“代持養券”驚爆債市灰色利益鏈

2013年04月20日 03:07
來源：中國經營報作者：盧遠香

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監管層對銀行間債市的核查風暴，正悄然向公募基金等資產管理機構蔓延。

萬家基金固定收益部總監鄒昱被公安調查一事余音未歇，近日，包括深圳和上海等多家基金公司也均傳言被調查。

在徹查風暴蔓延面前，有些債券從業人員指出，“打蒼蠅，更要打老虎。”深圳一位固定收益部總監認為，基金行業和基金公司過于追求短期業績的考核機制，迫使基金經理冒險追逐高收益。

而在2012年債券牛市驅動下，有些機構之間的“代持養券”行為，變得并不“單純”?！斑@中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種，而分級債基的出現則為合作的金融機構提供了利益輸送通道。”一位私募債券基金經理表示。

在業界看來，不管是簡單的“代持”還是牽扯多方的利益輸送，“代持養券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風險。

高收益來自“代持養券”

“過去我們多次對個別債券基金瞠目結舌的業績感到不可思議。”面對市場熱議的“代持養券”話題，銀河證券基金研究中心總經理胡立峰感慨債券基金風險比較隱蔽。

2012年部分債券基金創造的高收益，曾經讓同業的基金經理感到吃驚?！?012年一級債基的平均回報是8.13%，但分級債B份額的平均漲幅約20%，有些甚至超過30%?！鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨浝碇毖裕凑栈鹌跫s規定的杠桿和季報披露的持倉情況，一些債基業績突出的程度“有些不正?！?，就連他都很難理解其高收益來自哪些品種。

事實上，這些無法從報表解讀出來的收益，或許就來自“代持養券”。所謂“代持養券”。是指投資機構以現券方式賣出債券后，跟交易對手私下簽訂協議，約定在將來某一時點以接近成本價的價格重新買回該筆債券。如果買回債券的期限較短，稱為“代持養券期限長達數月甚至數年則稱為“養券”

“采用‘代持養券’的方式，機構可以不斷融資放大杠桿，實現一倍以上甚至是兩三倍的杠桿?！比A南某債券基金經理稱，通過回購、質押融資等方式放大杠桿是債券基金常用的手段，但其放大杠桿的比例有所限制，其中銀行間市場的正回購上限是40%，交易所的債券品種則根據標的可以打7~9折。“理論上開放式債基可以把杠桿放大至180%，但實際操作可能只有130%~150%。

“有些基金經理為了把業績做得更突出，就會通過放外盤的方式來做大杠桿?！鼻笆鋈A南基金經理介紹，“放外盤的就是指“代持養券”，放大杠桿的操作可以獲得不錯的利差收入?！凹僭O債券基金經理看中一只票息為6%的信用債，找銀行或者券商等機構代持，只需要支付比7天回購利息高一點的資金成本如3.5%，而基金則可以獲得2.5%的利差收入。

除了利差收入，“代持養券”的另一個優勢是可以拿到票息更高的債券品種。“最近兩年債券市場都是牛市，信用債品種的收益率持續走低。采用‘代持養券’的方式，可以持有票息更高的券種?！蹦炒笮突鸸竟潭ㄊ找娌靠偨浝硪猿峭秱e例稱，2012年一季度的收益率曾高達13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新發品種的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以來的收益率更是下降至6%附近。

在信用債品種收益率整體走低的背景下，“代持養券”相當于提前鎖定了高收益的投資品種。

“代持養券的業務并不新鮮，最近兩年變成普遍存在的操作手法?！鄙虾Ｒ患液腺Y基金公司債券基金經理稱，雖然“代持養券的是偏灰色的操作手段，但在債券牛市的賺錢效應驅動下，成為投資圈中常見的業態。

牛市的驅動：灰色手法盛行

雖然提到“代持養券”，圈內基金經理都有點諱莫如深，不愿過多透露操作細則，但他們都提到的一點是，灰色手法的盛行，跟最近一年來債券牛市的大背景密切相關。

“代持養券是金融機構之間常見的業務，資金規模大、有人脈資源優勢的基金經理借助其放大杠桿，博取高額收益?！鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨浝硐蛴浾弑硎?，代持養券盛行的大背景是2012年的債市牛市。這一年，債市迎來爆發式擴容，以基金為代表的機構紛紛采用杠桿追逐中低等級的債券品種。然而，這種高杠桿追逐高收益品種的做法，給債券基金的管理埋下了風險隱患。

從2011年三季度開始，債券市場就迎來一波牛市。“2011年10月，地方政府干預云投重組，銀行間債市沒有發生實質性違約，整個債市的情緒發生顛覆性反轉?！鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨浝砘貞?，在零違約、政府兜底的預期下，投資者的情緒由悲觀轉向樂觀，高票息的城投債更是成為投資者爭搶的“香餑餑”

債券牛市背景下，新品不斷擴容，批量資金開始涌向債券市場，而債券基金自然成為一條重要的通道。

銀河證券基金研究員宋楠統計的數據顯示，2012年債券基金出現井噴式增長，全年新發固定收益類基金合計占全年首募規模的70%以上。截至2012年末，全部債券基金達到264只，規模合計4492.65億元。除了新基金，老債基亦吸引了資金的凈申購。僅2012年二季度，債券型基金的凈申購資金就達275.36億元，凈申購比例達19.36%。

“牛市的氛圍和資金持續涌入的情景，讓基金經理們判斷只要通過杠桿增加債券的久期(指債券持有者在收到現金付款之前,平均需要等待多長時間)和持倉，就可以分享債市上漲的收益。”一位深圳合資公司的債券基金經理稱，過去一年半時間，基金經理找機構“代持養券”放大杠桿，都是“有利可圖”。其中，最常見的是以合理的市場價交易，增厚基金業績。

“采用代持的方式提前鎖定高收益的債券，等有資金申購時再把券買回來轉到基金賬戶。這相當于基金經理提前建倉，讓基金持有人分享了高收益債的票息收益?！币晃粡膰秀y行轉到私募基金的債券管理人向記者透露，如果是以合理的價格交易，“代持養券”可以直接增加持有人的收益。

不過，在債券牛市驅動下，有些機構之間的“代持養券”行為，變得并不“單純”。“這中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種，而分級債基的出現則為合作的金融機構提供了利益輸送的通道?！鼻笆鏊侥紓鸾浝肀硎?，有些債券基金與“代持養券”的金融機構之間并非簡單的商業合作，而是有利益分成。

“打個比方，債券基金經理委托某金融機構以110元買下某只債券，然后約定以110元買回來。但其實，二級市場中債券的價格已經漲到115元，這意味著這只債券轉入基金表內賬戶時會釋放業績，凈值快速上漲。此時，一些合作方的個人資金會在二級市場埋伏分級債基的B份額，從中獲取收益。”前述私募債券基金經理注意到，在某些時點，有些分級債基的B份額出現一兩周內凈值快速上漲10%以上，而這與債市走勢以及其他同類基金的表現明顯背離。

投資者持有風險被放大

在業界看來，不管是簡單的“代持”，還是牽扯多方的利益輸送，“代持養券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風險。而對基金而言，則面臨著表內和表外資產雙重“縮水”的危險。

“目前基金經理放大杠桿，大多數是將資金集中配置在信用債等高收益品種。持倉高度集中意味著基金的信用風險和流動性風險都很大?！鄙鲜錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O指出，雖然中國市場還沒爆發真正的信用違約事件，但信用風險一直在累積，遲早會釋放。一旦信用風險爆發，代客理財的基金根本無法承擔信用風險的損失。

讓業界擔憂的不僅是信用風險，還有流動性問題。“代持養券的正循環運轉有兩個條件：一是債券牛市，二是資金持續申購。一旦債券市場到了拐點，基金面臨凈贖回，極端情況下會面臨資金鏈斷裂的風險。”華南一位開放式債基基金經理指出，目前基金經理“代持養券的能獲取利差，但如果信用利差收窄，回購利率快速上行，很可能造成代持的債券出現資本損失，甚至造成投資出現虧損。

2011年三季度即出現過極端案例?！?011年7月城投債爆發云南城投事件時，很多城投債的價格從105元下跌至90元，下跌幅度近15%。而票息收益率才6%~7%，根本無法覆蓋價格下跌帶來的損失?！鼻笆鲩_放式債基基金經理指出，彼時放“外盤”的基金經理，面臨表內和表外資產雙重“縮水”的局面。

“代持的債券放在表外，你根本無法判斷基金真正的持倉情況。一旦某只債券爆發信用風險，你無法準確判斷持有的債基是否會受影響?！鄙钲谝晃换鸱治鰩熣J為，“代持養券”讓債券基金的風險變得比較隱蔽，對于基金持有人來說，存在著潛在的風險。

在徹查風暴蔓延面前，有些債券從業人員指出，“打蒼蠅，更要打老虎?！薄翱冃Э己瞬坏轿粯O易產生個別人禁不住誘惑、耐不住寂寞的現象。”上述深圳固定收益部總監認為，金融機構應該深刻反思。

“債券基金也在拼排名，比拼收益率，這種過于追逐收益率的行為，相當于把慢車開到了快車道，是非常危險的。它會刺激基金經理什么風險都去冒，讓持有人承擔不該承擔的風險?！鼻笆錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O指出，“代持養券”變成常態化，表面看是基金經理為了基金業績和獎金放大了組合風險，但根源還是基金行業和基金公司過于追求短期業績的考核機制，迫使基金經理冒險追逐高收益。在其看來，這次徹查風暴應該給行業帶來深刻的教訓，并促使債券基金回歸低收益品種的本原。