新股發行更趨市場化對發行人監管尚待深化

2013年06月15日 08:47
來源：新快報作者：陳永洲

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盡管上任以來“喊話”不多，但握著開啟IPO閘門鑰匙的證監會主席肖鋼，試圖向市場傳遞其進一步推行新股發行改革的意圖。

6月7日，證監會掛出《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》(下稱“意見稿”)，標志著第四輪新股發行改革正式拉開帷幕。在臺下，不乏“最徹底”、、尺度最大”的詞語用以形容這次改革，也有“遺憾”、、失望”的感嘆。

總體來看，此次意見稿基本集中在五個方面共18項與此前有較大的改革，包括市場所長期詬病的大股東“圈錢”、保薦人“薦而不保”等問題，均有更嚴格的約束。事實上，多數市場人士也愿意承認這次改革的力度已經超過了證監會此前改革，至少在發行相關方的責任追究、明確上，意見稿可以說是積極聽取了市場的意見——當然，前提條件是證監會愿意“真刀真槍”。但對市場而言，這應該只是新一輪新股發行改革的開端，因為中國股市長期失信于股民，并非此兩頁紙的“條條框框”便足以解決。

“圈錢”行為將受約束

IPO 公司的大股東“圈錢”問題，一直以來深受市場詬病，以發行上市為終極目標的原始股東們，似乎并不需要關注上市后的股價表現——因為其手上所坐擁的大量廉價籌碼，在二級市場上往往只是賺多賺少的問題。典型的例子如漢威電子，這家以60.54倍市盈率上市的公司，2009年10月上市后股價處長期下跌通道，不含上市首日的累計跌幅超過45%(復權，下同)，現價仍然破發1.14%。然而，去年12月起，公司6名高管合計減持達28次，套現近2000萬元，且減持幾乎在破發狀態上完成。

而此次意見稿在約束原始股東方面所提出的3條規定此前幾乎全為空白，其中明確大股東、董事、高管應在鎖定期滿兩年后的減持不得低于發行價。顯然，對此后上市的公司而言，大股東及董監高必然需要考慮二級市場的市值管理問題。

統計顯示，截至昨日收盤，2009年IPO重啟以來的上市公司仍有460只處于破發狀態，華銳風電、海普瑞、*ST超日破發幅度甚至超過70%，另有64只股票破發幅度超過50%。若按意見稿的規定，這些破發慘烈的公司的大股東、董事、高管們，“套現”之路的漫長程度，終于可與股民“解套”的時間看齊。

應注意的是，股價嚴重破發，與新股上市的發行價嚴重虛高也有直接關系。事實上，在意見稿中，尚有“發行人及其控股股東、董事及高管應提出上市后五年內公司股價低于每股凈資產時，穩定公司股價的預案，具體可包括回購、增持等”的規定，這也意味著，憑借高價發行而賬面財富暴增的原始股東們，此后除重視二級市場的市值管理外，尚得為發行價“脫水”。畢竟發行價若虛高，將引起每股凈資產的激增，進而提高上述發行方的為此付出的代價。

“薦而不保”將遭嚴懲

保薦機構“薦而不保”的問題，被視為上市公司頻曝違規甚至造假的重要原因。而在此次的意見稿中，對保薦人等中介機構的追責力度也明顯加大。

其中，意見稿提出“發行人上市當年營業利潤比上年下滑50%以上或上市當年即虧損的，證監會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，并移交稽查部門立案稽查”，此前的《證券發行上市保薦業務管理辦法》第七十一、七十二條則對營業利潤下滑僅限于主板上市公司，且未涉及保薦機構。換而言之，若按新規，無論主板、中小創業板的上市一旦出現上市當年營業利潤比上年下滑50%以上，即可觸發證監會對相關保薦機構的保薦業務“凍結”。這對此前瘋狂擴張而無視保薦質量的券商而言，是一把達摩克利斯之劍。

統計顯示，2009年IPO重啟以來，上市當年即出現營業利潤同比下滑50%以上的上市公司共計23家，涉及12家券商。從這些“踩線”的上市公司看，屬主板者僅5家，可見此前的規定監管意義相當有限。具體到保薦機構上，平安證券、國信證券分別有5家、4家保薦項目符合意見稿的追責條件，中信證券、國泰君安、安信證券皆有兩家或以上。其中，若按意見稿的新規執行，這些券商恐怕將面對相當長的保薦業務“凍結期”

除業績監管紅線從嚴外，此次意見稿尚對保薦人等中介機構提交招股說明書申報稿、發行申請文件的陳述提出更嚴格的規定，若出現實質性差異或重大不實陳述者將對相關保薦代表人、保薦機構及其他中介機構進行“不受理”的處罰措施。值得注意的是，意見稿中尚提出，在擬上市公司IPO上會前，證監會將會抽查中介機構的工作底稿及盡職履責情況，將“IPO核查風暴”的行動進一步延后。而此兩項內容，在此前的法律法規中并未涉及。

網下配售改革引發爭議

此次新股發行改革征求意見稿中，有相當的篇幅是對發行機制的改革，其中關于網下配售的改革引起了市場爭議。

意見稿擬將發行股本4億元以下的網下配售股票數量比例提高至60%，而發行股本在4億元以上的IPO則要求網下配售達到70%。而此前規定的網下配售比例為不低于50%。有分析認為，此舉有利于進一步降低新股的發行價，尚福林時期的網下配售比例僅為25%，郭樹清時期則為50%，在此過程中新股定價明顯下降。不過，也有分析人士指出，由于意見稿新引入了合格的個人投資者參與網下配售且主承銷商自主配售機制，即網下配售時主承銷商可自主選擇投資者進行配售，因此網下配售比例的增加或催生新的尋租空間，滋生合法的內幕交易。

上述擔憂并非杞人憂天，從意見稿看，新股上市后大股東等勢必會堅守發行價進而形成一個安全墊，而現有的網下配售規定已解除了限售期，若按意見稿規定，則以機構為首的網下配售投資者在獲得大量便宜的籌碼下，或將進一步激發“打新”熱情。事實上，意見稿中新提出的“網下配售至少40%應優先向公募基金和社保基金配售”一項，也引起市場不解，有分析人士坦言，并無證據顯示在“打新”方面公募基金及社保基金會具備更堅定的長線投資意愿。

除上述內容外，此次意見稿還有內容引起了市場的高度關注，例如在信披方面，一方面將招股說明書的預披露時點提前，另一方面直接要求保薦機構披露上市輔導工作。這對市場而言，至少有更多的時間去了解擬上市公司們；而“發行人通過發審會并履行會后事項程序后，證監會即核準發行，新股發行時點由發行人自主選擇。放寬首發核準文件的有效期至12個月”、、新股發行定價由發行人與承銷商自行協商確定，并在發行公告中披露定價方式”等內容，則被視為證券發行體制進一步市場化的表現。同時，有行業人士尚表示，“IPO在審企業可先行發行公司債”的新規，是為優先股的推出預留出空間，有望進一步拓寬企業融資渠道，是新股市場化改革的一大亮點。

2009年 IPO 重啟以來上市當年營業利潤同比下滑 50% 以上的上市公司

代碼名稱首發上市日期首發上市當年營業利潤保薦機構

同比增幅(% )

300268 萬福生科 2011-9-27 -111.80 平安證券

601901 方正證券 2011-8-10 -80.17 平安證券

300042 朗科科技 2010-1-8 -59.32 平安證券

300331 蘇大維格 2012-6-28 -54.29 平安證券

300067 安諾其 2010-4-21 -50.05 平安證券

601012 隆基股份 2012-4-11 -137.63 國信證券

300340 科恒股份 2012-7-26 -78.92 國信證券

300327 中穎電子 2012-6-13 -72.67 國信證券

300307 慈星股份 2012-3-29 -58.39 國信證券

300323 華燦光電 2012-6-1 -75.95 中信證券

601339 百隆東方 2012-6-12 -73.08 中信證券

601555 東吳證券 2011-12-12 -59.73 中信證券

300317 珈偉股份 2012-5-11 -98.63 國泰君安

300161 華中數控 2011-1-13 -50.70 國泰君安

601558 華銳風電 2011-1-13 -89.76 安信證券

300068 南都電源 2010-4-21 -53.64 安信證券

300205 天喻信息 2011-4-21 -80.05 長江證券

002682 龍洲股份 2012-6-12 -68.53 東北證券

300233 金城醫藥 2011-6-22 -58.26 招商證券

002354 科冕木業 2010-2-9 -57.66 民生證券

300061 康耐特 2010-3-19 -57.54 海際大和

300346 南大光電 2012-8-7 -52.33 太平洋證券

300220 金運激光 2011-5-25 -51.42 光大證券

2009年IPO 重啟來的上市公司破發情況()(截至昨日收盤)

代碼名稱破發幅度首發上市日期

601558 華銳風電 -77.20% 2011-1-13

002399 海普瑞 -75.22% 2010-5-6

002506 *ST超日 -70.99% 2010-11-18

002585 雙星新材 -66.83% 2011-6-2

002493 榮盛石化 -65.29% 2010-11-2

601618 中國中冶 -64.64% 2009-9-21

002336 人人樂 -64.50% 2010-1-13

601616 廣電電氣 -64.46% 2011-2-1

601908 京運通 -64.15% 2011-9-8

601258 龐大集團 -63.73% 2011-4-28

002459 天業通聯 -63.57% 2010-8-10

300082 奧克股份 -62.32% 2010-5-20

601218 吉鑫科技 -62.16% 2011-5-6

300193 佳士科技 -61.81% 2011-3-22

002416 愛施德 -61.09% 2010-5-28

300029 天龍光電 -60.77% 2009-12-25

002563 森馬服飾 -60.41% 2011-3-11

601890 亞星錨鏈 -60.22% 2010-12-28

300153 科泰電源 -60.21% 2010-12-29

300118 東方日升 -59.18% 2010-9-2

300076 寧波 GQY -58.99% 2010-4-30

601106 中國一重 -58.14% 2010-2-9

002533 金杯電工 -57.67% 2010-12-31

002574 明牌珠寶 -57.50% 2011-4-22

002487 大金重工 -57.39% 2010-10-15

新股改革意見稿與原有規則對比

　征求意見稿內容原有法律法規內容

　強化信息披露 1.招股說明書申報稿正式受理后，即在證監會網站披露。 1. 證監會披露的基本審核流程為:受理材料-初

　2.保薦機構與發行人簽訂發行上市相關的輔導協議后，應及時在保薦機構網站披露對審-落實反饋意見-預披露-上會-落實發審委意見-

　發行人的輔導工作進展。封卷-會后事項審核-核準發行。

　2.保薦協議簽訂后，保薦機構應在 5 個工作日內

　報發行人所在地的證監會派出機構備案。

　約束原始股東 1.控股股東、持股的董事和高管應承諾:持股在鎖定期滿后兩年內減持的，減持價不低 1.無相關明確規定

　于發行價；上市后6 個月內股票連續 20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后 6個 2.無相關明確規定

　月期末收盤價低于發行價，持股鎖定期自動延長至少 6個月。 3.無相關明確規定

　2.發行人及其控股股東、董事及高管應提出上市后五年內公司股價低于每股凈資產時，

　穩定公司股價的預案，具體可包括回購、增持等。

　3.發行人應在公開募集及上市文件中披露發行前持股5%以上股東的持股意向及減持

　意向。

　限制新股“三高” 1.如擬定的發行價格(或發行價格區間上限)的市盈率高于同行業上市公司二級市場平 1.發行人擬定的發行價格(或發行價格區間上限)

　均市盈率的，在網上申購前發行人和主承銷商應發布投資風險特別公告，明示該定價可能市盈率高于同行業上市公司平均市盈率 25%的，發行

　存在估值過高給投資者帶來損失的風險，提醒投資者關注。人應召開董事會分析討論發行定價的合理性因素和

　2.建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制，加強對“炒新”行為的約束。風險性因素，相關信息應補充披露。證監會綜合考慮

　補充披露信息等相關情況后，可要求發行人及承銷商

　重新詢價。

　2.深交所、上交所皆以新股上市首日的盤中成交

　價格較當日開盤價及盤中換手率作為停牌機制的比

　較標準。

　追責中介機構 1.發行人上市當年營業利潤比上年下滑50% 以上或上市當年即虧損的，證監會將自確 1.公開發行證券并在主板上市當年營業利潤比上

　認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，并移交稽查部門立案稽查。發行人在年下滑 50%以上，證監會可自確認之日起3 個月到12

　招股說明書中已經明確具體地提示上述業績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦；情節

　此列。特別嚴重的，撤銷相關人員的保薦代表人資格；公開

　2.招股說明書預先披露后，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。申請材料中記載發行證券上市當年即虧損，證監會自確認之日起暫停

　的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，證監會將中止審核，保薦機構的保薦機構資格3 個月，撤銷相關人員的保

　并在 12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。發行人、中介機構報送的發行申薦代表人資格。

　請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處， 2.無相關明確規定

　暫停受理相關中介機構推薦的發行申請；查證屬實的，自確認之日起36 個月內不再受理該 3.無相關明確規定

　發行人的股票發行申請，并依法追究中介機構及相關當事人責任。

　3.在發審會前，證監會將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工

　作底稿及盡職履責情況進行抽查。

　1.發行人通過發審會并履行會后事項程序后，證監會即核準發行，新股發行時點由發行 1.自證監會核準發行之日起，發行人應在 6 個月

　新股發行機制改革人自主選擇。放寬首發核準文件的有效期至12 個月。內發行股票；發行申請獲得核準后，在核準批文有效

　2.申請首發的在審企業，可申請先行發行公司債。期內，由發行人及主承銷商自行選擇發行時間窗口。

　3.新股發行定價由發行人與承銷商自行協商確定，并在發行公告中披露定價方式。 2.無相關明確規定

　4.應允許合格的個人投資者參與網下定價和網下配售。首發4 億股以下的，提供有效報 3.無相關明確規定

　價的機構投資者和個人投資者應分別不少于20 人；公首發4 億股以上的，提供有效報價的 4.除7 類機構外，主承銷商可以自主推薦5 至10

　機構投資者和個人投資者應分別不少于50 人。有效報價人數不足的，應當中止發行。具備名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配

　承銷資格的證券公司應預先制定上述個人投資者需具備的具體條件，并向社會公告。售。首發在 4億股以下，提供有效報價的詢價對象不

　5.網下配售的新股中至少 40%應優先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管足 20家的，或者首發在 4億股以上，提供有效報價的

　理的社會保障基金配售。詢價對象不足 50家的，發行人及其主承銷商當中止

　6.股本4 億元以下的，網下配售比例不低于本次公開發行股票數量的 60%；股本超過4 發行。

　億元的，網下配售比例不低于本次公開發行股票數量的70%。 5.無相關明確規定

　7.調整網下網上回撥機制。網上投資者有效認購倍數在50 倍以上但低于100 倍的，應 6.向網下投資者配售股份的比例原則上不低于發

　從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的15% ；網上投資者有效認購倍數售股份的50%。

　在100 倍以上的，回撥比例為本次公開發行股票數量的 30%。 7. 網下中簽率高于網上中簽率的 2至4 倍時，發

　8.引入主承銷商自主配售機制。網下發行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者行人和承銷商應將本次發售股份中的10% 從網下向網

　中自主選擇投資者進行配售。發行人應與主承銷商協商確定網下配售原則和方式，并在發上回撥；超過4 倍時應將本次發售股份中的20%從網

　行公告中披露。承銷商應當按照事先公告的配售原則進行配售。下向網上回撥。

　8.無相關明確規定

業內聲音

英大證券研究所所長李大霄：

不會導致新股密集上市

新股的發行價有望進一步降低。建議管理層可進一步采取措施遏制炒新，例如縮減每個月的上市時間窗口，讓新股在有限的上市時點中批量上市，降低每只股票的資金關注度，并考慮設定網上申購資金的鎖定期，進一步提高二級市場炒新的難度及風險。

此次意見稿將新股發行市盈率可高出“老股”25%的原有規定取消了，這也是一個進步。

“IPO過會即取得核準發行”被市場誤讀，其實此舉并不會造成未來新股排山倒海地上市，進而壓垮市場，因為審核權依然在證監會手上，審核節奏還是證監會來把握。

某華東券商的投行人士：

發行價及減持價不該管

意見稿設計得過于復雜，想兼顧的內容及目標也過多，改革可能不會太長久。

網下配售比例的提高并不會帶來尋租空間，反而是擁有自主配售權的主承銷商將面對各種關系的平衡，還不如強制承銷商購買一部分，讓發行人與承銷商博弈起來。

發行價及減持價等等證監會根本就不該管，只要一管都是錯的。目前違法成本比較低，但這不是造假的主因，遏制IPO造假并非證監會一己之力能完成，大環境缺乏誠信，造假可能收斂但杜絕不了。沒有誠信，更市場化的注冊制將會更危險。

某華南券商的投行人士：

不能有效遏制發行人造假

意見稿并沒有提出更嚴格的措施以處罰發行人的IPO造假，反而是對保薦人等中介機構的監管重了點。

發行人是信息披露的第一人，本來我們國家的刑法對這塊的規定就嚴重滯后于經濟發展的速度，如果這個源頭不遏制住，是沒有辦法從根源上解決造假問題。發行人為IPO造假付出的代價很低，刑罰又存在地域保護問題。相反，保薦機構并不是稽查部門、刑偵部門，他們的手段非常有限，如果發行人惡意造假但新規懲罰很少的話，是明顯不合適的。

意見稿中對發行方的減持限制也缺乏進一步的界定，具體標準還需要等待細則的出臺，并且這一行為并不是很市場化的產物。網下配售中應將40%的股份優先向公募、社保配售也是非市場化的行為，該類資金完全有可能被利益集團操縱。

目前IPO實施注冊制并不是很合適，審都這么多造假，不審更多。