申銀萬國5月7日晨報精選

2013年05月07日 11:42
來源：中國證券網

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房地產行業2012年年報及13年一季報回顧

業績增速符合預期，利潤率降幅趨緩。1）12 年年報及13 年一季報業績增長符合預期，業績增速逐季回升。2012年上市房地產公司和重點上市公司業績增速分別16.2%和23.0%，一季度上市房地產公司和重點上市公司業績增速分別26.0%和29.1%，基本符合我們的預期。12 年2 季度以來，由于市場回暖帶來現房銷售進度加快和開發商結算意愿提升，業績增速逐季提高；2）毛利率降幅趨緩。11 年下半年以來的降價項目陸續參與結算，使12年上市房地產公司和重點上市公司的結算毛利率下降了3.2 和2.1 個百分點。但隨著近半年房價回升，銷售現房利潤率改善以及新老項目結算的平滑作用，從12 年4 季度起結算毛利率降幅明顯趨緩。3）凈利率降幅低于毛利率降幅。雖然房價下降導致12 年企業毛利率下降、資產減值損失增加，且融資難度提升導致企業財務費用及少數股東損益也有所提高，但由于土地增值稅率的相應下降，以及企業通過加強管控明顯降低了銷售費用率和管理費用率，導致12 年上市房地產公司和重點上市公司凈利率較11 年分別下降，低于毛利率降幅。

投資整體謹慎、溫和回升，償債能力改善。1）銷售快速增長，行業集中度快速提升。隨著市場轉暖，銷售回款從12 年2 季度起逐季回升，2012 年全部上市房地產公司和重點公司銷售回款增速分別為26.0%和27.0%和較11 年和12 年三季度均有明顯上升。13 年一季度銷售增速再度大幅攀升。目前上市公司銷售增速遠高于全國，重點公司增速也略高于全部上市公司，行業集中度有加快提升趨勢。2）12 年投資整體仍相對謹慎，但逐季有小幅回升。上市公司和行業重點公司投資增速分別為5.4%和8.4%和較11 年的3.0%略有回升，但仍然明顯低于經營性現金流入的增幅，開發商投資態度整體仍較為謹慎。當然，由于庫存和土地儲備逐漸消化，開發商拿地和開工也從12 年二季度起開始恢復，雖然投資回升幅度較為溫和，但趨勢已經確立。13 年一季度由于購地款較多，投資增速明顯上升。3）償債能力改善、凈負債率下行。12 年以來由于銷售回暖，開發商的資金狀況明顯好轉，主要體現在貨幣資金增速擴大、短期借款的現金覆蓋比例小幅提高，以及12 年凈負債率明顯回落。

利潤率逐漸企穩回升，業績增速小幅放緩，自上而下預計13、14 年重點公司業績增速為20.5%、19.1%。1）開發商結算意愿增強，預計13、14 年重點公司結算收入增速將達到28.2%、18.5%、對應凈利潤增速將從12 年的23.0%小幅放緩至20.5%、19.1%。2）12 年下半年房價逐漸回升，對沖前期降價影響，使利潤率逐漸企穩回升。預計13 年重點公司毛利率將從12 年的38.1%小幅下降至37.5%、14 年回升至38.0%小結算凈利率13、14 年維持在12.5%、

價格漲幅及政策壓力短期有所緩和，維持板塊“看好”評級，建議關注龍頭公司估值修復。二季度以來隨著市場供應量逐步增加，以及需求經前期爆發后將適度休整，價格漲幅和政策壓力短期內將有所緩和，預計板塊獲得超額收益，維持“看好”評級。由于龍頭公司銷售增速相對較快，業績鎖定度高，目前對應2013 年PE 普遍在8 倍左右，估值有望得到修復。推薦萬科A、保利地產、金地集團、華夏幸福、榮盛發展、金科股份、南國置業等。（申銀萬國證券研究所）