存量救市 “李克強經濟學”貨幣思路初現端倪

2013年06月22日 00:32
來源：華夏時報作者：包涵唐瑋付剛

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6月20日，交易員們紛紛慨嘆“親臨了歷史性的一刻”。這一天，銀行間質押式回購隔夜利率飆漲至13.881%，隔夜回購最高成交利率也創出歷史高點，達到30%。

這意味著銀行間的“錢荒”已達到前所未見的程度，金融機構爭取短期資金的戰役已可以用“腥風血雨”來形容。與此同時，關于銀行違約和基金爆倉的傳言也開始流出，金融市場人人心悸。

然而面對這一切，央行卻在冷靜觀望。在軟下心解決銀行的燃眉之急與狠下心讓高杠桿資金自己在池子里消化的抉擇之中，央行傾向了后者。

在此之前，市場一直琢磨不透央行近段時間以來的動作。6月19日，國務院總理李克強提出要“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，這一表態終于讓大家恍然。也因為“盤活存量”這一提法的少見，金融界普遍認為“李克強經濟學”的貨幣思路已初現端倪。

可是，究竟何為真正意義上的存量？目前的存量資金有多少？又該通過什么手段才能將其盤活？想要得出一個完整的答案并不容易。

存量知多少

一個多月的時間里，李克強對于“存量”的提法公開的就至少已有3次。在此之前，他還分別在5月13日的國務院機構職能轉變動員電視電話會議和6月8日的環渤海省份經濟工作座談會上提出“在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應量增速較高”，并稱“要通過激活貨幣信貸存量，支持實體經濟發展”。

總理對于“存量”的強調，引發了市場對這一概念的廣泛解讀。

匯添富固定收益部副總監陸文磊接受《華夏時報》記者采訪時指出，他理解的盤活存量有兩層含義，一是要控制總量增長速度，另一方面是要把原來在金融體系里自循環的貨幣通過一些載體輸送到實體經濟里。

萬博經濟研究院院長滕泰也認為，決策當局的這一提法，意識到了金融與實體密不可分的關系，抓準了問題。

“中國的銀行和影子銀行的錢不是太少，而是太多了。這樣多的錢不服務于實體經濟，而還要央行去放水，繼續下去只能造出個中國式的次貸危機。可現在的問題是，存量不少，但能挖掘出來，立刻用上的存量并不多。資金的想法是，既然短期利率正處高位，何苦去追求長期配置？所以只有找到新的經濟興奮點，解決了流動性不愿意進入實體這一問題，讓他們發揮出主觀能動性，盤活存量才有希望，不至于在執行的過程中走了板，淪為一個偽命題。”一位北京的券商人士對本報記者分析稱。

一家銀行地方分行的大客戶經理則對記者進一步闡述，如今很多央企、國企以較低的貸款利率獲得了銀行的貸款，可并未用于生產經營活動，而是再度進行了信托貸款，為地方投融資平臺提供資金支持。由此一來，實體經濟僅獲得了一次資金支持，卻承受著更高的資金成本。企業則通過一次轉手，坐享了資金批發過程中的“利差”，成為了資金掮客。

這一過程中，存量貨幣仍然在自循環，在空轉。只是向少數大企業手上集中，卻并不能給實體經濟帶來本質改觀。

比資金空轉更可怕的，是資金的“沉淀”。海通證券的一份報告指出，前5個月企業定期存款增速高達22.5%，而活期增速僅為6.6%，更直接說明了企業新增流動性主要用于儲蓄，而非經營交易。

“除此之外，還有一些流動性被國企和其他單位持有后投入到房地產或者海外，這也讓賬面上的存量成為空頭支票，陷入名有錢實缺錢的困境。在如今這樣高的資金成本之下還能借得起錢的無非是兩種企業，一種是借了就沒打算還的，另一種就是房企。所以若想讓存量真正釋放，房地產和融資平臺這兩塊必須要重視，先把泡沫擠出去。”上述券商人士表示。

中金公司經濟學家彭文生也認為，目前房地產及地方融資平臺面臨的貨幣條件松，而實體經濟貨幣條件緊。這種結構矛盾既對實體經濟造成擠壓，也導致金融風險繼續累積，會反過來限制貨幣政策放松的空間。

盤活路徑

從目前來看，貨幣存量的規模并不小。當朱镕基總理于1998年3月就任時，貨幣余額僅有9.2萬億；至五年后的2003年，溫家寶總理就任時，此數字已經突破20萬億大關。隨后的短短兩年中，M2余額就接近30萬億。而后一個個整數關口就被輕而易舉地突破，至今年5月達到了104萬億！

來自央行的數據顯示，5月末，人民幣存款余額為99.31萬億元，逼近百萬億元大關。而1-5月，社會融資規模為9.11萬億元，同比多出3.12萬億元。

但是這些錢所帶動經濟增長的邊際效應卻很低，存量債務規模龐大，落后產能仍在逆勢開工，資金被無效消耗，或干脆停留在償債環節。

在這樣的情形下，該如何盤活呢？

在解決盤活“存量”的問題之前，央行先是關小了“增量”的水閘。據悉，在最近召開的貨幣信貸形勢分析會議上，央行批評了部分銀行對流動性寬松盲目樂觀、貸款增加過猛和貸款結構不合理等現象，提出銀行要加強流動性管理，正確把握未來宏觀政策的要求，而這也被銀行視為貨幣政策轉向的一個信號。

與此同時，資金面的緊張已經開始引發一系列風險事件。先是傳聞近期兩大商業銀行因為頭寸緊張導致毀約，隨后又有消息稱，北京一只明星貨幣基金被傳出因流動性問題而出現爆倉。更有知情人士對記者透露，目前有部分股份制銀行為了月底前做半年報，已暫停了公司貸款。

對此，好買基金研究員盧楊認為，央行在此次貨幣政策管理上的模糊態度，顯示出其讓銀行去表外杠桿的堅定決心。在當周資金利率高企的基礎上，央行非但沒有在公開市場開啟逆回購或SLO等“救火”措施，反而發行了40億元的央票，雖然規模較為有限，但指導性較強，可以看出央行有意利用此次流動性的缺失對市場做壓力測試。

對于未來如何盤活貨幣信貸存量，上述券商人士認為，根據已經放出去的信貸和還沒放出去的可以做區別化處理。放出去的可以根據好壞做再融資和證券化打包，還沒放出去的則跟隨國家隊一起調信貸結構。

中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝也認為，重點是要提高貨幣運行效率。可以運用的手段包括：推動資產證券化，推動直接融資的發展，推動存量債務重組，推動過剩產能關停并轉；對存量債務可以采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施進行資產置換，如發行長期低利率特別債券對現有銀行債權進行購買，積極推動債務重組。

湘泓投資管理有限公司副總裁劉海燕則對本報記者指出，從宏觀經濟層面還可以啟動四方面的動作：一是貨幣貶值，提升出口貿易競爭力，加速國內存貨資產去庫存化，增強國內資產流動性，但這個只是短期手段，而且也面臨較大風險；二是加速放開國外人民幣存量入市，既有利于人民幣國際化，又有利于增加國內貨幣流動性，這一塊我們目前做得太慢，應提速；三是降稅簡化手續，降低交易成本，活躍國內資產交易；四是堅決阻止過剩產業的擴張，加速淘汰落后產業，調整國內經濟增長結構，提升消費占比，降低固定資產投資占比，這對提升整個國家資產的流動性至關重要。

遙遠的降準

在央行執意要為“虛胖”的銀行“瘦身”的強硬作風下，資金市場利率居高不下，降準的呼聲也開始此起彼伏。

6月19日，市場就預測會有降準動作，各方也旁敲側擊地打聽著央行各部門的下班時間。而當天各主要部委也的確都在加班，可到了6點，市場迎來的是國務院常務會議的重磅新聞：“用好增量，盤活存量。”

民生證券研究院副院長管清友認為，“李克強經濟學”的貨幣政策思路與供給學派異曲同工。貨幣政策的基調是緊，堅持穩健。貨幣不會放水，倒逼金融機構去杠桿，在緊環境下淘汰落后產能。

陸文磊認為，目前降準可能性并不大。“因為現在資金這么緊張，央行連拆出短期資金的意愿都比較弱，更不要說去降準了。降準還是要看未來中期趨勢，比如外匯占款持續減少導致公開市場操作這些調整流動性的工具不夠用了才可能會降準，現在看降準時機還沒有到。”

瑞銀特約經濟學家汪濤也認為，央行還有很多工具可以在必要時使用，未來幾周內央行將逐漸改善流動性供應，不會降息，也不會降準。

盡管如此，一些銀行還是覺得政策轉向得太快，會讓從業人員感到無所適從。一位銀行人士對記者坦言：“當年為保增長而大規模放水，可現在說停立刻就停，關門就上火盆。這對市場是一種莫大的傷害。盡管這種副作用在政策的容忍范圍內，卻并未立竿見影地換來流動性進入實體經濟的效果。”

近幾日，短期債券收益率也大幅飆升。兩三個月的短期融資券，原來收益率只有3%，現在飆升到8%。“這實際上是非常恐怖的，做債券十多年，短期融資券收益率到這個水平是很少見到的。”陸文磊對記者稱。

而對于央行的政策態度，陸文磊則表示，央行最重要的作用就是對市場流動性提供支持，像6月20日回購利率都達到30%，央行應該有所作為，要不然就是主動引起金融危機了，這不符合央行的職能定位，“央行會投放一些資金適度進行平滑，不會坐視不管，但可能僅僅限于救急，不會特別活躍。”

劉海燕也表示，針對眼前銀行間的資金短缺狀況，長效措施暫時還不能緩解這種危機，央行必要時還是應稍施援手，否則有可能會引發崩盤危機。與其他觀點不同，他認為，現在反而是央行放松銀根降準降息的惟一窗口機會。

市場傳言，6月20日下午，在銀行間市場出現錢荒后，資金寬裕的大行國開行和工商銀行以較低價格融出了數百億資金，市場普遍將其解讀為是受了央行的窗口指導。而此舉并未增加增量，僅是銀行間的結構性調劑，與央行去杠桿的態度和原則也并不相悖。

“過了6月底這個關鍵的時間點之后，資金面可能有所寬松，能寬松到什么程度還需要觀察。”陸文磊稱。