債市整頓風波

2013年04月22日 11:54
來源：《財經》雜志作者：財經曲艷麗

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經歷這次“運動式”稽查風暴后，中國債券市場距離建立更加規范透明的監管體系仍有很長的路要走

4月15日，一只在場內交易的封閉式債券基金——萬家添利分級B (150038.SZ)遭砸盤放量下跌，跌幅達2.84%。

隨后消息傳出，其基金經理鄒昱被公安機關調查，涉嫌債券違規交易和利益輸送。離職前，出生于1982年的鄒昱任職萬家基金總經理助理、固定收益部總監，以及旗下三只債券基金的基金經理，在其管理下，萬家基金固定收益管理資產自2011年底的84.84億元迅速增至2012年的151.63億元。

萬家基金回應稱，鄒昱因個人原因暫時無法履行職務，截至目前公司并未受到任何監管機構調查，鄒昱本人目前是否存在違法違規行為還有待進一步核實。

接近萬家基金的人士稱，鄒昱案或與萬家基金并無關聯，而是其以前從事的交易涉嫌違規。

記者了解到，一個多月前中信證券固定收益部執行總經理楊輝，應公安機關要求協助調查。與此同時，齊魯銀行金融部徐大祝、易方達基金固定收益部投資經理馬喜德、前西南證券固定收益部副總經理薛晨等亦被公安機關調查。

楊輝妻子管理的公司，因涉嫌向遼寧某農信社進行商業賄賂，被公安機關調查，不過公安機關未能在第一時間控制其妻，要求楊輝協助調查，目前此案尚無結果。

知情人士稱，中信證券向來“封殺”丙類戶交易，楊輝在中信證券負責研究工作，并無交易權限，案發后，公安機關要求中信證券出具楊輝的任職證明。隸屬于證監會的專員辦亦已從中信證券調取相關交易記錄和交易人員的聊天記錄，暫時沒有發現問題。中信證券相關負責人也已向中國證監會說明情況。

至此，由公安機關出馬，金融監管部門協調，對債券市場進行整頓肅清的行動終于公開。近一年來，遼寧、長沙等地的農信社以及東北、云南等部分城商行因涉及“丙類戶”利益輸送等，不斷遭到公安機關的調查。不過，對債券市場的整頓遠未結束。

據接近央行人士介紹，央行原定4月17日下午召開會議，要求商業銀行暫停丙類賬戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持。但該會議因故推遲到下周召開。不過，該人士稱，此次會議精神已經傳達。4月17日當天，伴隨著恐慌情緒逐步蔓延，銀行間債券市場的拋盤開始加重。

一位長期浸淫債券市場的人士稱，近期債券市場暴露出的問題由來已久，監管機構及市場參與各方對潛在的違規行為“熟視無睹”，經歷這次“運動式”的稽查風暴后，中國債券市場距離建立更加規范透明的監管體系仍有很長的路要走。

鄒昱觸雷

萬家基金以管理規模243.50億元而在業內排名第33位，在2012年內，該基金規模增長了45.82%。

號稱“最年輕的投資總監”的鄒昱，其領軍的固定收益部是萬家基金的招牌。出事前，鄒昱在業內風生水起，其掌管的基金業績躥升極快，名列前茅，“明星基金經理”“金牛獎”等榮譽捧得滿懷。

明星基金經理走下神壇，隱藏在固定收益基金背后的風險被揭開，通過代持放大杠桿來提高收益率，甚至有可能是非公平交易等行為，最終解釋了高收益的由來。

接近監管部門的人士稱，收益率明顯高于整個市場的收益曲線的，肯定是加杠桿的，很容易被發現，只是公司不作為，監管也不到位，這是行業問題。

“大家都是為了拼收益，小基金更容易拼出收益。”某債券基金經理對《財經》記者表示，例如3億元規模的小基金，放大5倍杠桿，很容易把收益做高；但大基金要拼收益，若以20億元的規模，要放大到100億元，很難做到。

另一位基金人士表示，在債券市場大漲的情勢下并無風險，代持方還回來的債券都是有浮盈的，萬家基金可按照市場價賣出，實現收益，甚至會導致基金凈值上升。遭到擠兌時，可以選擇有序的接券，接一點賣掉一點，實現浮盈，對基金本身并無風險。不過，代持杠桿過大可能導致崩盤風險，猶如銀行被擠兌，在外代持的機構不再幫忙代持，從而遭到流動性風險。

過于強調收益排名，而忽略風險，造成固定收益領域的扭曲競爭。由于公司給基金經理定下過高的業績指標，導致基金經理選擇持有風險較高、評級較低的高收益債，于是業績超前，但隱含了巨大的風險。

一直以來，萬家基金的投資風格較為激進。

“貨幣基金在海外都追求流動性，但在國內是追求收益率。”某貨幣基金經理表示，一些規模小的基金公司尤其注重業績排名，導致基金經理不得不私下操作，從而過度暴露風險。

由萬家基金鄒昱引發的、波及到券商和銀行高管的這場風波，最終影響到整個債券市場。

多家銀行和金融機構表示，目前已經暫停了債券業務。證監部門已要求證券公司上報各家債券代持的情況。

債券市場緊張情緒加重，市場開始無人做代持。4月18日，七天質押式回購放巨量達1109億元，比前日增463億元，金融機構紛紛將表外資產表內化，拿回代持的債券，且到期不再續。某銀行間人士表示，現券成交量可能大幅度萎縮，其中的非真實需求的交易會大幅下降。

某券商人士則表示，整個債券市場凍結，沒有這么多流動性的情況下，機構紛紛甩賣債券，此時坐擁資金的機構，反而可以輕松以地板價接手。

禍起“丙類戶”

債券一級托管賬戶分甲類、乙類、丙類三種，其中甲類為商業銀行；乙類為信用社、基金、保險、券商和非銀行金融機構；丙類為參與銀行間市場的非金融機構法人。

丙類賬戶占比較大，交易活躍。據不完全統計，通過結算代理人進入銀行間債券市場投資的債券托管類賬戶共7899個，占銀行間債券市場全部投資者的71%；而非金融機構投資者為6549個，占債券托管丙類賬戶的83%。

丙類戶因不得直接交易，需通過結算代理人來進行，很多丙類戶冠名為投資咨詢公司，注冊門檻較低。

丙類戶想要某債券，但無資格持有，因此通過別人來拿券，或者通過承銷商先拿，再轉手出去。“丙類戶并不是非法賬戶，只是在銀行間市場不停地找錢，一圈一圈地養券，它們也給予了代持方足夠的質押券。違規是必然，但是否違法，見仁見智。”某基金人士表示。

丙類戶游走在灰色地帶，活躍于一級半市場。

如某大行的資深交易員，通過親屬開設丙類戶，此后通過自己在銀行間市場的關系，找一家小銀行的交易員幫忙代持，價格則私下約定，且不簽合同，到期后可能再轉到另外一家農信社來幫忙代持，通過借短投長，債券可以長期養在外，俗稱“養券”，待價差實現時，債券最終回到丙類賬戶，利潤完成。

代持的利率通常為銀行的資金成本，而債券利率則要高于此。利用收付款和收付券之間的時間差，丙類戶投入很少的金額，便可“空手套白狼”

但是，若交易人員通過成立丙類戶，將自己銀行的債券倒手，通過低買高賣進行利益輸送，則涉嫌刑事犯罪。遼寧、長沙等地的農信社和城商行紛紛爆出丙類戶利益輸送，牽涉到不少代持機構和人員。

2011年富滇銀行倒券案中，該行金融市場部原總經理李坤等人通過朋友的公司申請丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，前中后臺與外部相勾結實施內幕交易和利益輸送。

市場人士推斷，事情多發生于2008年底至2009年初的債券大牛市，當時丙類戶盛行，代持浮盈巨大，隨著2009年逐漸進入熊市，丙類戶逐漸沉寂。

該人士表示，丙類戶查抄極為容易，資金往來記錄明顯，情節證據充分。丙類戶在海外極為普遍，但在國內的管制環境下，難以明確定性，并存在巨大的利益輸送空間。

有業內人士告訴《財經》記者，部分涉案的城商行的確幫助客戶開設了較多的丙類賬戶，并收取一定的手續費。

此次債市整頓波及銀行、券商、基金等幾乎所有市場參與方。知情人士稱，央行近期要求商業銀行暫停丙類賬戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持。監管部門發現私募債券基金成為債券市場利益輸送的重災區。

“代持”亂象

所謂“代持”和“養券”，是指交易員以現券方式賣出債券，但是與交易對手在私下簽訂協議，將來在某一時點以接近當初成本價重新買回該債券。其中，期限較短的稱為“代持”和不斷滾動續做、期限長達數月甚至數年的稱為“養券”

代持有兩種，一種是有合同約定回購的，只要對手風險不大，相當于質押券借款；第二種是基于信用，對方有不回購的可能。后一種表面看起來就是購買，回購協議為口頭商議，只有投資人員清楚，表面是買賣，實際上有隱含的回購協議，風控無法判斷。這一種代持，在公募基金是被禁止的，但實際操作中，仍不乏私下交易者。

銀行間市場內，代持是很普遍的現象，代持成本通常依據市場價格而定。

某券商固定收益部人士對《財經》記者表示，代持是交易行為，簽協議、約定時間和回購價格，本身并無問題。出現問題在于沒簽協議或者越權交易，從而產生風險管理問題。如果此類行為發生將導致投資機構并不清楚自身有多少債券在外代持，也不清楚自己持有多少交易對手的債券。若市場上漲，則機構需要原價將代持債券賣回給交易對手；若市場下跌，交易對手可能因無書面協議，不愿回購已經下跌的債券，造成損失。

中國的債券市場大部分存在于銀行間市場，為場外交易市場，一對一商議價格，進行交易，因此，“關系”“背景”“股東”等在銀行間市場內顯得尤為重要。

“債券這個圈子小，常常相互支持流動性。”某銀行間市場人士稱。如果代持涉嫌利益輸送，則性質便大不同。債券的成交價格可以有偏離度。有的公司為了方便，把偏離度放得很大，投資人員可以利用這一點低賣、高買，轉出收益。債券成交量少的品種，無法確定中間價，同時交易又要允許有一定浮動價格，加大了稽核的難度。

債券成交量大、價格不透明，給風控帶來了巨大挑戰。“銀行間市場之間頻繁的反向的操作，從賬面上看雖然異常，但是又說不出所以然。

某稽核人士對《財經》記者表示，在前文所述的第二種代持中，審計人員雖可以看出倒券等異常交易，但并不清楚背后的意圖。若投資經理不告訴后臺部門，后臺基本無從得知。稽核部門只會看買賣與當時的收益率相比，偏差是否在一定范圍之內。

大量“代持”“養券”交易也虛增了債券市場的交易規模，增加了金融市場的系統性風險。前述接近央行的人士稱，監管部門加大對債券市場違規行為的打擊，有利于債券場外市場的規范透明，但目前仍缺乏系統性的監管制度，也缺少對市場參與主體進行日常監管的抓手，希望能夠通過此次稽查改變這一現狀。