債市黑幕全鏈條代持身份證小券商債券杠桿10倍

2013年04月30日 11:09
來源：理財周報

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一場銀行間債券市場整頓，讓這個神秘的市場漸漸為人熟知。

實際上，隱蔽的地方孕育著強大的成長能量。

隨著“代持”、“養券”等暗藏利益輸送的隱蔽通道逐漸被曝光，一場觸目人心的黑幕展現在大眾面前。

理財周報記者發現，在銀行間市場蓬勃發展的這幾年，一些金融機構，如證券公司、信用合作社等交易量狂飆突進。

按照一位市場人士的猜測，由于大型金融機構有著嚴格的監管，因此異軍突起的小機構可能仍有嫌疑。

不過，在這場猜測的背后，是如何代持、杠桿如何放大需要被重新審視。

這關乎交易市場的基礎物質，也是看清這場風暴的關鍵。

狂飆猛進的交易量

“代持業務，北京、上海、深圳管的是最嚴的。上海地區我覺得應該很少有人會去做，但是在一些小型的券商、保險、農信社等，由于監管相對較弱，或許還有人在做。基金公司這塊，說白了應該是極個別的，2007年以后入行，2008年以后就基本沒了。”一滬上資深基金人士告訴記者。

一家華東地區的上市股份制銀行告訴記者，其代持的業務在2011年就已經停掉，理由是公司合規部發現其中的灰色成分較多，風險較大。

根據統計，2012年1月，證券公司、信用合作社、非銀行金融機構的交割量為18497.86億元、12年1月4080.83億元、1670.8億元，但一年之后，數據就增長為34501.21億元、25130億元、1359億元。證券公司與信用合作社大步邁前，增幅高達86.5%、78%，非銀行金融機構則小幅下降。

據理財周報記者了解，在證券公司領域，去年債券交易放量增長的，包括日信證券、聯訊證券、天風證券、江海證券等小型機構。

當年4月，日信證券、聯訊證券當月債券交割量達到616.45億元、601.92億元，在券商領域排行第11、12位，在此之前，這兩家公司僅排在行業中的20位左右。

但自4月以后，聯訊證券活躍于交易市場，去年年末單月交易量穩定在675.38億元，而日信證券自減量萎縮，僅有407.37億元。

同樣的情形還發生在天風證券、江海證券兩家公司。

去年6月，原本在同業中不起眼的天風證券債券交易量逐漸放大，當月交割766.55億元，環比增幅達53.55%.

自此之后，公司逐漸攀升至券商債券交易量前列。

至去年年底，天風證券的交割量已高達1163.12億元，成為同業中超過千億元的券商之一。

而江海證券的“突飛猛進”是在去年11月，在此之前公司單月交易量為250億元左右.

但那月起規模放大到近600億元，并在上月持續增長至824.3億元。

就在近日，江海證券的固定收益部副總經理張守剛因涉嫌債市被調查。去年8月，張守剛入職江海證券，同年12月中旬離職，此前其在哈爾濱銀行資金市場部供職多年。

4月25日，江海證券發表聲明，稱“根據公司的管理規定，未與丙類戶為交易對手方發生任何交易關系，所有交易均合法合規。

張守剛被調查事件是其到本公司就職前發生，與本公司無關，與本公司其他人員亦無關聯”

無獨有偶，在信用合作社、非銀行金融機構領域，去年也冒出不少“后起之秀”

比如甘肅農村合作金融中心從去年2月起交易量就不斷放大，當月債券交割金額高達1292.13億元，環比激增2.64倍，公司也從同業第12位一躍攀升至第次席，并在不久后保持強勢表現。

至今年上月，已完成2808.84億元交割量，領跑信用合作社。

然而，在非銀行金融機構領域，規模偏大的機構異軍突起的速度更快，包括航天科技財務、浙金信托都曾逗留過榜單。

如此前幾月還位列同業15位的航天科技財務，4月起交割金額達到392億元，僅次于中國電力財務。

而原本“默默無聞”的浙金信托，僅花了1個月時間，就從去年11月的163.8億元增長至年底209.2億元，交易名次也從20名躥升到第9名。

從代持到灰色養券

“代持”、“養券”，隨著債市黑幕漸漸被見諸陽光底下，這些市場專業名詞也被公眾熟知。

然而，要厘清這些陌生概念背后的關聯，還得先從銀行間債券市場的交易方式講起。

由于我國債券市場實行交易所與銀行間的雙軌制，因此在交易定價方面，兩個市場實行不同原則。

與交易所的集中競價撮合不同，銀行間市場是交易者一對一詢價達成交易，雙方可以根據需要對交易條款“量身定制”，靈活性自由度更高。

“很多時候銀行間交易員都是通過電話、MSN去抄個價，然后報給投資者，通常來講如此詢價的合理性不會查太多。但交易所不一樣，證監會對價格有較嚴的規范，不能超過50個BP，價差也不能超過2塊錢，造成查詢效率很高，因為都是有電子記錄的，多少年前的都是有的，資料完整一梳理很容易。”前述基金人士告訴記者。

這樣的詢價方式雖然能提高市場的活躍度，但監管的難度也隨之加大。

交易雙方直接詢價，通過的是外匯交易中心的前臺系統、中債登的后臺系統，由于兩個系統都屬于中后臺。

因此交易和托管完全處在后端，價格完全由雙方“私下”決定。

換言之，交易所采取集中競價，數量規模都在交易所的系統上，投資者無法知道對手盤的情況，但在銀行間市場，情況卻截然相反。

“一抓就死，一放就亂。交易所債券市場因管得嚴格一定程度上造成其流動性不高，但銀行間市場缺乏完善的監管體制導致信息不透明，監察難度大。”一位華東地區的固定收益分析師告訴記者。

而本次債券案件最惹人關注的，就是“代持”、“養券”問題。

所謂代持，就是交易方讓別人代自己持有債券，所有權不會發生轉移，表面看是表內的現券買賣，實則為表外的質押融資。具體的操作手法，就是持有方找到有意代持方，一般而言雙方達成口頭協議，約定將標的債券以一定的價格轉讓給代持方，經過一定時間再以事先約定的價格由債券持有方贖回。

一位債券交易員向記者表示，代持這種類似質押融資的做法在市場比較普遍，其實銀行間市場有專門的質押式回購交易。

他還告訴記者，但為了規避監管，交易雙方幾乎都會選擇代持這條通道，因為不用簽訂書面合約，表面上仍是正常的交易買賣，這種做法不算違法，不過由于信息不透明，潛在地形成了個人利益輸送的影子。

“代持本身不是問題，國外銀行間市場這種情況，但出現的問題不多。差別就在于國外代持都是短期行為，交易雙方解釋過去就不會有大問題。”前述基金人士告訴記者。

他還表示：“但我們的周期會較長，因為市場有這方面的需求，比如某個資產管理機構要避稅，它就可以通過代持的方法達到目的，自己則按照另一套體例去交這個稅的。

實際上，通過代持交易，持有方既獲得資金，又保證債券的所有權和報酬，而代持方也因幫持有方保留資產而拿到一定費用。

如果代持的期限較長，就構成了“養券”，可以說代持的出現讓銀行間市場的活躍度大大提升，但也正是代持周期過長變為養券、加之代持行為本身透明化不高，因此成為了個人獲取利益的灰色通道。

“養券其實就是把代持長期化了，跟銀行表外回購利率加過點的方式差不多。“前述基金人士告訴記者。這樣做確實是不合理，某種程度上造成了2006、2007年貨幣基金危機。當時有過整治。

他還指出：”所以我們公司幾個老員工對代持很敏感，后來進市場的人沒經過那場風波，對風險認識程度不高，這才有了那么大的黑幕。公募2007年后就對這個嚴格管制，我相信馬喜德、鄒昱應該都是以前犯案的，不是這兩年。

小券商債券杠桿10倍

“代持一個重要功能就是放大杠桿，杠桿不斷提高風險也在不斷加大。”前述債券交易員向記者表示。

而通過代持不斷抬高杠桿的做法，就是通過多次代持。

比如持有方有在短期內籌集5億元資金，但手中僅有1億元面值的債券，為了實現目標，他會先將1億元債券質押給代持方獲得資金，繼而買入新債券再找到代持方質押，從而獲得更多的資金。

如此反復，經歷“委托代持、獲得資金、買入新券、再委托代持”等循環步驟，最終籌到資金，但杠桿也在一次次的倒手中被不斷放大。

前述債券交易員告訴記者，由于債券最主要的風險來自利率風險，如果市場利率上調，持有方出質的債券就會面臨價值下跌的風險，因此虧損也將被放大。“現在債基的杠桿比例在120%到130%，這個比較合理，既能應對突然的疏忽，每次的融資也不會給投資帶來大的麻煩。封閉式基金則普遍在150%到250%。”前述基金人士告訴記者。

事實上，證券公司的杠桿遠超過基金，如國泰君安的杠桿就達到5-6倍。

這是由于券商資本金規模大，就算給5億-10億券商也有能力消化。一些規模偏小的證券公司較大券商激進，杠桿率可以達到10倍。

“不過，還是有些債基是比較激進的。具體做法，就比如我們按照全價去折現一只一年票息為6的債券，等你半年以后去取，到時候就值103塊了，融了102塊錢，靠債券自身利息增加去增加杠桿，變化靜態折現率。但這個要找到可靠的關系戶，一個愿意給你八九折，甚至全價給你的客戶。”前述基金人士告訴記者。實際上，銀行間債券市場的核心還在于銀行，由于市場的資金、券源基本集中在銀行手中，因此整個市場圈子就圍繞在銀行周圍。

比如備受詬病的丙類戶在參與債券交易時，一般都會事先找銀行墊資買入債券，同時找到金融機構接盤“養券”，償還銀行墊資；在相關債券市場價格升高后，再次通過銀行墊資接回機構代持的債券，并在二級市場拋售獲利。

而就在近日，央行召集各大商業銀行進行閉門會議，討論的主題就是有關對代持交易進行新規則制定，以及對丙類賬戶要逐步取消或升級。不過，前述研究院對記者猜測，“考慮到保持流動性因素，丙類賬戶取消不太現實，升級可能性較大”。