“錢荒”高峰已過強者恒強難改

2013年06月27日 06:59
來源：中國證券報作者：申鵬

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汪進：“央行不會改變目前維持資金偏緊的態度，因而資金緊張在短期內仍不會緩解。雖然資金最緊張的短期高點已過，但緊張的局面在未來一個季度內仍將維持。”

——國泰君安證券宏觀經濟分析師，2012年金牛分析師宏觀經濟研究第二名

蔣仕卿：“去杠桿的重災區，傳統的周期性行業將繼續受壓，投資者應等待市場風險充分釋放后，積極配置符合轉型方向的消費和成長股。”

——興業證券投資策略分析師，2012年金牛分析師投資策略研究第五名

□本報記者申鵬

6月A股市場因銀行間流動性吃緊而持續承壓，不過25日晚間央行態度又有所松動。未來流動性趨勢如何演進？對經濟和股市的影響怎樣？投資者又將如何應對？國泰君安證券宏觀經濟研究員汪進認為，流動性緊張的高峰已過，但央行不會改變維持資金偏緊的態度。興業證券投資策略研究員蔣仕卿指出，流動性沖擊對股市的影響將減弱，投資者應等待風險釋放后，積極配置符合轉型方向的消費和成長股。

流動性緊張經濟承壓

中國證券報：6月中上旬央行堅持不向銀行間注入流動性，但近日態度卻有所松動，如何解讀？流動性緊張的情況會有所好轉嗎？

汪進：目前經濟放緩處于政府預期之內，管理層“用好增量、盤活存量”的表述也預示央行仍將實施防范金融風險的政策措施，偏緊的政策仍將延續。雖然資金最緊張的短期高點已過，但緊張的局面在未來一個季度內仍將維持。

蔣仕卿：上半年整個社會融資總量增長過快，M2增速超出年初既定目標，同時管理層提出激活存量貨幣，表明過去通過依賴貨幣擴張來催動經濟的模式已經有轉變的跡象。25日央行態度有所緩和，我們判斷本次銀行間流動性最緊張的時刻已經過去，但仍可能有余震。一方面，從央行的表態看，保持流動性緊張的“懲戒”是需要的，但價格過高、時間過長的回購利率可能造成債務風險，所以不能排除央行最后出手的可能性。央行作為市場的最后貸款人，有義務維護市場的平穩。另一方面，從央行的態度表述可以看到，未來一段時間央行的基調仍然是偏緊的，強調商業銀行應當合理估計信貸投放和流動性頭寸安排，因此未來不排除在關鍵時點左右仍然會有資金面的余震。

6月以來的流動性緊張可能會持續到7月5日前。從目前到7月5日，商業銀行會迎來6月30日存貸比考核和7月5日補繳6月存款準備金。雖然央行已經向部分金融機構提供流動性，但考慮到6-8月份四大行的2500億左右規模分紅、大量理財產品到期之后的再定價，整個資金面的情況可能在三季度都不會特別寬松。

中國證券報：流動性緊張對于宏觀經濟有何影響？傳導過程怎樣？

汪進：對宏觀經濟的影響一定是負面的。貨幣市場資金偏緊、利率攀升后，使得債券交易利率持續走高，票據貼現利率也大幅攀升，同時也給企業債券融資帶來壓力，并拖累經濟增長。貨幣市場利率及債券交易利率走高，也帶動債券發行利率的上升。債券發行利率上升一方面提高企業融資成本，另一方面制約企業融資增長。經濟增速放緩有著其內生的原因，一方面是受經濟轉型的拖累，另外也受出口增長放緩的影響。但貨幣政策的收緊同樣使得經濟回落的風險上升，我們預計二、三季度經濟增速將由此前的7.7%持續回落至7.6%、7.4%，回落幅度也大于此前預期，但整體經濟增長仍在政府預期目標之內。央行政策調控仍需要協調好控總量與調結構之間的關系。

蔣仕卿：流動性的緊張會影響后續的宏觀增速。具體傳導為：流動性緊張下，銀行的融資資金成本將抬高，后續在信貸投放上，無論是對項目信貸收益率的要求，還是總體數量上的收縮，都會使得新增信貸的數量下降。而信貸增速的回落將使得投資、消費的增速下行，從而影響增長。

中國證券報：如果資金面持續緊張，會產生系統性風險嗎？

汪進：央行維持資金緊張，其目的是用提高資金價格的方式改變金融機構的行為，降低杠桿防范金融風險，而不是制造系統性風險。金融機構仍可以以較高的成本借入資金，產生整體的系統性風險的概率不高。

流動性緊張下，產生系統性風險的概率在提升。過去，大量影子銀行是通過借短投長的期限錯配來獲取收益。如果整個銀行間資金價格提升的話，第一，影子銀行系統的成本提升，第二，資金的數量緊縮下影子銀行系統被迫縮短信用鏈。在這種收縮情況下，如果速度和價格控制不好的話，就會產生系統性風險。

對股市沖擊減弱配置成長股

中國證券報：流動性緊張對于股市的影響已經顯現，這種影響后續會如何演變？

蔣仕卿：流動性緊張對于股市的影響來自于兩個層面。一是短期的利率提升，使得部分資金流出股市進入債市或貨幣市場，這也是無風險收益率提升之后，影響股市的估值。二是流動性緊張后，GDP增速預期的下調影響盈利增長的預期。總的來看，我們認為目前這兩個層面的股市風險都在釋放過程中，未來影響將會減弱。

汪進：市場大跌是風險認識上升和流動性緊縮共同作用的結果。季節性因素是短期擾動，但風險認識上升是持續過程。未來伴隨季節性擾動因素的消失，7月初之后A股可能出現小幅反彈，但并不改變我們中期謹慎的觀點。受到熱錢回流、公開市場到期量下降等因素沖擊，5月下旬以來市場資金利率大幅攀升，而銀行年中考核時點臨近也加劇了資金利率的波動。預計7月5日存準補繳以及中旬財政資金抽離或仍對資金面構成拖累，之后將迎來喘歇期，預期指數會出現5%左右的反彈。

中國證券報：投資者如何選擇應對策略？是否又到了現金為王的階段？如何進行品種配置？

蔣仕卿：目前階段，我們認為現金為王是最好的策略，甚至投資者可以參與逆回購市場。隨著流動性沖擊的影響減弱，短期投資者可以參與債券市場的反彈，具體可以選擇高久期的國債品種。從股市配置上來看，去杠桿的重災區——傳統的周期性行業將繼續受壓，投資者應等待成長股調整到位后，積極配置符合轉型方向的消費、成長股。

汪進：從資本市場微觀結構理論來理解市場的結構特征，如果我們把投資者按照風險偏好分成高低兩類，利率上升，違約風險加大之后，低風險偏好的投資者會向銀行存款轉移，而高風險偏好的投資者就積極參與高收益債券和成長股投資，這樣就造成了強者恒強。中期體現在高風險屬性板塊會有持續性的超額收益，繼續看好電子、通訊、傳媒、建筑園林、新材料等行業。