基金16日作出回復稱：“公司基金經理鄒昱目前因個人原因離職，具體情況公司正在核實當中。”到了晚上，萬家基金稱“找到了”鄒昱：“經最新了解，鄒昱因個人行為正在被公安部門調查。

此后，市場再度傳出，在鄒昱之前，早在4月4日，2013年初剛被晉升為中信證券固定收益部董事總經理的楊輝也被警方帶走調查。中信證券就此的答復是“系個人原因接受相關調查，未涉及公司，具體情況不了解”

4月18日，風波繼續升級。業界再曝齊魯銀行金融事業部徐大祝同樣被“公安調查拘留”

同楊輝、鄒昱一樣，80后徐大祝也是固定收益領域的“老人”，并與楊輝頗有淵源。在去年12月26日發布的“09齊魯銀行債(092011)2012付息公告”中顯示，發行方的聯系人即為徐大祝，而09齊魯銀行債的主承銷商即為中信證券。

記者了解到，審計署、央行、銀監會等相關部門正對債券市場進行現場風險排查，銀行、券商、基金等行業均有公司接受排查，城市商業銀行、農信社將成為清查風暴的重點。

事實上，債券圈從去年底以來就有點“風聲鶴唳”，行業人士相互調侃的內容也變得如同港劇那般：“一定要把手機開著，否則擔心被請去喝茶了。”而審計署正是從去年年底開始進行銀行間市場的全面核查。

萬能的“丙類”

這一系列事件的源頭，正是債券圈內眾所周知的“代持養券”

所謂代持養券，是指投資機構以現券方式賣出債券后，跟交易對手私下簽訂協議，在將來某一時點以接近當初成本價重新買回該筆債券。以買回債券的期限進行劃分，期限較短的稱為代持，不斷滾動操作、期限長達數月甚至數年的稱為養券。

多位接受記者采訪的債券基金經理都表示，養券有可能出現灰色內幕，而代持實際上是很正常的交易模式，幾乎所有的機構都在做，基本上被認為是市場化行為。而這也正是固定收益圈內，人人三緘其口的原因所在——如果僅僅是債券“代持實際就是基金經理的職務行為違反規定，所觸發的應當是行政調查，而非公安部門直接介入。

這種“全市場”行為，有著一些合情又不違規的理由：如監管機構會按照債券交易量排名來進行優秀評定和國債承銷資格，因此對于銀行、券商來說，都有意愿成為代持方，用來沖擊交易量排名。

而基金參與債券代持，跟基金本身投資債券的弱勢地位有關。根據《基金法》規定，基金參與銀行間市場的資產比例不能超過基金本身管理規模的40%。一些基金經理為了博取更高的收益率，往往有代持養券的沖動。根據本報記者了解，通過多輪代持不斷放大杠桿，例如買入債券、找人代持后獲得資金，繼續買入債券找人代持，杠桿比例不斷擴大，基金超額收益更高。

一位深圳基金公司固定收益部總監也向記者坦言，通過債券“代持”來放大杠桿其實是無奈之舉，單純從交易價格等來看，很難事前監控，債券交易價格的波動區間非常小，很難從價格上判斷債券基金經理做某筆交易是代持或養券，且每一筆單子均涉及不同的交易對手方。

該總監還透露，基金經理的交易報價和市場相差10個點左右，一般都不會要求說明，因為這都屬于正常范圍之內，只有在相差30點或更多時，才會要求基金經理提交相應的說明。

值得關注的是，銀行間債券市場的交易均是大宗交易，單筆交易經常是幾億元甚至高達數十億元，所以盡管從債券交易價格上看，都在正常的交易波動范圍區間，但只需幾十個基點的利差，代持人就能夠從中賺取豐厚回報。

上述總監表示，如果將自己管理的基金持有的債券以低于公允價值賣給丙類戶(自己)，之后再以公允價值賣給機構，即可賺得不菲的收益。

近年來，公募基金中固定收益產品規模急速擴張。據基金業協會統計數據顯示，3月份，固定收益產品(債券基金+貨幣基金)規模達到8886.07億元，如果以一般不用說明的10個基點來計算，僅交易一次就可能有8.88億元的灰色利潤。

在如此巨大的吸引下，游走在規則邊緣的行業慣例——“代持養券”就容易與商業賄賂、利益輸送聯系起來。

其操作的方式是，如A賬戶低價過券給B賬戶，B再高價過戶給C賬戶。這樣，B賬戶就獲得了利益輸送。但是實際操作中為了掩人耳目，經常是數個賬戶多次、反復交易。這其中的價差，有的僅僅是0.1、0.2元，但因規模巨大而獲利驚人。

這也是事件爆發出來后，銀行間債券市場參與各方的灰色利益鏈令人吃驚之處，跟股票的老鼠倉相比，債券投資違規黑幕更勝一籌，甚至連一些股票基金經理都嘆為觀止。

而據與楊輝、鄒昱都熟悉的一家券商固定收益總經理透露，涉及兩人的調查也與利益輸送有關，但具體規模還未知。

以往這類事件并非沒有，只是風險冰山尚且隱藏在監管紅線下。一位交易員分析說，按照目前的監管規定，一般而言，交易價格偏離于市場均價50基點以上就會引起監管層面的注意。而若利益輸送低于1000萬也比較好操作，若高于這個數字，問題就會很大。

而這一系列的操作，離不開一個關鍵——“丙類賬戶”。根據中央國債登記結算有限責任公司《債券托管賬戶開銷戶規程》規定，中央國債登記結算有限責任公司設置甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。甲類為商業銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，而丙類戶大部分為非金融機構法人。

丙類賬戶的活躍存在往往給債市灰色交易提供了可能，銀行就可以通過低價賣出、高價回購債券等形式向丙類戶直接送錢。在曾名噪一時的富滇銀行案中，該行金融市場部原總經理李坤等人通過朋友的公司，申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，然后前中后臺與外部相勾結實施利益輸送。

但是，想要做“代持”也并非容易事，需在圈子里的人脈廣才可能實現。一位基金經理坦言，在債券交易圈子中，人脈有時可能比投資能力還重要，且不論“代持養券”，就是正常的拿券交易都要靠人脈。而鄒昱曾擔任南京銀行債券交易員，楊輝所在的機構在債市交易中份額占比很大，徐大祝更是一位長袖善舞的人物。

制度缺陷

事實上，債市“老鼠倉”長期得不到有效監管，在一些合規內控不嚴謹的城市商業銀行、農商行以及部分信托公司尤為嚴重。

目前，央行、證監會和發改委之間已經建立起了債券市場協調機制。今年，中期票據和交易公司債將實現跨市場相互掛牌。監管部門之間也將逐步統一市場的準入門檻和監管方式。

但問題的根本還在于銀行間債券市場交易體系的缺陷。

目前，債券交易市場主要分為銀行間債券交易市場和交易所債券市場，兩個市場顯著的區別在于，銀行間債券市場參與主體主要為銀行、保險機構、財務公司、券商以及基金公司，以詢價交易進行；交易所債券市場采取自動報價系統進行實時交易，和股票交易一樣。但銀行間債券市場是主要市場，實際上是不公開的、小范圍的。

事實上，即便是債市市場不存在割裂現象，由于銀行間市場的交易點對點的方式、流動性不佳，以及其所具有的隱蔽性的特點，使得是否涉及利益輸送也很難界定。這就涉及交易方式、交易機制改變的問題。

記者了解到，不少基金公司由于監管要求，都將員工的MSN或QQ等在線聯系方式在工作時間內關閉，只有固定收益類產品的基金經理可以特許獲得使用MSN或QQ進行詢價交易。

上述總監也指出，銀行間債券市場的這種詢價交易模式是從國外引進的，這一系列事件曝光也讓業內思考銀行間債券市場這種交易體系亟須改革——像股票市場一樣，進行競價交易，不過這個改革將涉及到許多人的利益，難度不小。“但現在可以確定的是對代持養券的監管可能將帶來固定收益類產品的去杠桿化，這將拉低這一產品的收益率。”他說。

除此之外，債券發行體制也必須完善。據了解，我國現階段的債券發行，根據品種、規模等不同，一般會采用公開招標和簿記建檔兩種方式。

審計署署長劉家義曾批評國債發行管理不夠嚴格，會“給個別工作人員泄露投標信息”、“惡意采用應急投標等方式低價中標提供了可乘之機”

公開發行的國債尚且如此，更不用說以承銷商為主的簿記建檔方式了。

所謂簿記建檔，是以主承銷商為橋梁，在債券發行人與投資人之間進行詢價和詢量。一般可以實現足額發行，但招標過程和結果不公開，發行價格的確定過程并不透明，極易滋生尋租及利益輸送。

又由于企業債、城投債等債券近幾年實行的還是行政審批的方式，這導致了債券依然是稀缺品種。又由于在一、二級市場存在較大利差，承銷商就有了利益輸送的空間，從而一些人就開始鋌而走險。因此，進一步的市場化改革乃治本之策。