新股發行再改革亟需開拓性創新思維

2013年06月19日 06:36
來源：上海證券報作者：張躍文

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要提高股市效率，打破市場“難進難出”的格局，僅僅實現IPO市場化遠遠不夠。還應在放開IPO這一進水閘門的同時，適當打開退市這道泄洪閘門，提高上市公司流動性，使企業進出股市成為常態。為此，不妨將新股發行環節與上市環節徹底分離，盡早完善相互協調的多層次股市體系。

張躍文

滬深股市的新股發行制度近年來已經過了多輪改革，在保護公眾投資者利益，促進交易透明和穩定市場等方面，取得了一定進展。下一步，新股發行改革想要取得新的突破，特別需要市場參與各方更新觀念，統籌規劃，形成同其他改革措施相配套的一體化改革新思路。

新股發行制度，是確保證券市場資本配置高效運行的基礎性制度。監管部門的責任，應是維護市場的公平、公正和公開，而不必過多約束市場主體的合法行為，更不宜介入主體間的利益分配。事實一再證明，當階段性產業政策、維護社會穩定、保持股指短期平穩等政策性目標，被納入市場監管部門考核框架內時，監管行為就有可能偏離市場化資本配置規律的客觀要求，致使資本誤配和錯配，造成本可避免的資源浪費。

滬深股市部分上市公司業績不佳、投資者回報低的現象長期存在，在很大程度上影響了中國股市的資本配置效率。筆者測算了2000年以前上市的777家A股上市公司的長期投資者回報，有接近一半的公司在過去12年間為投資者創造的資本利得和現金紅利，低于同期銀行存款利息。而持有這些股票的投資者，卻需要承擔比銀行存款高得多的資產貶值風險。低效率上市公司的存在，增加了證券市場投資風險，降低了長期投資價值，不利于長期投資者群體的形成。與此同時，缺少真實業績支撐的題材炒作、高頻交易，加大了市場短期波動性，甚至導致股價信號失真，進而引發“劣幣驅逐良幣”效應——真正優質的上市公司，其內在價值不能在股價中得到充分體現，市場缺乏以上市公司真實信息為基礎的、客觀的股票價值判斷標準。造成上述現象的根本原因，是我國股市缺乏真正市場化的企業進入和退出規則體系。現有的股票發行、上市和退市制度，預留了行政干預空間，監管部門對于企業上市和退市，仍然保留最后決定權，市場機制很難真正發揮作用。

股市是自由市場經濟的產物。在社會主義市場經濟條件下，股市仍然應當是市場化水平最高的資產交易場所。而由于初始條件差異和改革相對滯后，當前滬深股市的完善程度，遠遠落后于許多資本品市場，更落后于絕大多數消費品市場。所以，要提高股市效率，打破市場“難進難出”的格局，僅僅實現IPO市場化是遠遠不夠的。還應在放開IPO這一進水閘門的同時，適當打開退市這道泄洪閘門，提高股市中的上市公司流動性，使企業進出股市成為常態。所謂“鐵打的營盤，流水的兵”，決不能為維護部分上市公司和投資者的利益，而損失整個市場的運行效率。為此，需要從以下幾個方面做出努力：

其一，將新股發行環節與上市環節徹底分離。

股票公開發行和上市原本就是兩件不同的事。前者由證券監管部門核準，后者則由交易所等市場組織者核準。論理，股票發行以后不一定要上市，或者說不一定要在滬深交易所上市。但長期以來，由于股市層次的單一性，以及制度上形成的股票發行與上市密切聯動，經核準公開發行的股票基本都可在滬深交易所上市。市場詬病較多的，過多過密的新股發行沖擊二級市場，以及監管部門通過控制新股發行節奏調控股市的說法，皆由此而來。把新股發行環節與上市環節徹底分離，當能在很大程度上解決這些問題。這既可推動監管部門將審核重點放在IPO企業提供信息的完整性和真實性，降低發行門檻，提高審核效率（由此可以擴大非上市公眾公司群體，賦予企業上市選擇權）；也能促使交易所切實承擔起維護市場穩定的責任。當然，這一措施的施行，需要同多層次股市體系建設相協調。一個比較現實的做法，是重新擬定現有主板、中小板、創業板和“新三板”市場的上市標準，使各市場間的上市標準體現出明顯的層次性。另外，還須加快建設地方性股票交易市場，作為多層次股市的基礎性組成部分。

其二，切實推進低質量上市公司退市。

20多年來，滬深股市的上市公司上市難，退市更難。企業上市的高成本和維持上市公司地位的高收益，以及退市股票交易安排的缺失，使得大部分公司都不愿意退市，股票持有人更不愿意股票退市。交易所出于穩定市場和其他方面的考慮，也對維持低質量公司股票提供了某種程度的配合。佐證之一就是復雜的退市程序，以及為退市公司預留了充分操作空間和回旋余地。為加快退市步伐，需要繼續簡化現有退市程序，明確量化標準，縮短流程，杜絕個別公司通過資產置換、虛假交易、殼交易等種種手段，非持續性地提高盈利水平，以滿足恢復上市要求的做法。另一方面，監管部門仍需細化對退市公司股票的持續交易安排，目前承接退市公司股票的三板市場缺乏足夠流動性。

其三，把握好新股入市與增量資金入市的平衡。

在我國股票入市與長期資金入市均受到行政管制的情況下，市場組織者很難采用完全市場化的方法調節股票與資金的余缺。證券監管部門能較好地把握新股入市節奏（盡管這一入市安排未必能反映市場內在需求），而組織增量資金入市的措施效果尚不明顯。從長期來看，一個監管有效、信息透明、交易成本較低和進出自由的市場，能吸引更多資金進入。在市場基礎設施尚未發生本質變化之前，爭取銀行、保險、外匯管理等監管部門的配合，放寬對某些特定機構投資者和投資工具進入一、二級市場的限制，將有可能吸引到部分增量資金。

建設高效率的股市，是我國轉變經濟增長方式，提高經濟增長質量和效益的必由之路。而減少行政管制，充分發揮市場機制的基礎性作用，則是改善股票市場融資功能、促進市場長期穩定運行的基本措施。在國務院再次號召各級政府部門轉變職能、簡政放權的大背景下，股市發展與改革的重要標志，應是管制性規定減少了多少，行政權限放給市場多少，而不是管制措施變相增加，或原有規定的邊際性修正。股市改革已落后了許多，我們愿意看到它盡早大踏步地跟上我國經濟體制改革的大潮流。

（作者系中國社會科學院金融研究所公司金融研究室副主任）