決裂的合伙人：家化改制不“平安”

2013年05月25日 04:02
來源：21世紀經濟報道作者：張碩

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一份未能履行的收購承諾，成為上海家化集團與平安信托僵持不下的導火索。

早在家化集團提出改制并尋找收購者時，平安信托表現出極大的誠意，甚至邀請上海家化集團董事長葛文耀參觀中國平安集團，后者內部的后臺支持系統與規范運營水準令葛文耀印象深刻。

令葛文耀更感欣慰的，是平安高層表示支持葛文耀為家化集團設計的多元化時尚產業發展戰略。“在葛文耀看來，這等同于平安高層認同他在家化集團未來經營發展戰略的主導地位。”一位了解家化平安矛盾的知情人士透露。

而對兩者收購完成后產生的矛盾，普華永道一位參與過此事的前高管對本報記者表示，平安信托與上海家化針對收購承諾的“約束力”存在不同看法。家化一直認為競標書的收購承諾理應得到執行，而平安信托則認為既然收購資金來源出現變化，得先解決償債資金缺口與降低融資成本，再執行相應的收購承諾。

對目標的不一致，也使得雙方的經營理念越走越遠。國有企業與民營企業體制本身就具有差異性，如此一來，“雙軌制”的矛盾必然出現。

當國企遇到資本

“葛文耀的打算，是引進一家保留家化集團經營決策獨立性的戰略投資者，而家化集團以每年利潤高增長作為回報。”上述知情人士透露。

基于1980年代“郁美凈”品牌合資經營失敗教訓，葛文耀對未來收購方干涉家化集團經營決策抱有極強的戒心。他甚至明確提出不歡迎外資PE基金、化妝品領域同行，與財務投資者收購家化集團。在葛文耀眼里，這些資本最終將通過各種方法變相干涉上海家化內部經營決策，以犧牲家化未來發展空間為代價獲取超額利潤。

正是平安集團對這種戰略投資者角色的充分認同，令葛文耀面對海航集團開出的57億元的收購價(比平安報價高出近6億元)，依舊傾心平安集團旗下的平安信托，甚至打算祭出“上海家化未來一段時間不能融資”作為殺手锏，逼退海航集團。

“當時，葛文耀確信平安高管將履行對自己的所有承諾與支持。在他看來，平安信托給予的收購承諾，是一種契約精神。”知情人士表示，為了擊敗海航集團的高價競購，平安信托在收購競標書總共列出五項保證與九項承諾，其中不乏此前平安高層對葛文耀經營戰略的支持內容，5項保證主要是保證上海家化的資產獨立完整、人員獨立、財務獨立、業務獨立與機構獨立，落實到具體9項承諾，則包括對家化集團管理本著長期戰略投資定位，通過委派董事成員進入家化集團董事會參與重大事項決策；針對家化集團日化產業鏈延伸、化妝品專賣店、直銷品牌、SPA漢方店、精品酒店與高端表業等時尚產業拓展追加70億元投資；未來5年不會轉讓家化集團與上海家化實際控制權，不會挪用家化集團資產與占用家化集團資金等。

上述收購承諾，同樣以書面文件形式，遞交給家化集團前股東——上海國資委。葛文耀當時的反應是“非常滿意”，在其的認知里，上海國資委也將監督收購承諾得以執行，所以當時，他并沒有對承諾書的“執行力”表示擔心。

在前述上海家化人士眼里，如果上海家化方面在收購承諾里明確要求添加管理層留任時間的約束性條款，平安信托將無法借助所謂的“小金庫”問題，免去葛文耀集團職位。在他看來，平安信托正是利用“保證家化集團人員獨立”的模糊地帶，插足家化集團高管的人事任免。

而平安信托對本報的回應則是，免去葛文耀在家化集團的職務，是基于平安信托方面發現家化集團管理層存在違法違規問題。

不過要解讀平安信托做出的“九項收購承諾”，可以發現其本身存在著“資本條件”。此前，平安信托向家化管理層承諾將運用保險資金收購家化集團100%股權，考慮到保險資金需要4%-5%年均穩健回報，平安信托認為即使履行收購承諾，上海家化每年提供的股東分紅款足以滿足保險資金收益要求。

此外，收購資金也發生了重大的轉折——隨著監管部門最終沒有批準保險資金出資，平安信托只能改用銀行貸款與外部融資，令收購家化集團的融資成本大幅上漲，開始擔心“收購承諾”能否支撐高昂的還本付息資金。

為此，平安信托內部進行多次討論，最終將“減輕償債壓力與盈利要求”的目標，擺在了更重要的位置。

但是，就現實而言，“此時的平安信托，從戰略投資者悄然轉變為財務投資者。”上述知情人士如此評價。

干涉“內政”

上海家化管理層與平安信托的最初矛盾，主要集中在收購海鷗手表廠。

“盡管葛文耀感覺不對勁，但他起初相信平安信托仍會遵守收購承諾。”上述知情人士回憶說。隨后發生的一系列矛盾，卻令葛文耀感覺收購承諾的執行難度越來越高。當他將海鷗手表廠收購決議與上海家化第二期股權激勵方案拿到家化集團董事會表決時，均遭遇平安信托反對。但在平安信托的收購承諾里，明確表示支持家化集團在高端表業等時尚產業拓展與推動家化集團員工激勵措施。

不過，平安信托方面給予本報的回復是，事實上，上海家化的第二次股份激勵計劃，正是基于平安方面的支持得以推動。而在海鷗表項目投資決策的論證過程里，平安信托是從投資角度提出過一些風險隱患，要求項目團隊繼續研究和審慎評估，最終家化公司董事會采納平安信托的建議，沒有對此項投資進行表決。

“但是，原先雙方在收購期間對海鷗項目有過深入溝通，如今卻忽然變卦，令人難以理解。”一位上海家化員工回憶說。當時家化內部曾出現問責平安信托的聲音，認為平安信托從戰略投資者變成急于套現獲利的財務投資者。公司管理層還是要求大家先努力工作提高公司業績——只要業績持續高增長，平安信托盈利要求將得到“滿足”，自然不會再涉足家化集團及上海家化經營決策。

“我們一直很尊重公司大股東平安信托。”前述上海家化人士稱。盡管多數家化員工對平安信托70億元追加投資能否落實，都心里沒底。

去年底，當平安信托董事長童愷當選上海家化董事時，他所領到的一張反對票，據傳聞是家化集團層面對平安信托收購承諾未能執行的無聲抗議。平安信托則進一步加強上海家化經營決策的話語權，通過上海家化董事會授權公司總經理明年底前批準累計不超過2億元的投資項目，其中單項超過5000萬元的投資需書面報告董事，單項超過1億元的項目需董事會審議。

前述知情人士對平安信托轉為財務投資者的角色變化，并不意外。按照中國企業經營慣例，公司大股東總是希望通過參與公司經營決策權，行使自己的話語權，獲取投資利潤。畢竟，資本天生具有逐利性，并不是慈善家。更何況，平安信托的51.09億元收購價，已遠遠高于當時家化集團100%股權對應的主要資產——上海家化約38億元的股票市值，盈利要求與償債資金缺口迫使平安信托必須先解決“資金問題”，然后才能履行收購承諾。

而上海家化也對這位財務投資者進行了“反抗”。去年底，平安信托曾發行一款上海家化(600315.SH)股權質押型的信托產品募資。家化集團管理層認定這個信托產品違反“未來5年平安信托不轉讓上海家化股權資產”的收購承諾，一度向上海國資委等部門提出異議，最終迫使這款信托產品沒能募資完成。

今年4月，當平安信托委派審計團隊進駐上海家化，審計公司以往財務報表時，家化方面員工一度阻止審計團隊使用存有上海家化財務資料的相關電腦，但考慮到此舉容易被對方誤以為“心虛”，最終勉強同意審計團隊查看電腦里的財務資料。而平安信托方面解釋稱，對家化進行審計，完全是在合規的程序下進行的。

可以說，資本方與產業經營者的不同經營思路與盈利邏輯，卻以雙方爭執是否違反收購承諾的形式呈現出來。“家化管理層多次向上海國資委反映平安信托違反收購承諾。但上海國資委畢竟不是家化集團的監管者，他們希望雙方矛盾能夠自行協商解決。”前述上海家化人士稱。而上海家化一直沒有訴諸法律要求平安信托履行收購承諾的原因，則是他們發現雙方沒有列出針對違反收購承諾的相關懲罰措施。

“在平安信托收購上海家化期間，我們一直憧憬平安的各種支出能帶來多大的多元化時尚產業發展空間，根本沒有考慮違約問題。

最終，雙方的矛盾越積越深——在上海家化(600315.SH)去年經營利潤分配方案、家化集團資產處理，及平安信托發行上海家化(600315.SH)股權質押型信托產品融資等問題矛盾重重。直到5月11日上海家化集團召開臨時董事會議免去葛文耀家化集團董事長和總經理職務，改由家化集團董事、平安信托副總經理張禮慶出任家化集團董事長后，雙方流于表面的合作關系宣告決裂。

缺失的制度安排

事實上，在上海家化管理層與平安信托徹底劍拔弩張之前，雙方曾有機會通過溝通了解彼此的“難處”，并建立新的收購承諾執行準則。但是，雙方你來我往的互相“賭氣”，令和解機會稍縱即逝。

知情人士透露，原負責收購家化項目的平安信托直接投資部副總經理陳剛曾有意協調雙方在履行收購承諾方面所出現的種種分歧。然而，最終無果而終。究其原因，平安信托內部分為項目投資團隊與投后管理團隊，當陳剛完成收購家化項目后，便功成身退，無權再插手家化項目的投后管理業務，而投后管理團隊則強調家化集團的合規經營水準，并在去年4月委派朱倚江擔任上海家化監事長。

在前述上海家化人士眼里，平安信托是借合規管理之名，行干預公司經營決策之實。

坊間傳聞，陳剛上周向平安信托提出辭呈，是因為他贊同上海家化管理層收購海鷗手表與第二期股權激勵方案，與平安信托意見相左。但平安信托方面對此明確予以否認，“陳剛的離職與家化項目事件無關。

“或許，如果雙方能靜心坐下來溝通，針對平安信托的高昂融資壓力，重新調整收購承諾的執行時間表與約束力，加入對違約者的懲罰力度，雙方合作關系不至于如此惡化。”前述知情人士感慨說。事實上，雙方斗氣之余，都“天真地”地自以為自身能夠撥亂反正，令對方被迫妥協——按自己的意愿重新執行這份收購承諾。

對此，熟諳資本市場的平安信托似乎技高一籌。

決定是否收購海鷗手表廠時，葛文耀起初打算以家化集團名義收購海鷗表項目，待到海鷗手表廠經營狀況好轉，再擇機注入上市公司上海家化，平安信托作為家化集團100%控股股東，直接否決這項收購提議。為此，葛文耀轉而提議由上海家化(600315.SH)出面收購，打算借助上市公司股東架構避開平安信托的阻擾，但平安信托仍以上海家化大股東名義行使否決權。最終葛文耀只能放棄收購海鷗手表廠的打算，改為輸出市場營銷團隊，先邀請PE基金出資收購。

“錯失收購海鷗手表廠，令上海家化管理層改變策略，迫使平安信托妥協。”前述知情人士透露。今年3月，上海家化拋出上市以來力度最大的利潤分配方案——每10股送5股派現7元(含稅)，但它卻是平安信托與上海家化管理層各退一步的妥協結果。最初，得知平安信托不希望上海家化大幅度利潤分配時，上海家化管理層拋出更高比例的送股派現方案。

但是，雙方總會遇到不可協調的矛盾。

在前述知情人士看來，從相互迫使對方妥協到最終無法妥協，是雙方憑自己方式內斗的必然結果。畢竟，作為財務投資者的平安信托，與產業經營者上海家化管理層的賺錢思路，完全處于兩條平行線。針對收購海鷗手表廠，葛文耀是站在產業發展角度，認為海鷗手表廠只是缺少市場營銷團隊與營銷渠道，如果解決這個問題，將迅速產生豐厚利潤。而平安信托則根據資本運作眼光，認定海鷗表遠遠落后于國際高端品牌，售價不高且資金周轉緩慢，考慮到此前其與香港企業合資失敗教訓，認定這個項目盈利周期漫長。

“事實上，資本方與產業經營方能否彼此兼顧各自的盈利邏輯與經營思路，需要一套有約束力(違約者受懲罰)的收購承諾執行準則與法律條款，其中包括70億元追加投資的實施時間表、家化每年給予平安的最低投資回報金額承諾、大股東與家化管理層針對家化集團項目投資與內部經營決策的具體權利行使尺度等。”他指出。由于缺乏這些有約束力的收購承諾具體事項執行準則，上海家化與平安信托只能以各自的賺錢邏輯，爭奪家化集團經營決策權，當一言不和時，只能劍拔弩張。

在完成國企改制后，家化集團轉型為一家控股型公司，旗下主要資產包括兩家參股的合資企業，位于三亞的中高檔酒店、位于上海北外灘的家化集團辦公大樓，還有1-2塊閑置土地。

為此，平安信托董事長兼CEO童愷、平安信托副總經理張禮慶、平浦投資執行董事李宇航先后加入家化集團擔任高管，逐步獲得家化集團董事會的經營決策話語權，便于直接出售這些物業資產緩解償債壓力，并創造盈利空間。當平安信托自認為“時機成熟”，向家化集團董事會遞交一份集團資產處理方案建議，卻因葛文耀個人反對而未能形成“書面文件”時機而后，后者被免去家化集團董事長與總經理職位，雙方的矛盾繼續升級。

在上海家化人士眼里，平安信托等于又一次違反當初收購承諾——保證上海家化的人員獨立，絕不挪用家化集團資產與占用家化集團資產。

“這終究是一場沒有贏家的內斗。”前述知情人士直言。曾經視為“資本+產業”完美結合的這起收購案，如今卻變成“資本+產業=決裂”的反面案例。

資料鏈接

五大收購承諾原則：

(1) 保證上海家化的資產獨立完整

(2) 保證上海家化人員獨立

(3) 保證上海家化的財務獨立

(4) 保證上海家化的業務獨立

(5) 保證上海家化的機構獨立

九項收購承諾細則：

(1) 認同家化集團多元化時尚產業發展戰略，對受讓后家化集團有明確的發展規劃，并承諾受讓后家化集團將繼續使用和發展家化集團旗下的所有家化品牌，并著力提升相關品牌在國際上的知名度。愿意以自身投資實力、本土網絡以及投資團隊通過并購模式來幫助完善家化的日化全產業鏈與時尚產業拓展；

(2) 本次股權轉讓后，平浦投資持有的家化集團實際控制權5年內不得轉讓，且上海家化聯合股份有限公司實際控制人5年內不得發生變更；

(3) 本此股權轉讓完成后家化集團和上海家化總部及注冊地仍在上海；

(4) 同意接受家化集團整體改制職工安置方案，承諾受讓后家化集團將繼續履行職工安置方案，妥善安置職工，并保持原管理團隊和職工隊伍的基本穩定；

(5) 從員工未來解職補償、員工平均收入增長、員工提供培訓的機會和條件、員工安全和福利保障制度、人才戰略與激勵機制等五方面對職工給予承諾及實施保障；

(6) 與家化集團共享媒體資源、集中采購、客戶積分獎勵計劃、高端財富管理等，打造立體營銷體系；

(7) 為家化集團提供360度保險支持、銀行信貸、債券融資等全方位金融支持，并針對家化集團日化產業鏈延伸、化妝品專賣店、直銷品牌、SPA漢方店、精品酒店與高端表業等時尚產業拓展追加70億元投資；

(8) 愿意分享自身整套IT系統搭建的技術與經驗，為家化集團科研平臺提供成熟可靠的架構以及模塊平移，實行庫存管理和供應鏈優化等方面的IT先進管理系統，并輔助其打造出中國最先進的日化科研體系；

(9) 高度重視法人治理結構建設，承諾保持家化集團長期專業化獨立經營，決不挪用家化集團資產、占用家化集團資金，對家化集團的管理本著長期戰略投資定位，通過委派董事成員進入家化集團的董事會，參與其重大事項的決策，以家化集團的價值持續增長為目標，協助家化集團制定清晰的中長期戰略規劃，建立健全預算管理和問責機制，協助家化集團完善其內部風險控制體系。

(資料來源：《家化集團權益變動報告書》)