流動性異動：原因與風險

2013年07月01日 02:59
來源：21世紀經濟報道作者：周慧蘭廉薇

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　　興業銀行首席經濟學家魯政委

　　廣東金融學院院長陸磊

本報評論員周慧蘭本報特約評論員廉薇

貨幣市場波動考驗金融體系

《21世紀》：近期，貨幣市場短期利率升至10%以上的創紀錄高位，幾乎三倍于兩周前的水平，貨幣市場資金價格的飆升如多米諾骨牌一樣迅速傳導到票據市場，面對“錢荒”，多家銀行已無奈暫停了票據業務。當前銀行間流動性驟然收緊的根本原因是什么？

陸磊：在我看來，四大原因共同導致了此時的“錢荒”。

首先，自2012年底以來金融機構、地方政府、企業和經濟學家對2013年中國經濟走勢的共同誤判——幾乎所有人都認為2012年第三季度是經濟底部，隨著黨的十八大召開和2013年3月的政府換屆，一輪換屆元年的投資熱潮一定會出現。當時的經濟增長預測區間普遍在8.3%-9.3%之間。于是在金融機構層面出現了1、3、6三個月的單月信貸超1萬億元的情況；與基建相關聯，中長期貸款再度上揚。這直接導致流動性不足。

其次，大銀行參與“金融創新”，表外業務和影子銀行增幅過高。2013年1-5月社會融資規模為9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，即增幅超過50%。同期，人民幣貸款余額67.22萬億元，僅增長14.5%，這意味著銀行仍在從事“通道”業務，把表內存款表外化。直到有一天，大銀行（主要是拆出行）亦面臨自身流動性不足，自然導致銀行間市場利率飆升。

再次，美聯儲對QE的表態意味著美國經濟和美元將走強。這一預期終結了人民幣單邊升值態勢，并引發外匯占款增幅下降和基礎貨幣呈現收縮趨勢。

最后，可能已經出現“借新還舊”的借貸安排。這意味著在實體經濟不振的背景下，為避免出現呆壞賬，銀行不得不向借款人輸血以避免其老貸款轉為壞賬。需要說明的是，這一原因是否存在只有銀行或銀監會現場檢查部門清楚。我期望這不是原因，因為從數據上看，5月基建投資增幅仍然達到24.5%，與信貸基本匹配。

《21世紀》：對于不斷緊縮的流動性，中國央行開始拒絕向緊繃的金融體系注入額外資金；而后，為保持貨幣市場平穩運行，央行又向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，，您如何看待這一轉變？

陸磊：針對央行表態，我們要辨析兩個不同問題：一是貨幣政策，二是金融穩定政策。從貨幣政策角度看，流動性不僅不應該繼續擴張，反而應該收縮。這是因為，截至5月末，廣義貨幣供應量增長率仍然高達15.8%，狹義貨幣供應量增幅亦達11.3%，均明顯好于2012年，即流動性并不缺乏。但從金融穩定角度看，如果銀行支付出現問題，為確保避免出現流動性短缺在整個銀行體系傳染，更為了避免出現擠兌，給予定向、短期流動性支持是合理的。因此，這不是什么轉變，而是主要矛盾發生變化——從資產價格泡沫化演變為流動性短缺。所以從中期趨勢看，央行仍應避免貨幣過量發行；但針對某些系統重要性銀行面臨的短期問題，應給予定向支持，但這種定向支持應伴隨問責。

《21世紀》：貨幣市場波動亦引發了股市震蕩，近期滬指擊穿2000點，創年內最大跌幅，市場信心嚴重受挫。有觀點認為這或將成為中國金融體系風險集中爆發的前兆，您怎么看？

魯政委：從最終的結果來說，風險是可控的，最終不會引發危機，也的確能起到擠壓非信貸資產、促使M2回調的作用。但市場利率劇烈波動，給未來投下了濃重的陰影，這是值得深思的。在沒有特別重大事件發生的情況下，中國的貨幣市場利率就出現了如此劇烈的波動。恰恰在這個背景下疊加了伯南克的講話，說美國的定量寬松政策要退出，有些人就把這個和伯南克的講話放在一起解讀了。但問題是人家還沒有真正退呢，我們就發生了這么大的波動，若一旦真的退，又會什么樣？貨幣市場利率的平穩，其實是一個國家金融市場成熟程度，及是否具有足夠好的彈性的一個重要表征，這此的劇烈波動也讓市場對于我們的金融體系抗風險能力產生了一些懷疑。

當然，我們所持有的非信貸資產所對應的基礎資產并沒有出現問題，所以，形勢總體是穩定的。但由于金融機構天然是以高杠桿形式運作的，尤其是銀行等存款類金融機構，高負債是天然的特征，一旦出現真正的流動性沖擊，央行作為最終貸款人，其明確的擔保作用是不可缺少的。無論是多么穩健的金融機構，在系統性恐慌來臨之時，都不可能獨善其身，因此決策部門需要保持高度警惕，即使不伸手相救，也要確保風險可控。

陸磊：在中國這樣的以銀行為主導的間接融資體系中，系統性危機主要指銀行呆壞賬的全面上升和擠兌的出現。顯然，銀行還沒有走到這一步。原因有四：一是融資平臺尚未出現集體違約；二是人民幣至少還沒有急劇貶值；三是房地產價格還沒有崩潰；四是央行還有最后貸款人工具。四者共同維護著金融穩定，盡管這種穩定可能是脆弱的。

以流動性管理引導資金流向？

《21世紀》：近期，人民銀行辦公廳的函文也顯示了央行對于流動性管理的強硬態度，在這份公開函中，央行再次強調“當前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平”，并要求各金融機構“繼續強化流動性管理，促進貨幣環境穩定”。您認為這將對信貸資金流向產生什么影響？

陸磊：如果“錢荒”和股市下挫意味著投融資雙方下調不切實際的投資回報預期，這未免不是好事--5年來，我們主要依靠貨幣發行推動經濟增長。但出現了兩大效應：一是貨幣發行引致資產價格膨脹，并把幾乎所有公眾的興趣從實體經濟吸引到高回報率的投機領域；二是貨幣發行讓所有人都覺得貨幣貶值才是最大風險，高杠桿是規避風險的理性選擇，即盡可能多持有貶值的負債，盡可能多持有升值的資產。

于是，我們看到了一幅有趣的圖景：外部經濟不振，則人民幣相對其他貨幣升值，大家都愿意持有人民幣；而貨幣發行導致人民幣在境內相對于其他資產貶值，所以大家更愿意持有固定資產。所以，“錢荒”意味著人民幣變得更加稀缺，珍惜人民幣、資產回報率降低、信貸轉向適度回報的實體經濟部門是一個理想的選擇。當然，這一理想未必能實現--假如央行頂不住壓力，則我們將再度陷入“流動性緊張-發貨幣-泡沫化-緊銀根-錢荒”的惡性輪回。

魯政委：為什么認為非信貸資金都不支持實體經濟呢？單純信貸就能夠承載所有各種類型的融資需求嗎？這么多年來，我們不是一直試圖發展出一個多元化的融資體系嗎？怎么現在忽然又覺得它不支持實體了呢？2007年之前很多民間融資，VC、PE都在投私募，私募則投給了那些中小企業。為什么那個時候有動力投、而現在卻“脫實向虛”了呢？因為那個時候我們的企業是掙錢的。

銀行是一個企業，是要賺錢的，否則拿什么來歸還儲戶的本息？銀行不是社會安全網，支持中小企業是公共財政的義務，不應該是銀行的責任。在美國，支持高新技術企業是VC、PE做的事，高科技企業的特征就是技術前景不確定，可能100個企業最后99都要死，VC、PE是通過持有這些企業的股權，將來即使前面99家都死了，只要有一家成功，回報是成百、上千倍的，從而足以覆蓋另外99家死亡的損失。而銀行的貸款只能收固定利率，無論利率設定得多高，都不可能覆蓋損失。在銀行應該做什么上，始終應該牢記：每個社會角色都應該各歸其位，社會才會井然有序，否則，無論是銀行僭越了財政的角色，還是財政僭越了銀行的角色，社會最后都會亂套的。

《21世紀》：中國人民銀行貨幣政策委員會2013年第二季度例會提出了盤活存量、政策適時適度預調微調，盤活存量應當從何入手？

魯政委：2008年投放出的貨幣表現為企業借款，2009、2010年企業貸款上了產能、蓋了房子、買了機器。地方政府修了路，搞了基礎設施。這些部分實際上已經沉淀在那里了。有人建議用資產證券化來盤活，當然可以，問題是這筆貸款如果是以這個項目作為抵押就不能證券化；如果沒有抵押是可以證券化的，但資產證券化必須以項目的現金流作為回報，如果這個項目不掙錢，那樣的證券化只會釀成次按一樣的風險。

所以，問題的關鍵在于我們要讓企業和地方政府項目掙到錢。掙到錢了，貸款可以還、也可以立即進行資產證券化，就盤活了。而對于企業來說，無非面對著國內、國際兩個市場，由于種種制約，在當前沒法再進行國內刺激的情況下，充分利用外部市場至關重要。當前，人民幣實際有效匯率（即人民幣相對于貿易加權一籃子貨幣的匯率）水平過高，對出口起到了抑制作用。數據顯示，在整個中國工業企業的利潤中，出口占比雖然不是很大，即直接出口交貨值占工業產值的比重不高、出口企業利潤也并不是很高，但這個火車頭后面掛的火車廂很長，對經濟的帶動作用很大，以至于整個中國工業企業利潤增速和出口交貨值增速完全一致。這說明，出口好壞決定了企業利潤的好壞。所以，我們也需要反思匯率政策的問題出在哪里。

仔細閱讀美國財政部的匯率報告，我發現，2011年之前美國一直希望人民幣升值，但2011年5月份之后他們已經把重點放在了強調中國匯率機制改革上，即增強匯率彈性。一個富有彈性的匯率既不可能出現持續的高估，也不可能出現持續的低估。所以，增強彈性客觀上對中國也是有利的，建議盡快推進，讓市場來尋找人民幣的均衡水平，修正當前的高估。

陸磊：盤活存量比調整增量要難得多。可貴的是，中央提出盤活存量意味著對以往的金融資源配置方向進行調整。至少告訴我們兩層意思。

首先，以住房抵押貸款及其衍生的房地產信托、地方政府融資平臺及其衍生的城投債存量應只減不增。上述兩種形式的融資均呈現期限長、額度大的基本特征，屬于流動性殺手。

其次，打著金融創新旗號的資金體外循環應被遏制。如銀行間倒賣債券、各種無真實貿易背景的外匯套利交易吸引了太多的社會資金。

短痛換長益？

《21世紀》：有分析說，當前的金融政策代表了最高決策層的一種政策取向，即愿意犧牲一定的經濟增長速度來實現結構調整的目標，您怎么看？

魯政委：從目前看，高層還不準備選擇“休克療法”。現在出現了一種讓人擔憂的傾向，就是“結構調整是一個筐，什么東西都能往里裝”。可你是否真正明白我們要調的是怎樣的一個結構？你要的這個結構符合我們的經濟實情嗎？有人說消費帶動經濟更平穩，美國是消費帶動的，美國經濟平穩嗎？有人說投資帶動經濟效率差，那為何中國三十年來經濟增速在大國經濟體中都是最高的呢？你當然可以說現在投資效率越來越低，可這是什么原因？不正是政府在投資中的勢力范圍迅速膨脹嗎（國有部門的投資當然是這樣，現在甚至民營企業的投資政府也是這樣）？調結構不是口號，而是要建立機制。

沒有人能夠事先知道一個經濟體在特定時點最合適的結構到底該是什么樣，只有市場知道，所以，調結構的關鍵是要簡政放權、縮小政府的權力空間、讓市場在資源配置中發揮更大作用。我們改革開放三十年的經濟發展效率，顯著超過此前，不就是政府權力不斷退出、市場力量不斷增強的過程嗎？

陸磊：客觀說，當前的政策只是“矯枉”，還很難被評價為結構調整。這是因為，不再實行無度的流動性擴張——當然這讓銀行很不爽，也讓資本市場很受傷——僅僅避免了中國在泡沫化道路上越走越遠；但結構調整意味著有新的、明確的金融資源配置方向。顯然，這不是宏觀政策所能實現的，是企業部門、居民部門行為的產物。簡言之，堅定地不放松貨幣表明了實體經濟繼續搞投機已經沒有盈利空間，但實體經濟應該做什么才能盈利？至少暫時還沒有答案。

結構調整與經濟增長速度一定矛盾？未必，甚至恰恰相反。請注意，美國在1992年以后出現了以IT技術和生物制藥取代傳統制造業的結構調整，帶來的是此后近10年的高速增長；中國在2003年終于基本完成對老國有企業的改造和新興民營經濟崛起，亦造就了5年的快速增長。樂觀看，正是因為正確的結構調整才能實現經濟增長的可持續性；反之，不調結構或沒找到好的結構調整方向，反而會把經濟推進硬著陸的深淵——如1995-1997年一條胡同走到黑的韓國和2004-2008年的美國。

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