中信證券：改革預期支撐下半年A股運行區間1900-2500

2013年06月28日 07:01
來源：中國證券報作者：蔡宗琦

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中信證券6月27日召開中期策略會，認為下半年發達經濟體復蘇進程將有所改善，中國經濟低迷態勢難有改觀，預計全年增速將回落至7.5%，CPI漲幅為2.5%，PPI為-1.7%。當前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長”的經濟環境下推動轉型和優化結構，出臺新一輪刺激政策的可能性不大。新一屆政府料通過分配制度與管理制度的改革，促進政府主導的投資結構調整和產業轉型升級，從而實現“新中國模式”的發展路徑。中長期來看，“新中國模式”將構筑A股底部支撐；短期來看，下半年多空因素交織，上證指數核心運行區間為1900-2500點。

下半年中國經濟：放權解局

2013年以來，國內外經濟依然低迷，復蘇之路曲折多變。國際方面，發達經濟體上演不同的經濟與政策步調。在歐洲，各國依然承受債務危機的煎熬，經濟尚處于持續的衰退過程中，促進增長和整固財政的兩難依然制約著宏觀政策的選擇；在美國，經濟和就業狀況持續改善，QE退出被逐步提上聯儲日程；在日本，“安倍經濟學”導致了短期的回升，然而債務黑洞和結構性的痼疾依然困擾日本，是走出通縮還是制造更大的危機都將對全球經濟產生巨大影響。國內方面，經過去年四季度的短暫回升后，經濟增速再次出現回落。以政府為中心的資源配置的增長模式已經到了盡頭，制造業產能過剩和經濟結構不合理現象更加突出，經濟缺乏內在活力；與此同時，新一屆政府所推動的以放權為核心的新一輪經濟改革將全面推開，通過激發市場的活力，中國可能醞釀新一輪經濟周期。

中信證券研究部宏觀組認為，下半年發達經濟體復蘇進程將有所改善。在發達經濟體的帶動之下，全球經濟增長將趨于穩定，但由于新興市場高增長難以再現，因此全球經濟反彈的力度難以強勁。預計2013年全球GDP增速將由2012年的3.2%回升至3.5%。

中國經濟低迷態勢難有改觀，預計全年增速將回落至7.5%，CPI為2.5%，PPI為-1.7%。當前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長”的經濟環境下推動轉型和優化結構，出臺新一輪刺激政策的可能性不大。貨幣政策將由寬松回歸中性。積極財政將突出重點，繼續傾向“消費型財政”，民生和環保得到更多關注。

當前，以放權為核心的改革再次提上日程。預計本次改革將包括：政府下放審批權限、放開壟斷管制、財稅改革、加快金融市場改革和利率市場化、土地改革和戶籍改革。這些改革措施將優化資源配置，激發創新和釋放經濟空間，從而激發經濟活力。創新類金融業、商務服務、文化娛樂教育、醫藥醫療護理業、海域空間資源開發利用、新型零售業等將是未來經濟的產業亮點。

構筑A股底部支撐

過去三十多年的中國經濟改革史可以看成“中國模式”形成和不斷完善的過程。傳統的“中國模式”在目標上以增長速度為中心，有效地支持了中國的工業化、城市化和制造業發展。但當中國經濟發展到目前的階段，這套模式的弊病也逐步暴露出來，包括資源與資金價格的扭曲，高投資、高杠桿、高污染、高能耗的增長方式難以持續，以及社保和分配制度不公平、不完善等痼疾。

中信證券研究部策略組認為，新一屆政府料通過分配制度與管理制度的改革，促進政府主導的投資結構調整和產業轉型升級，從而實現“新中國模式”的發展路徑。在“新中國模式”的背景下，新經濟周期將成功開啟，投資與消費對經濟增長的驅動將相對均衡，整體經濟將保持平穩較快增長，2020年GDP或實現倍增。映射到資本市場中，隨著中長期的“政策底”、“經濟底”逐漸明確，A股估值將重新獲得溢價，并順利走出“估值底”。

中長期來看，“新中國模式”將構筑A股底部支撐。落到短期，策略組則認為下半年多空因素交織。一方面，三季度市場對改革的樂觀預期將再度強化，并成為支撐A股估值的主要因素。而經濟增長（預計GDP全年增長7.5%）和企業盈利（A股全部上市公司業績預計增長約10%）盡管仍處于中性偏弱狀態，但由于市場預期較充分，因此對下半年的A股影響有限。另一方面，四季度初美聯儲將開始退出QE3，全球流動性拐點會出現，國內流動性也將呈現環比平穩收緊的趨勢，此外，IPO重啟也將對高估值板塊施加負面影響。

結合盈利、估值、利率和A股市場歷史波動率等因素判斷，策略組認為下半年上證指數核心運行區間下限在1900點，上限在2500點。行情節奏上，三季度預計投資者改革預期將逐步上升，經濟增長和轉型的信心將增強，上證指數將在區間內震蕩上行。四季度隨著改革預期逐步消化以及全球流動性進入中期收緊，A股市場不確定性將上升。配置上，建議從估值、業績、主題等維度尋找確定性強的行業，看好低估值的金融地產、建筑汽車，并關注環保公用、裝備制造（含軍工）、農業（養殖）以及信息產業鏈（TMT）等優質成長板塊。