專家：圈錢市定位依舊 IPO新政仍未觸及根本

2013年06月15日 08:11
來源：金融投資報(bào)

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《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度改革的意見（征求意見稿）》引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。其中關(guān)于提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度以及改革新股配售方式等，受到投資者歡迎。但征求意見稿中的三大問題仍引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

其分別是：一、怎樣保護(hù)投資者利益；二、上市條件需不需要改變？三、新股發(fā)行市場(chǎng)化會(huì)帶來什么后果？昨日，中國政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)孫選中、銀河證券首席總裁顧問左小蕾、英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄以及首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經(jīng)理王劍輝等業(yè)內(nèi)專家，分別向《金融投資報(bào)》記者闡述了各自的觀點(diǎn)。本報(bào)記者楊成萬康曦

問題一：圈錢市應(yīng)補(bǔ)充投資者保護(hù)條款

建議修改《證券法》，將證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)確定為重點(diǎn)打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，并嚴(yán)懲相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)。

中國政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)孫選中認(rèn)為，該意見稿對(duì)于抑制發(fā)行價(jià)過高能起到積極作用。“長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)被人們?cè)嵅椤﹀X’市，具體表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)過高、發(fā)行市盈率過高、超募比例過高。因?yàn)檫^多地偏向于融資方，包括原始股東、控股股東和發(fā)行人等，這樣，制定的發(fā)行價(jià)就比較高。而過高的發(fā)行價(jià)，自然形成過高的發(fā)行市盈率，過高的超募比例。從意見稿來看，管理層也意識(shí)到了這一點(diǎn)。如擬定的發(fā)行價(jià)格的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的，在網(wǎng)上申購前發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，明示該定價(jià)可能存在估值過高給投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者關(guān)注。”

不過孫選中也指出，A股市場(chǎng)僅僅只有20年的時(shí)間，還處于摸索的階段，相關(guān)的法律、法規(guī)也有一個(gè)不斷探索、完善的過程。雖然法律上無法保證每一位市場(chǎng)參與者都能獲利，但作為上市公司應(yīng)該做到信息披露要及時(shí)、真實(shí)、有效，以便讓投資者作出正確的判斷。

對(duì)于那些披露虛假信息的，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄認(rèn)為，為了更好地保證投資者利益，還應(yīng)在IPO征求意見稿中加上一條補(bǔ)充條款。“應(yīng)再增加一個(gè)補(bǔ)充條款，對(duì)投資者的損失如何賠償進(jìn)行具體說明。”李大霄說。

因?yàn)樵V訟程序十分麻煩，李大霄建議可以采取由監(jiān)管層處罰的方式，然后將罰款的金額賠給持有該公司股票的投資者。“上市公司只要不違規(guī)，就安然無恙。但是一旦違規(guī)，就要進(jìn)行懲罰，對(duì)投資者賠償。因?yàn)楝F(xiàn)有的訴訟程序麻煩，所以我覺得應(yīng)該由監(jiān)管層出面，對(duì)上市公司進(jìn)行重罰，然后將罰款的金額再補(bǔ)償給投資者。香港和美國都是采用這種方式，我們也可以效仿。”

孫選中也認(rèn)為應(yīng)該加大對(duì)違法行為的打擊。“我建議修改《證券法》，將證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)確定為重點(diǎn)打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，并嚴(yán)懲相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)，而非審批新股發(fā)行；規(guī)定中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的法律責(zé)任；將造假的成本提高到讓人膽怯的程度，這樣，證券市場(chǎng)才能成為一個(gè)正常的市場(chǎng)。”

對(duì)于分紅，銀河證券首席總裁顧問左小蕾認(rèn)為應(yīng)在意見稿中進(jìn)行一些說明，股市不應(yīng)只重融資，輕投資。“股票二級(jí)市場(chǎng)本身具有的融資功能不可否認(rèn)，但同時(shí)也要兼顧投資功能。而投資功能最直接的表現(xiàn)就是要讓投資者獲得回報(bào)，這種回報(bào)既包括股票二級(jí)市場(chǎng)買賣價(jià)差，也包括分享上市公司紅利。在成熟的資本市場(chǎng)上，后者將是更多投資者的選擇，但就A股市場(chǎng)來說，有這種選擇的投資者還不多。”左小蕾說。

左小蕾認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多方面的，其中最根本的原因還是上市公司給予投資者的回報(bào)太少。目前，除了四大銀行等少數(shù)幾家上市公司的股息率能夠與同期銀行存款利率基本持平外，其余的上市公司均沒有達(dá)到這樣的回報(bào)水平，有的甚至多年不分紅。在這樣的情況下，投資者只好在二級(jí)市場(chǎng)上炒差價(jià)，這也是中國股票市場(chǎng)“炒”風(fēng)盛行的根源。

問題二：準(zhǔn)入門檻提高門檻優(yōu)中選優(yōu)

上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因?yàn)閷徍酥贫却嬖谌毕荨，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已發(fā)展到了一定規(guī)模，應(yīng)提高準(zhǔn)入門檻，優(yōu)中選優(yōu)。

此次IPO停發(fā)多時(shí)，一朝傳來開閘的消息，令市場(chǎng)整體大跌。A股建立以來，上市條件一直沒有動(dòng)過，但中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過這二十年的發(fā)展，已經(jīng)產(chǎn)生了翻天覆地的變化，而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本市場(chǎng)其準(zhǔn)入門檻也該應(yīng)時(shí)制宜才對(duì)，但在此次征求意見稿中卻并未涉及這方面的內(nèi)容，對(duì)此專家們卻有自己的看法。

左小蕾認(rèn)為上市的條件應(yīng)該提高，雖然此點(diǎn)在征求意見稿中并未提及。“目前A股市場(chǎng)的上市門檻應(yīng)該提高。只有提高上市門檻，將那些達(dá)不到上市要求和條件的企業(yè)拒之于資本市場(chǎng)的大門之外，才能提高市場(chǎng)的投資價(jià)值。資本市場(chǎng)應(yīng)該只為成熟企業(yè)，或者雖然沒有成熟，但有實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，有嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)提供融資支持，而不是為初創(chuàng)型企業(yè)融資。”

首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經(jīng)理王劍輝對(duì)此持有相同意見：“應(yīng)該對(duì)IPO的企業(yè)更嚴(yán)格，提高上市門檻。目前許多公司出現(xiàn)上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因?yàn)樵瓉淼膶徍酥贫却嬖谌毕荨v史初期，能夠達(dá)標(biāo)的企業(yè)很少，所以就降低了上市的門檻，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更多違規(guī)的成本就由股民來承擔(dān)。但現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展到了一定規(guī)模，就該提高準(zhǔn)入門檻，在優(yōu)中選優(yōu)。”王劍輝說。

王劍輝認(rèn)為資本市場(chǎng)是多層次的，該什么層次的企業(yè)就應(yīng)該選擇什么樣的融資渠道，主板上市的應(yīng)該提高門檻，而低門檻的應(yīng)該更開放。“應(yīng)該創(chuàng)建低門檻的融資渠道，發(fā)行私募債做到?jīng)]有門檻限制。如果一個(gè)企業(yè)需要融資，它就開出一個(gè)價(jià)錢，而哪家公司能接受，就買下這部分股權(quán)。在規(guī)則范圍內(nèi)，不再經(jīng)過行政審批。”

除上市門檻提高外，還應(yīng)有相應(yīng)的退市制度，這是專家們的一致意見。“一些人成立公司就是為了上市‘圈錢’，而一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資這樣的企業(yè)也不是為了把企業(yè)做大做強(qiáng)，而是沖著上市而來。同時(shí)值得注意的是，退市制度這一‘老大難’問題到了解決的時(shí)候了，目前這種上市容易退市難，只上不下，只進(jìn)不出的現(xiàn)象不僅使股票市場(chǎng)的供求關(guān)系失衡，更為重要的是，將使市場(chǎng)不能持續(xù)健康發(fā)展。”

孫選中也表示，新股改革無法單兵突進(jìn)，而是必須與退市機(jī)制、監(jiān)管制度、中介問責(zé)、司法追溯、賠償機(jī)制等一系列配套制度齊頭并進(jìn)，不然這個(gè)沒有出口的市場(chǎng)將變成劣幣驅(qū)逐良幣的“僵尸”市場(chǎng)。按照國際慣例，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該與退市標(biāo)準(zhǔn)大體對(duì)稱。上市標(biāo)準(zhǔn)也稱“首次掛牌標(biāo)準(zhǔn)”，而退市標(biāo)準(zhǔn)稱為“持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)”。上市標(biāo)準(zhǔn)與退市標(biāo)準(zhǔn)必須對(duì)稱設(shè)計(jì)，以保持兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之間的邏輯性與可比性。

問題三：市場(chǎng)化盲目追求恐再現(xiàn)擴(kuò)容大躍進(jìn)

A股市場(chǎng)還不是成熟資本市場(chǎng)，盲目追求新股發(fā)行市場(chǎng)化，只能形成新一輪股災(zāi)，正本清源之后各種問題才可能得到根本解決。

盡管征求意見稿出臺(tái)核心旨在抑制新股“三高”，對(duì)抑制發(fā)行價(jià)過高能起到積極作用，但市場(chǎng)人士認(rèn)為，其中有盲目追求新股發(fā)行市場(chǎng)化傾向，很可能導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。

資深市場(chǎng)評(píng)論人士熊錦秋認(rèn)為，此次征求意見稿為推動(dòng)新股市場(chǎng)化發(fā)行，規(guī)定發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇；也就是說，證監(jiān)會(huì)不再在核準(zhǔn)發(fā)行環(huán)節(jié)設(shè)卡，不再控制新股發(fā)行節(jié)奏，企業(yè)只要履行會(huì)后事項(xiàng)程序，就可獲得核準(zhǔn)發(fā)行批文，核準(zhǔn)批文有效期為12個(gè)月，由企業(yè)自己選擇發(fā)行上市時(shí)機(jī)。如果證監(jiān)會(huì)不再在發(fā)審環(huán)節(jié)通過行政手段有意無意控制發(fā)行節(jié)奏，而讓新股發(fā)行市場(chǎng)化，全部由市場(chǎng)主體來自我調(diào)節(jié)，那么在政策多變的A股市場(chǎng)，發(fā)行人就怕夜長(zhǎng)夢(mèng)多，只要拿到發(fā)行核準(zhǔn)批文，哪里敢等12個(gè)月甚至一兩個(gè)月，根本不會(huì)在乎市場(chǎng)點(diǎn)位高低、行情冷暖，企業(yè)的第一本能反應(yīng)就是拿到批文就先發(fā)行上市再說，不管發(fā)行價(jià)多低，發(fā)行人也愿意發(fā)行上市，即使暫時(shí)吃點(diǎn)虧也無所謂，因?yàn)橹灰狭耸校瑢砭蛽碛懈鞣N數(shù)不清的特權(quán)。直接結(jié)果就是，證監(jiān)會(huì)一發(fā)批文，企業(yè)就發(fā)行上市，證監(jiān)會(huì)審核能力有多大，新股發(fā)行節(jié)奏就將有多快。

就此而言，征求意見稿一方面將導(dǎo)致市場(chǎng)主力扎堆新股炒作甚至操縱，另一方面又可能導(dǎo)致新股發(fā)行鏈條開足馬力生產(chǎn)，形成新股“大躍進(jìn)”，由此必將導(dǎo)致市場(chǎng)棄舊迎新，市場(chǎng)暴跌、新股逆勢(shì)走強(qiáng)。因此，熊錦秋認(rèn)為目前的市場(chǎng)環(huán)境，根本沒有奢談新股發(fā)行市場(chǎng)化的資本，因?yàn)锳股市場(chǎng)還是一個(gè)不能稱之為真正市場(chǎng)的市場(chǎng)，盲目追求新股發(fā)行市場(chǎng)化，只能是形成新一輪股災(zāi)，讓發(fā)行人一夜暴富。從嚴(yán)打二級(jí)市場(chǎng)操縱，利益輸送等違規(guī)行為入手，讓市場(chǎng)正本清源，之后新股發(fā)行各種問題才可能得到根本解決。

既然盲目追求新股發(fā)行市場(chǎng)化的后果將會(huì)十分嚴(yán)重，那么市場(chǎng)對(duì)IPO數(shù)量控制的期盼也就順理成章。

申銀萬國證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明指出，就投資者而言，對(duì)于新一輪IPO改革是懷有兩大期盼的：一是希望上市公司質(zhì)量高，業(yè)績(jī)好，成長(zhǎng)快，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值；一是發(fā)行能有節(jié)奏，能充分考慮到市場(chǎng)的實(shí)際承受能力。簡(jiǎn)單來說，就是數(shù)量上有相應(yīng)的控制。

從市場(chǎng)化發(fā)行的大方向來說，IPO的數(shù)量，按理只能讓市場(chǎng)來決定，不應(yīng)加以行政限制。但市場(chǎng)環(huán)境已有了很大變化，之所以現(xiàn)在總有輿論會(huì)把股市行情與IPO節(jié)奏聯(lián)系起來，其中很大的一個(gè)原因就在于，人們懷疑企業(yè)募集資金的沖動(dòng)仍然很強(qiáng)烈，對(duì)新股發(fā)行所帶來的供求關(guān)系變化充滿憂慮。

桂浩明認(rèn)為，由于發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，股票供應(yīng)的確容易受到行政行為的影響。在一時(shí)間增加資金供應(yīng)無門的情況下，投資者要求對(duì)股票供應(yīng)加以限制，在某種角度上也不是沒有道理。究竟該如何使這兩方面獲得某種動(dòng)態(tài)平衡，對(duì)管理層智慧是一個(gè)大考驗(yàn)。

理論上，無論是股票一級(jí)市場(chǎng)上的IPO，還是二級(jí)市場(chǎng)上的交易，最終決定其價(jià)格的都是供求關(guān)系。大而言之，影響股市走勢(shì)的最本質(zhì)因素，也是供求關(guān)系。在資金供應(yīng)沒有明顯變化的情況下，新增股票供應(yīng)的規(guī)模對(duì)行情的影響就會(huì)突然被放大。桂浩明表示，為了維持市場(chǎng)平穩(wěn)，理應(yīng)在資金與股票兩方面實(shí)現(xiàn)雙向擴(kuò)容。如果做不到這一點(diǎn)，只單純?cè)黾庸善惫?yīng)量，哪怕上市的全是藍(lán)籌股，市場(chǎng)照樣難以穩(wěn)定。