新股改革方案的四大亮點和五大缺陷

2013年06月15日 08:07
來源：金融投資報

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華東師大李志林（忠言）博士

端午長假前，證監會公布了新股發行改革征求意見稿，引起了市場多空激辯。主板的暴跌和創業板、中小板的暴漲，便最好地反應了新股發行改革征求意見稿的亮點與缺陷。

一、四大亮點第一，將使上市報告書較為真實。“意見”中規定：上市報告書中若有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，發行人三年內不得申報其它公司的IPO；上市后第一年若業績下滑50%甚至虧損，將停止保薦人的資格。這項規定將有力地扼制承銷商、保薦人和其它中介機構協同企業過度包裝和造假上市的行為，使上市公司的質量的可信度有較大的提高，避免投資者一再上當受騙，可以較為放心地投資優質公司。

第二，可以有效地治理新股“三高”發行的頑疾。“意見”中首次順應了市場對大小非減持價格進行限制的呼聲，規定大小非解禁后兩年內，股價若跌破發行價，大股東和高管減持期限將推遲半年；同時，新股上市后半年內，股價若連續20天跌破發行價，或6個月末股價跌破發行價，大小非減持則推遲半年。這個規定，將發行價與大小非和高官的切身利益掛鉤，意味著：今后新股一般不會跌破發行價，從而倒逼新股以低價發行，哪怕市場好的時候也不敢水漲船高、抬高發行價。這樣，既消除了長期以來的新股發行價的“三高”，防止了超募所導致的市場資金大失血，又有利于吸引社會大量資金進場認購低價發行的新股，還為二級市場提供了獲利空間。

第三，今后新股不再“破發”，對長期“破發”的老股有提振作用。自2009年7月重啟IPO后，上市的885只新股中，有805只“破發”，跌破發行價的平均幅度高達54%。加上此前上市的新股，“破發”的股票總計1200多只，占上市公司的50%左右。若今后上市的新股不再“破發”，那么就遏制了“瘟疫”傳染的惡性循環，使大批的“破發”老股得以有不同程度地修復股價的機會，對二級市場無疑是利好（此利好，目前尚無人提及）。

第四，上市首日以發行價為基礎漲50%即停牌，對創業板、中小板利好更大。由于以往大盤股發行市盈率本身就低，受制于盤子大、基本面變壞、經濟轉型和產業政策轉向，以及市場資金的嚴重不足，所以，今后主板中新上市的大盤股，降低市盈率的幅度有限，上市首日也不可能漲50%，而會像香港股市那樣，長期停留在發行價附近，日益被市場邊緣化。

而此規定對創業板和中小板上市的、屬于經濟升級版的高成長中小盤股，則是利好。一方面，它們是認購新股者的重點目標，中簽后的獲利空間將大大超過以往。另一方面，若發行市盈率20倍，上市首日漲50%即停牌，期間投資者就有更多的買入機會，即使30倍市盈率買進，仍有很大的上升空間。而新股30倍市盈率即停牌，對創業板、中小板現低于30倍市盈率的個股，便形成了向上牽引的的作用。再一方面，上市首日在漲50%的空間里股票充分換手，次日交易時就加大了流通性，避免了以往首日被主力出奇地拉高，炒新者在高位套牢，主力乘機出貨，隨后股價一路下行的惡劣走勢，有助于新股走勢平穩走慢牛，形成強烈的財富效應，以帶動整個大盤上行。

二、六大缺陷1.最大的缺陷是沒有將優先股制度與新股改革同步進行。目前的新股改革主要局限在解決新股發行的“三高”問題，而沒有觸動導致長期熊市的股權弊端——一股獨大，沒完沒了的新的大小非減持，傾斜于利益集團利益。若按此方案進行，家族上市企業仍占據60%——70%的股權，顯然與現代企業制度格格不入。上市使流通的只有25%股權，而1——3年后，另75%股權將在二級市場高價減持，精準套現。也就是說，現在的一個新股上市，就意味著三年內還連帶三只新股上市。這就是市場恐懼新股擴容之所在，新增機構資金是絕不敢輕易入市的，更不要說養老基金等長線資金入市。

為了解決這個股市頑疾，此前，肖鋼主席已明確宣布將推出優先股制度，在5月底向國務院上報5家試點后，分三個步驟推進優先股制度，即國務院發文件，各部委出規定，交易所出細則。此項改革是股市紅五月暴漲的主要原因。

然而遺憾的是，在優先股制度尚未成型的情況下，證監會卻率先推出了新股發行改革征求意見稿，將二者進行了分離，令市場十分失望，遂作出了恐慌性暴跌的激烈反映。如果管理層能將優先股制度與新股改革一并推出，那么，新股改革就將成為市場的重大利好，甚至是振興中國股市、造就牛市、實現中國夢的催化劑。

即使推出優先股制度尚需要一定時間，那么也可以用變通的方法告知市場，即今年下半年只上市已過會的83家新股，仍用新股改革方案的規定進行，而從明年起，上市的新股則要推行優先股制度。若此，市場便會對新股改革持肯定態度。

2.沒有對造假公司和中介機構作出具體的懲罰規定。為了加強對造假行為的震懾力，最重要的是推出集體訴訟制度，讓造假公司和中介機構罰得傾家蕩產，才能真正杜絕造假上市。

3.沒有突出對中小投資者利益的保護和傾斜。現方案只強調了在新股的網下申購中，40%優惠配給公募基金和社保基金，這點頗為市場詬病。而在網上申購中，仍然沿襲“拼資金”的老路，必然造成龐大的一級市場“打新”專業隊死灰復燃，上市首日就向二級市場“倒垃圾”，不斷獲取低市盈率新股的無風險收益，使二級市場的資金越來越少，股價越走越低。

為此，有必要參照香港新股發行中傾斜于中小投資者的做法。人手1000股做不到，可恢復按二級市場股票市值進行配售的方法。只要將持有本公司大小非解禁股的賬戶剔除在外，新股是可以配售得過來的。這樣，，中小投資者與公募基金、社保基金均在新股發行中得到惠顧，符合“三公”原則。

4.沒有對再融資中大機構持有股份的減持價加以限制。目前再融資的股票成了“重災區”，股價跌破增發價的現象十分普遍，投資者怨聲載道。而參與增發的機構往往不計成本地割肉砸盤，將股價越壓越低，使二級市場價值中樞不斷下移，中小投資者虧損累累，隨后大機構再“海底撈月”。

鑒此，有必要參照大股東和高管在解禁后兩年內，若股價跌破發行價，則推遲解禁的做法、規定，若跌破增發價，機構持有的定向增發股的解禁期也應推遲半年。

5.沒有對擴容節奏進行量化的管理。中國股市連年熊冠全球、12年漲幅為負的另一個罪魁禍首，便是擴容大躍進。在人均GDP居世界95位的情況下，股市市值規模卻居世界第二，股市的保證金只剩6200億，供嚴重大于求。即使新股至今已停發9個月，股市依然原地踏步（去年10月停發新股的位置2102點，現在仍是2162點）。

然而，現新股改革方案，非但沒有對股市如何擴資的具體措施，沒有“擴容的節奏應充分考慮市場承受力”的表述，反而一味強調了市場化發行上市。證監會只管向上市公司發批文，上市公司可在12個月內自行選擇上市時間。這勢必造成大批上市公司為防止業績下滑，防止二級市場低迷而扎堆搶先上市，造成二級市場擴容的巨大壓力。而證監會卻可輕描淡寫地把擴容大躍進的責任推給上市公司，仍然無法改變中國股市“圈錢市”的本質。

為此，新股改革方案中，必須強調對擴容規模與市場存量資金的科學的量化管理，擴容節奏與市場承受力的統一。并且，證監會的新聞發布會，有必要半年一預告新股擴容規模，讓投資者心中有數，作出合理的投資抉擇。

我認為，如果不解決這五大缺陷，那么，所謂的新股發行改革，只是局部修補的改良主義，是“帶病重啟”，“中國夢”很有可能成為“白日夢”。