蒙牛收購雅士利或開啟奶粉業并購潮概念股解析

2013年06月19日 10:47
來源：證券時報網

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昨日，蒙牛乳業再拋重磅消息，公司向雅士利國際股東發出要約，并獲得后者兩大股東承諾出售75.3%控股權，而此次交易有可能涉及的最大現金量將超過110億港元。

根據交易方案，蒙牛乳業向雅士利所有股東發出要約收購，并獲得控股股東張氏國際投資有限公司和第二大股東凱雷亞洲基金全資子公司CA Dairy Holdings接受要約的不可撤銷承諾，承諾出售合計持有股份26.81億股，約占雅士利已發行股本的75.3%。

根據要約計劃，雅士利接受股份要約的股東可選擇每股3.5港元現金或每股2.82港幣的現金加上0.68股由蒙牛乳業專門為持有雅士利股票而設立的一家非上市控股公司的股票。蒙牛乳業分別與張氏國際和CA Dairy簽訂不可撤銷承諾，后者接受要約出售其持有的雅士利51.3%和24%的股份。

張氏國際已承諾就其持有的18.27億股股份接納現金加股份方案。CA Dairy承諾就其持有的8.54億股股份接納現金方案。因此，根據股份要約，蒙牛將以總代價約51.52億港元加上向張氏國際發行12.44億股要約人股份向張氏國際收購18.27億股股份，以及以總代價約29.88億港元向CA Dairy收購8.54億股股份。若只有張氏國際接受第二種選擇而所有其他股東均接受第一種選擇，交易的現金總額將超過110億港元。交易完成后，張氏國際將實際持有雅士利10%的股份。

以上述金額來看，或是迄今為止，中國乳業規模最大的一次并購，亦成為蒙牛乳業在奶粉領域發力的信號。

值得注意的是，6月4日工信部制定《提高乳粉質量水平提振社會消費信心行動方案》，該方案中明確，要落實《食品工業“十二五”發展規劃》，聯合制定發布《全國奶業發展規劃》，引導嬰幼兒配方奶粉優勢企業實施強強聯合、兼并重組，提高產業集中度。在此背景之下，蒙牛與雅士利的聯合更顯底氣十足。

據上證報報道，業內資深人士表示，蒙牛在奶粉業務上市場占有率一直落后，特別是在一系列奶粉安全事件后，丑聞對蒙牛影響很大，其在市場上肯定要有動作彌補這些短板。蒙牛一連四次資源整合，都是中糧接手后的大動作，不論是補“短板”，還是增大市場份額，中糧都是蒙牛背后的“糧倉”。

單就此次引入雅士利后，蒙牛奶粉的市場份額將如何提升備受關注。數據顯示，蒙牛2012年營業收入為360.8億元，其中，液體奶收入323.37億元，占蒙?？偸杖氲?9.6%，奶粉業務占比僅為1%。蒙牛坦言，公司目前奶粉的銷售情況比去年大有改善，但對整體收入貢獻還不大。引入雅士利后，希望帶來協同效應，通過雅士利帶動蒙牛奶粉業務的發展。蒙牛預計，并購后奶粉業務收入占比將達到集團收入的10%；稅后凈利潤占比將達到25%。

根據蒙牛方面的統計，從2012年市場份額來看，雅士利占到6.7%，蒙牛占比不到1%。而工信部披露，占據國內奶粉產量前5名的企業第一為伊利股份6.42萬噸、第二完達山、第三飛鶴產量均超過3.3萬噸、第四福建明一2.9萬噸、第五雅士利2.58萬噸。而整體規模目前第二的蒙牛乳業奶粉年產量有4758噸，排名第十。上述分析人士也指出，蒙牛收購雅士利后，產量排名有望進入前四，對國內奶粉市場“老大”伊利會產生一定的影響，奶粉市場份額會有區域性的變動，但總體前三名變化不會太大。

盡管國產奶粉品牌已有一定的市場認可度，但國內奶粉市場仍是洋奶粉的天下。資料顯示，多美滋、美贊臣、雀巢、雅培、惠氏這五大洋奶粉合計市場份額接近60%。在國內一線城市，洋奶粉更從2004年起就占據主導地位，市場份額高達九成以上。

奶粉安全事件發生后，伊利、蒙牛等國內乳品企業都加大了嬰幼兒奶粉的生產和投入。盡管如此，數據顯示，自2008年“三聚氰胺”事件后，施恩的銷售業績已從原來的10億元大幅下滑到3億元左右。

乳業專家表示，近年來國產奶粉問題頻發，失去消費者信任，而洋奶粉愈發“吃香”，不少國產奶粉也紛紛推出高端產品試圖挽回業績。國產品牌嬰幼兒奶粉在一線城市的占有率僅有2%，其銷售絕大部分在二、三線城市實現，市場地位仍岌岌可危。此次蒙牛收購雅士利或開啟中國奶粉行業的一輪并購潮。

奶粉行業重整大潮將至超六成企業面臨出局

工業和信息化部昨日召集127家奶粉企業開會，討論《提高乳粉質量水平提振社會消費信心行動方案》（簡稱《方案》）細則。會議確定了兼并重組的基本方向和具體措施。業內人士認為，在即將到來的重組大潮中，預計有三分之二的中小企業被淘汰，龍頭企業將得到更好的發展空間。

這次會議的召開，在行業內部引發了巨大反響。一位參會人士表示：“會議將決定很多中國嬰幼兒奶粉企業未來的命運，也將左右未來數年中國嬰幼兒奶粉行業的發展路徑?！?/p>

這條發展路徑就是兼并重組。會議要求，引導嬰幼兒配方奶粉優勢企業實施強強聯合、兼并重組，提高產業集中度。

為實現以上目標，工信部將完善自主創新機制，加強嬰幼兒配方奶粉生產工藝、重大共性關鍵技術研究，鼓勵企業加強研發和創新投入，實現產品差異化，避免惡性低價競爭；加快淘汰落后產能，健全產業退出機制。

同時，工信部還將強化行業準入管理。進一步規范嬰幼兒配方奶粉行業投資行為，嚴格按照準入條件要求核準新建和改（擴）建項目；在2013年年內開展嬰幼兒配方奶粉企業（項目）再審核清理工作，淘汰一批不符合國家產業政策和質量安全保障條件不達標的企業（項目）。

據介紹，目前國內嬰幼兒奶粉的品牌企業大約在150家，其中，品牌較悠久且具有一定規模的企業有30家左右。

據上證報報道，一位行業人士表示，未來可能有三分之二以上的嬰幼兒奶粉企業將被兼并重組，或者被市場淘汰。這個過程今年下半年就會開始?！拔覈闃I未來很可能會出現目前啤酒行業的大整合形態，為數不多的幾家企業完全有可能掌控大局?！?/p>

工信部還在當天披露了國內產量前十名企業，并請在場企業負責人起立，稱在場其他企業可找這些企業談合作。目前占據國內奶粉產量前5名的企業為：第一名伊利股份6.42萬噸、第二名完達山3.3萬噸、第三名飛鶴3.31萬噸、第四名福建明一2.9萬噸、第五名雅士利2.58萬噸。而整體規模目前第二的蒙牛乳業奶粉年產量有4758噸，排名第十。

【概念股解析】

伊利股份（600887）：行權開啟總市值加速成長時代

機構：銀河證券撰寫時間：　 2013-06-18

1．事件

公司公告股票期權的行權相關事宜已經辦理完畢，公司股票自2013年6月18日起復牌。

2．分析與判斷

（一）未來一年后業績表現有望加速

期權行權后，公司收入保持穩定增長的同時，得益于產品結構升級及費用使用效率的提升，未來三年公司凈利潤復合增速有望保持在25%以上，且可能逐年加速。市場對公司行權后業績增速及可持續性有所質疑。綜合考慮從治理結構的基礎、現實期權計劃中禁售期規定及較高的所得稅金額各方面出發，結合公司自身的品牌價值、產品結構，可得出判斷，未來一年后業績表現有望加速。

公司有望在各細分領域上成為第一。就行業內競爭態勢而言，2013年伊利液奶收入超越蒙?？善冢?012伊利、蒙牛液奶分別為322.7、323.4億元，充分驗證判斷）,同時仍然看好伊利奶粉業務的恢復能力，公司有望在1-2年內實現各產品線均成為行業第一。

預計2015年公司市占率將從2008年的16％提高到23％左右。

（二）未來行業盈利能力超市場預期

行業格局發展趨勢有望大幅提升經營增長預期，長期凈利率水平將提高到10%上下。對比海內外食品飲料行業現狀來看，我們認為未來國內乳制品行業有望繼續向寡頭集中，當CR4超過50%時，可以期待由雙寡頭向單一寡頭勢力的轉變，行業龍頭未來有望形成市場占有率接近40%的穩固龍頭地位及高壁壘水平。

目前行業整合規范態勢日趨明顯，有助于龍頭企業市占率提升。隨著行業標準的提高，政府監管措施進一步健全，小規模企業的數目逐漸降低是長期趨勢。在市場空間的轉移和政府產業政策力度增大的過程中，具有強勁競爭力的乳品龍頭企業有望優先受益，將有利于伊利股份主營業務未來發展。

3．投資建議

按照行權完畢后股本計算，預計2013-2015EPS為1.13、1.46、1.77元，對應PE25/19/16倍，2013-2015凈利潤CAGR為28.1%，綜合考慮行業趨勢及公司城鎮化中獨特優勢，“推薦”評級。

【概念股解析】

貝因美（002570）：好名字好品牌，長期受益行業規范

機構：財通證券撰寫時間：2013-06-13

推動行業增長的主要因素有:第四次生育高峰期的到來帶來階段性人口增長，根據我們數據測算，預計未來5年我國每年新生嬰兒增長率在3.25%左右；二胎政策放寬也帶來人口增長，但在原有的計劃生育政策下，城鎮化推進后人口反而減少，在目前生二胎意愿不到一半的情況下，二胎對人口增長的正貢獻尚未出現;此外，城市家庭壓力和工作節奏加快，母乳喂養率降低，以及中小城鎮及農村喂養方式的改變，都提高嬰幼兒奶粉飲用量；居民收入提高，推動飲用時間延長和奶粉品質要求提升。

行業發展的主要特征：嬰幼兒奶粉品牌忠誠度高，競爭主要是對新進入人群的爭奪；未來隨著食品安全的進一步規范，行業集中度進一步提高，實現強者恒強的局面；嬰幼兒奶粉價格敏感性不高，產品向中高端方向發展是趨勢；國產奶粉在歷史食品安全事故影響下存在比較大的壓力，但在政府日益加強監管的情況下，重新煥發生機。

公司在行業中的地位：貝因美為國產嬰幼兒奶粉行業龍頭企業，公司專業化定位為業界樹立風向標。

公司在行業中的競爭優勢：“貝因美”好名字好印象，貼近消費者，增強親和力；長期以來安全可靠的品牌形象，提升公司美譽度；倡導本土化配方和專業化服務體系，與進口品牌有效區隔；戰略高度重視科研，多方位大規模投入，持續引領行業前沿；扎實的渠道網絡建設，有效構筑競爭壁壘。

公司未來的發展戰略：聚焦主業，打造嬰童食品第一品牌；提升高端產品比例，向一線城市發展；符合城鎮化發展方向，市場拓展重點向中部地區轉移。

盈利預測與估值?；趯π袠I和公司的了解，2013年-2015年的EPS分別為1.080元、1.338元、1.688元，3年復合增長率為28%，按照2013年28倍PE，則公司合理估值為30.24元，維持“增持”評級。

【概念股解析】

光明乳業（600597）：華東以外地區低溫產品收入增長有亮點，下半年整體增速預計回升

機構：　中銀國際撰寫時間：　 2013-06-14

光明乳業(600597.CH/人民幣13.98,謹慎買入)1季度實現銷售收入34.19億元，同比增長12.73%，其中常溫酸奶莫斯利安增速最快，低溫產品（巴氏奶和巴氏酸奶）收入增長一般，估算在10%-15%，上年同期低溫產品收入增速估計在30%左右，增速基數較高。

1-5月低溫產品收入增速相對1-3月份有所改善，預計在15%左右，低溫產品收入增速地區差異較大，增速從高到低順序為華中、華南和華東。預計1-5月份華中地區低溫產品收入增速為30%-35%，華南地區低溫產品收入增速為15%-20%，華東地區低溫產品收入增速稍慢。

今年以來低溫產品收入增速相對較低，一方面是由于上年低溫產品收入增速前高后低造成上半年增速基數偏高，另一方面是進口牛奶在華東地區和一線城市對國產液態奶形成了直接的競爭，尤其是春節前后，進口奶貨架表現優秀；再者是季節性因素，春節期間送奶上門訂單有所減少。

2012年低溫產品收入占比約43%-45%，今年以來低溫產品收入增速有所下降對整體收入增速有一定影響，但低溫產品規模第二大的華中地區高速增長是公司低溫產品業務持續增長的一大支撐，也是低溫產品除了高毛利率產品優倍更快增長（1-5月份增速約37%-40%）之外的又一大亮點。

公司低溫產品業務未來增長來自于以下幾個方面：1）產品帶動，我們預計公司下半年會推出低溫牛奶飲品，該產品不同于乳酸菌飲料，是保存期可達40天左右的低溫牛奶飲品，飲料屬性更突出的牛奶產品更具有爆發力，這是一個有益嘗試；2）華東地區加強渠道整合理順。華東地區事業部交叉重合現象突出，公司會解決渠道沖突，避免內部競爭；3）聚焦渠道，提升服務，挖掘潛力；4）華東的安徽和福建地區仍有增長潛力，增速快于浙滬；5）華中地區厚積薄發，正處于放量階段。

結論：光明乳業仍是核心推薦品種，符合乳業投資主邏輯——“結構升級是主線，明星產品是核心”。公司高增長品種涵蓋常溫和低溫，莫斯利安放量帶動公司渠道能力和盈利能力雙提升，預計1-5月莫斯利安收入11-12億元，目前產能仍在抓緊擴張，全年銷售低于預期的可能性低。公司低溫產品市場地位穩固，雖然增速有所下降，但結構仍能優化，新產品開發能力仍然卓越，未來仍有支撐增長的多重因素，其中華中崛起是最大的看點。維持公司2013-14年0.40元和0.60元盈利預測，維持謹慎買入評級。