放棄行政干預IPO 須有市場化硬約束機制配套

2013年06月28日 07:30
來源：上海證券報作者：黃建中

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⊙黃建中

證監會日前公布的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》中，有個頗值得關注的重大變化：“發行人通過發審會并履行會后事項程序后，中國證監會即核準發行，新股發行時點由發行人自主選擇”，還有，“放寬首次公開發行股票核準文件的有效期至12個月。”這意味著證監會今后將不再以暫緩核準（出文）的方式來控制新股發行節奏，以往在股市低迷時暫停IPO的做法將成為歷史。這將對市場產生重大影響。

由于市場法律制度建設欠完備，A股市場長期以來患有“IPO恐懼癥”，對股市低迷下的大盤股發行或大量增加股票供給的消息，常會反應過度。對此，證監會采取暫停IPO的方式干預市場。據統計，自1994年以來，滬深股市先后已經歷了8次IPO暫停。證監會在以行政手段調節IPO節奏，對已通過發審委會議的擬上市公司暫緩出具核準文件，是最重要的手段之一。不過，對證監會是否該以暫停IPO的方式干預市場，業界和學界一直存在較大爭議。

筆者以為，在A股市場約束機制不夠健全的情況下，一定時期內的行政干預是必要的。但在落實國務院加快政府職能轉變、去行政化、加快市場化改革的大背景下，不斷減少對證券市場的行政干預，走市場化道路乃大勢所趨，也是A股市場的必由之路。當然，在放棄對新股發行節奏行政干預的同時，必須加快完善IPO環節的市場化約束機制，不然，處于劣勢的中小股民的境遇可能會雪上加霜。

在法律完備的證券市場，價格機制及市場化約束可自行調節IPO的節奏：在股市低迷時，股票定價相對較低，發行較難甚至根本就發不出去，由此，市場的約束力量就可使當事人自行暫停上市，而無需政府采取行政手段強停IPO。

A股市場為什么一直沒有形成這樣的約束機制？筆者以為主要有三個原因。其一，擬上市公司自身不過硬，在股市低迷時往往也是經濟低迷時，公司業績往往會下滑甚至變臉而達不到上市條件，所以總是選擇在拿到核準文件后立即發行上市，生怕夜長夢多。更別提那些有過度包裝、造假嫌疑的公司了。其二，券商等中介機構同樣希望盡快完成項目落袋為安；其三，即便是股市很低迷，股票總還能發出去，發行中止的情況是極小概率事件。因此，筆者認為，在發行環節形成市場化的強約束機制，對切實保護中小股東利益，維護市場穩定是非常重要的。為此，筆者提出如下建議：

其一，從以往情況看，因有效報價機構達不到20家而被中止發行的擬上市公司屈指可數，“是股票都能發出去”的現象很不正常，說明現行發行成功的門檻過低，不能約束市場極度低迷下的惡意圈錢行為。為此不妨規定：對發行股數4億股以下的公司，有效報價機構和個人投資者數應分別不少于30人；發行4億股以上的應分別不少于60人。同時增加認購倍數的約束，提高發行難度，要求超額認購倍率不得低于20倍，以此強化對公司IPO的市場化約束，防止承銷商找幾個發行機構象征性地少量申報（拉贊助、假申購）以達標的現象。此外，應由證監會而不是券商制定規則明確參與詢價的個人投資者需具備的條件，以免利益輸送。

其二，對于上市后60個交易日內股價均價低于發行價的公司及其保薦人予以適當處罰。

其三，本次發行體制改革，采取了諸多措施著力解決“三高”問題，這可能使IPO發行價和市盈率大降，而上市后的賺錢機會或大增。而目前網下認購比例太高，可能導致網上認購的中小股東很難中簽，使新股成為機構的盛宴。故建議網下配售比例不應高于本次公開發行股票數量的50％（不分股本大小）；此外，對回撥的規定不妨靈活些，遵循“上網、網上配售配比大致相當（如不得相差兩倍，網下認購股份有鎖定期，配售比例適當高些可以，但不能太高）”的原則決定回撥比例。另外，為避免發行價降下來后可能的利益輸送，應取消投資銀行的自主配售權。如要保留，證監會需出臺細則約束這種自主配售權。

（作者系上海師范大學金融工程研究中心執行主任）