債市黑幕全鏈條一級半內幕

2013年04月30日 11:13
來源：理財周報

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在此次債市核查風暴中，一級半市場成為利益輸送的溫床，多起涉案人員被指與涉足這個隱秘的市場相關。

我國的債券市場主要有兩個，一個是銀行間債券市場，另一個是交易所債券市場。在規模上，銀行間市場一直占據著債券市場絕大部分市場份額，而上交所相比深交所債券的存量也多出近兩倍。截至2012年底，銀行間市場存量債券的數量為4740只，全年的交易量為215.49萬億元；

“很多”一位深圳基金公司總監表示目前債券交易的主要問題在于一級半市場。

公開發行的定價模式

丙類賬戶參與一級半市場的利益鏈條始于發行承銷環節，其收益來源于一二級兩個市場債券價格的價差。

目前來看，我國債券公開發行主要有公開招標定價方式和簿記建檔兩種模式。國債等債券屬于利率債，利率債都是通過市場公開招標發行，發行價格和二級市場的利率基本持平的。

在招標發行之后，即使丙類賬戶拿到了券，在二級市場買賣，但很可能面臨不賠不賺，或者市場變動了會賠很多錢，或者賺一些錢，但這都是有風險的。

當然，也有向承銷商行賄或給予回扣以拿到債券，以及在債券招投標過程中泄露邊際價格。2010年底，財政部國庫司國庫支付中心原副主任張銳因經濟問題被“雙規”，就緣于其在國債投標時間內，通過手機短信向某城商行透露中標價格，使該行在多次國債發行的投標中，中標價均為最低價。

而短融、中票、企業債、金融債等債券都采用了簿記建檔的定價發行方式。

簿記建檔是一種系統化、市場化的發行定價方式，包括前期的預路演、路演等推介活動和后期的簿記定價、配售等環節。簿記建檔人一般是指管理新發行出售證券的主承銷商，目前我國證券市場IPO及部分非公開股票發行也運用這一定價方式。

其具體流程為，首先進行預路演，根據反饋信息并參照市場狀況，簿記建檔人和發行人共同確定申購價格區間；然后進行路演，與投資人進行一對一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權威的公證機關全程監督。

簿記建檔人一旦接受申購訂單，公證機構即刻核驗原始憑證，并統一編號，確保訂單的有效性和完整性。簿記建檔人將每一個價位上的累計申購金額錄入電子系統，形成價格需求曲線，并與發行人最終確定發行價格。

由于近年來債券市場需求猛增，二級市場存在很高的流動性溢價。這些定價債券與二級市場天然存在價差。

此外銀行間交易商協會給出的指導定價也被認為是造成一二級市場價差的原因。由于中國債券市場仍處于發展初期，監管部門傾向于保護承銷機構的利益，以激勵其積極做大債市規模，因此對一級市場給予一定的價格保護。

這種情況下，誰能得到這些債，就等于誰得到了賺錢的機會，可以說是無風險獲利。按照正常的債券交易，一些銀行從承銷商手中拿到債券，或等候上市后在二級市場賣出，或轉手給其他金融機構，但都必須以公允價值轉讓。通過該銀行的賬戶將券賣出，利潤也就留在了銀行。

“很多人知道這些債肯定能賺錢，但沒有把錢賺給公司，賺到外面去了，賺給了丙類戶。”一家城商行資金運營部負責人表示，很多人憑借自己的資源在債券分銷環節和承銷商串通，將券分給了某些農信社或小城商行等金融機構，同時與這些機構打好招呼：這些券是過給某個丙類賬戶的。

比如一些銀行部門負責人就開了一個丙類戶，在某某銀行名下掛著，在分銷的時候，可能和一級市場分銷的人串通不把券分銷到其所任職的銀行，而是分到農信社或什么小的城商行，同時再讓這些機構把債分到更其他機構，經過幾次傳遞后再把這些債分到丙類戶。

“我們有時就很奇怪，這些小銀行怎么能夠拿到好券的，只知道背后的丙類賬戶很可能是個牛人，能夠打通各種關系。”上述城商行人士提到這些人脈很廣的“關系人士”往往與這些丙類賬戶是利益關聯方或者對應的丙類賬戶背后的控制人往往就是打通關系的人。

“過券”的利益交換

在分銷環節拿券是第一步，從一級市場發行到二級市場上市，還需要過橋資金幫忙接券，對機構來說這筆短期代持行為被稱為“過券”

目前，較為清晰的是易方達固定收益副總監馬喜德涉案行為。易方達基金公司4月20日和4月21日連發公告，披露了馬喜德的涉案行為發生于2008年3月至12月，涉嫌損害易方達旗下基金利益117萬元。

還原案件可以發現，易方達穩健收益基金按99.2921元的全價價格分銷買入080010國債，持有5天后于上市首日以99.3564元全價價格賣出該券，相當于以4.73%的約定借貸成本融出資金，而同期7天回購利率均值為3.2643%，基金獲益19.9萬元。根據檢察院起訴書，同案人員之后再次賣出該債券獲利117萬元。

在這件案件中，易方達分銷買入債券實現了為丙類客戶接券，最終一級半市場的溢價117萬的利潤進入丙類賬戶。而易方達因為幫忙“過券”，獲得19.9萬元的收益。

對于很多小機構來說，因為這個債是它幫別人做的，別人會給它一定的資金費用。因為很多金融機構沒有能力拿到這些債券，但通過幫別人過券也能獲得一些收益，這些機構也愿意做。

由于銀行間債券市場屬于場外市場，債券的詢價模式更多是通過點對點、一對一的模式，排除掉市場上其他資金來進行交易，而丙類賬戶又必須通過結算代理人來交易，這就使得利益輸送有機可乘。

“事實上，他們也分不清代持的券涉及哪些利益關系，所以不知不覺就成為了別人丙類賬戶發財的工具，別人涉案當然也會把他們牽出來調查。”一位券商人士表示。

當然，因為每個機構的內控機制都不太一樣，丙類賬戶在籌措過橋資金時也需要揀出一些機構風控漏洞或有很強的人脈關系才可以實現。

“對于銀行來說，過券太平常了。”一位銀行的資金運營部的內部人士稱。在銀行間債券市場，交易對手都是一個固定的圈子，并形成了一些小圈子。

銀行的債券交易是前中后臺分開，前臺是交易部門，中臺是風險監控部門，后臺是結算部門。有機構要通過某銀行過券，給出銀行的理由或因為沒有相應的受理線，或自己的交易線占滿了，并且該機構給銀行一定的價差，比如1億債券當天過券給銀行1分錢價差，銀行當天就可以從該筆過券中獲得1萬元。

“這樣的過券，價格往往沒有偏離市場價格，銀行做過券也沒有吃虧，銀行獲得了一定的價差，因為不需要銀行自己承擔什么風險，在這種情況，很多銀行就做了。而這個過程，許多銀行就成了渠道或者被渠道。

在每筆債券交易之前，中臺都要參與進來，要對債券交易的公允價值進行適中的檢測，看價格是不是公允。如果價格不是公允的，就要說明原因。如果交易不是公允價格，交易員要和中臺說明原因，同時要向相關部門備案，說明交易并非公允價格的原因，以及交易目的。

在交易價格解釋清楚后，中臺通過，前臺的交易員才能夠與交易對手成交。在有了前臺和中臺的簽字，成交之后，后臺才可能對上述交易進行清算。

目前來看，基金的風控最嚴，因此其交易價格偏離公允價值通常只允許在10個基點左右浮動，而券商則成為重災區，甚至出現偏離200個基點的情況出現。

要實現過橋資金的最優利用，還需要捕捉債券結算方式的漏洞。