貨幣市場“錢荒”預警：中國并非不能發生金融危機

2013年07月01日 14:06
來源：《財經》雜志

0人參與0條評論

貨幣市場預警

作者：《財經》記者王培成王延春李涵雯董欲曉金焱由曦

銀行間市場類似危機的嚴重警示，對抑制中國商業銀行不顧后果地擴張表外資產、進行大量資產錯配的操作有校正作用

6月下旬，中國貨幣市場出現罕見異常情況，令監管者、投資者和公眾一度心驚。

“隔夜拆借利率超過30%！”一位政策性銀行資金運營部總經理感嘆，這是可以載入中國金融市場史冊的嚴重異常！是的，這就是被視為中國金融市場最重要的基準利率之一——上海銀行間市場隔夜拆借利率在6月20日創下的紀錄，一時全球轟動，各方風聲鶴唳。

6月20日，上海銀行間市場隔夜拆借利率漲578.4個基點，收于13.444%；七天期回購利率上漲292.9個基點，收于11%；一個月期限回購利率上漲178.4個基點，收于9.4%附近。當天臨近收盤，隔夜拆借利率創下高達30%的罕見交易紀錄，七天回購利率也一度飆升到28%。而在中國，符合法律保護的高利貸也僅為超過基準利率的4倍，即年化回報率為24%。

中國人民銀行自6月以來就一貫持續收緊公開市場流動性，自身流動性風險管理較差的機構風險暴露，眾多銀行間機構，尤其是中小商業銀行需要借入資金以滿足頭寸需要，但作為主導借出方的國有大銀行卻選擇了謹慎借款。一時間，供需雙方在短時間內出現了嚴重不平衡，銀行間拆借利率因此猛漲。

6月21日起，雖然上述利率迅速回落，但短時間的流動性緊張引起其他金融市場恐慌。一項事后證明為烏龍的某國有大銀行違約傳聞，一度蔓延到整個市場。

6月23日上午，另一家國有大銀行的交易系統出現“系統升級”故障，眾多儲戶當天上午的柜臺取現和電子銀行業務被迫中止約45分鐘，這更讓商業銀行普遍缺錢的謠言四處擴散。所幸的是，有關商業銀行迅速澄清傳聞，從而避免了擠兌事件。

上述銀行間市場流動性緊張事件，在經過一個周末發酵之后，傳導至中國股票市場，隨即帶來巨大動蕩。6月24日，A股上證指數大跌5.3%，一度跌破1949點，深成指數更大跌6.73%。次日，悲觀情緒加速蔓延，兩市恐慌性墜落，上證指數一度下跌近6%，創2008年以來最大跌幅。

6月25日晚間，一直“靜觀其變”的中國貨幣當局表態稱，“已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持。”據《財經》記者了解，A股市場的大跌顯然給決策層帶來了更大壓力，因為市場穩定向來是維護社會穩定的重要內容。

至此，這場持續多時、暴發近一周的“錢荒”風波，以中央銀行的應急出手而暫時平息，A股亦在6月25日下午提前完成V型逆轉。6月26日，上海銀行間市場拆借利率相應回落，市場情緒趨穩，一場麻煩暫時過去了。

這場自我誘導式的短暫危機，一方面體現了管理層對銀行資產錯配和大量表外資產的不滿，但略為收緊的貨幣政策遭遇強勁博弈對手，市場如此激烈反應，也在倒逼貨幣政策適度放松。

更重要的是，這場短暫的危機說明：中國央行不會永遠滿足商業銀行的要求而不斷注入流動性，這需要各金融機構主動管控流動性缺口；中國并非不能發生金融危機。

比較積極的看法則是，這次類似危機的嚴重警示，對抑制中國商業銀行不顧后果地擴張表外資產、進行大量資產錯配的操作有校正作用。更有人認為，這是對中國金融體系的另類壓力測試，清晰勾勒出了中國金融系統風險傳導的路徑，應引起決策層重視。

一些業界人士相信，這次觸發的貨幣市場異常事件，將促使監管機構對銀行業資產結構問題和流動性風險管理更加重視，從而早下決心著手解決積累經年的關鍵性問題。

但此次短暫危機也有代價：造成市場短暫的波動和恐慌；也損傷了培育數年的上海銀行間同業拆借市場利率的穩定性，為其一段時間內成為中國基準利率增加了難度。

對于主張市場化改革的人士而言，此次異常事件最為麻煩的可能是，一直被討論的利率市場化改革，或因此暫時受到挫折。因為這次危機比較直接地暴露了部分金融機構管理流動性的能力欠缺，監管當局不得不擔憂其承受利率市場化改革的真實能力。

不過，決策層最近清晰表達了對金融去杠桿化的意愿，希望引導資金更優化配置，支持實體經濟發展。但僅靠行政手段逼迫資金流向無法逐利的行業或前景不清晰的領域，這實質是實體經濟在各領域的投資預期出現了問題，根源在實體經濟不景氣和投資空間有限。

為此不少專家建議，中國應首先意識到，資金大量流向房地產和地方政府融資平臺是有很大風險的，為此必須改變根本成因，及時給市場以清晰的信號，讓大家看清未來改革將給資金提供哪些可投資的空間，以引導和激發民間投資熱情。

這次貨幣市場異常事件，也考驗了中國宏觀調控的政策決心，管理層是否有勇氣選擇承受一定的痛苦而提早糾偏。

博弈流動性緊缺

央行此前拒絕注入流動性，是在其認為不存在流動性總量問題的前提下，希望通過流動性收緊，逼迫空轉資金進入實體經濟，激活存量貨幣

6月25日當天午后股市實現V型大逆轉，上證指數報收1959.51點，微跌0.19%。據了解，當天上午，國務院召集“一行三會”研判局面，很可能影響了午后市場。此后，央行也召集國有大銀行高層、首席經濟學家等人士溝通市場情況，商討相關對策。

當晚，央行發表《合理調節流動性維護貨幣市場穩定》的聲明，稱近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發揮穩定器作用向市場融出資金，貨幣市場利率已經回穩。

這表明，一直態度強硬的央行最后向市場妥協。隨即，市場信心恢復，銀行間市場利率應聲回落，各金融市場趨于平穩。

在外界看來，央行表態傳遞的市場信心至關重要。不過，央行并未公布這次定向注入流動性的具體細節。

據《財經》記者了解，央行有可能啟用了短期流動性工具(Short-term Liquidity Operatrons,簡稱SLO)，向部分銀行定向注入流動性。通常，SLO操作相關信息會在央行完成該操作一個月后公布。

有市場人士透露，6月20日，央行批評部分國有大銀行有意收緊流動性、停止對拆融出資金，加劇了市場緊張情緒。

對此，多位金融市場交易員表示，當市場陷入資金恐慌時，若市場資金邊界是1萬億元資金，即使只少了2000億元資金，由于貨幣市場具有很強的預期性，最后呈現的流動性緊張程度也會被放大。

此后，在得到央行的口頭要求后，中國工商銀行(3.98,-0.04,-1.00%)、國家開發銀行、中國郵政儲蓄銀行等先后向外拆出資金，有效平抑了銀行間市場利率進一步快速飆升。但是，貨幣市場的異常情緒隨后傳導到資本市場。國家開發銀行一位知情人士對《財經》記者證實，在接到央行口頭指導后，該行的確發揮了穩定銀行市場流動性的作用，對外融出了資金，但他未透露國開行此次的具體對外融資金額。

多位市場人士接受《財經》記者采訪時表示，如果央行不出面維穩，市場將會出現更壞的局面。但主張徹底市場化的一些人士則感嘆，央行功敗垂成，沒能在市場短期波動前選擇堅持，或許再次錯失了推進金融市場化改革的契機。

在更多人眼里，貨幣當局適時的市場干預是必要且有效的。中國央行網站6月24日曾公開了一份簽署時間為6月17日的《關于商業銀行流動性管理事宜的函》，從這份文件看，早在6月17日，中國央行已經對商業銀行進行流動性管理提示。

據《財經》記者了解，央行內部比較明確的認識是，這次流動性危機的演化一直在其掌控之下。6月27日晚，中國人民銀行研究局局長紀志宏在陸家嘴(10.96,0.43,4.08%)論壇上回應道，央行對商業銀行的愛是強硬的愛，而不是溺愛，要管教你的孩子，又要關愛他。

在市場出現過激反應后，維護股市的穩定成為決策層拿捏政策取向的一個重要因素。市場一度傳出消息稱，中央匯金公司將繼續增持大銀行等金融機構的股票。從其后幾天來看，這一消息更像是一種特殊的預期管理手法，或反映了公眾對國有機構干預市場的期待。

從更長遠來看，今年以來中國央行持續收緊流動性的操作，體現了新一屆政府有意去掉金融杠桿化的決心，這更能正面解釋，為何央行在此前數月的主動作為有限。

6月19日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，明確提出要優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級。這是一個多月以來，國務院總理第三次提及存量資金問題。這一表態最早出現在5月13日國務院機構職能轉變動員電視電話會議上，其后在6月8日，李克強再度提及“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展”。

事實上，自去年四季度以來，中國社會融資規模的高速增長，顯示出信貸政策比較寬松，然而經濟走勢卻呈現出與資金環境的背離。即貨幣資金加速增長，但是經濟增長乏力，甚至呈現出回落跡象。

摩根大通中國區首席經濟學家朱海斌認為，這反映了最近新增信貸一部分沒有流入實體經濟，而是在金融體系內部空轉，支持銀行表外業務及其他一些監管套利行為。這些趨勢顯然得到了中國央行和國務院高層的重視。

今年以來，中國央行持續拒絕注入流動性，是在其認為不存在流動性總量問題的前提下，希望通過流動性收緊，逼迫空轉資金進入實體經濟，激活存量貨幣。

中國央行在6月25日的表態認為，前五個月貨幣信貸和社會融資總量增長較快。5月末，金融機構備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當前流動性總量并不短缺。

也有金融業人士認為，市場流動性總量沒問題，當前國有四大行是資金主要出借方，它們的行為如果一致地謹慎，市場資金面立刻會緊張，打破這種局面也實屬必要，否則更會增加它們和監管當局博弈的信心。

“錢慌”致“恐慌”

6月20日，央行照例發行20億元央票，回收流動性，這徹底打破了市場憧憬，直接導致市場利率恐慌性上漲。大銀行對流動性的惜售心理，造成了銀行間市場利率幾近失控式飆升

6月26日，一位全國股份銀行市場交易員看著銀行間市場交易動態報價，長出一口氣，感嘆道：“終于可以放松了。”

在過去一個月，中國銀行(2.67,-0.04,-1.48%)間市場利率經歷了一輪“過山車”，這是1994年中國銀行間同業拆借市場成立以來極為罕見的情形，交易系統因銀行不能按時平頭寸被迫延時，同業間隔夜拆借利率最高達到30%，這么高的利率顯示可能有銀行資金違約。

這引起海外投資者關注，一位大型券商在6月20日晚上收到來自海外同行的郵件詢問稱，“怎么回事，是不是真的危機爆發了？”那幾天，全球各財經媒體對此亦議論紛紛。

美國獨立風險分析師克里斯·維倫認為，對于國際投資者而言，貨幣市場的異常事件，會影響他們對中國市場的整體判斷，如果說此前投資者對中國的持續高速經濟增長還是正向看好，那么在異常事件之后，越來越多海外投資者轉向負面不看好了。

所謂銀行間同業拆借市場，是具有法人資格的金融機構及經法人授權的非法人金融機構分支機構之間進行短期資金融通的行為，目的在于調劑頭寸和臨時性資金余缺。近幾年，隨著銀行資產負債結構的調整，中國同業市場表現越來越活躍。

一家全國股份制商業銀行梳理了銀行同業業務發展情況發現，民生銀行(8.48,-0.09,-1.05%)、興業銀行(14.62,-0.15,-1.02%)、浦發銀行(8.15,-0.13,-1.57%)等股份制商業銀行同業資產比一級核心資本的比例較高，業務模式相對激進，通常這一比例最高值出現在每年的6月末，最高甚至達到9倍－10倍。而國有大銀行的這一比例基本維持在1倍左右。

5月底以來，市場面資金緊張已經出現端倪，央行卻未見放水跡象，反而刻意在強化從緊的政策姿態。6月20日，央行照例發行20億元央票，回收流動性，這徹底打破了市場憧憬，直接導致市場利率恐慌性上漲。同時，大銀行對流動性的惜售心理，造成了銀行間市場利率幾近失控式飆升。

一般來講，同業拆借市場按有無中介機構參與可分為兩種情況，即直接交易(網下交易)和間接交易(網上交易)。所謂直接交易是指拆借利率由交易雙方通過直接協商確定。而間接交易是指拆借利率根據借貸資金的供求關系通過中介機構公開競價或從中撮合而確定，也就是要借助中國外匯交易中心的交易系統。直接交易利率并不體現在同業市場的公開報價中。

據《財經》記者了解，在資金最緊的當天，市場上一度出現利率為35%的一筆資金拆借交易，不過這筆交易的資金融入、融出銀行均是中小銀行，最終未被外界過多關注。

也正因如此，這筆交易成為從業人員閑暇的玩笑調侃：“民間借貸利率最高24%(基本利率的4倍)，隔夜拆借利率35%，到底是不是違法違規？”

通常來看，外匯占款、財政存款、公開市場操作是影響銀行間市場流動性的三大核心因素。此外，端午小長假以及企業稅款的延遲支付，大量銀行理財產品6月集中到期，以及表外業務回表等，這些因素相互疊加，加劇資金的緊張。不過，這些可能引發流動性緊張的因素通常在銀行預期之內。

今年自6月以來，外界預期新一屆政府相關經濟改革政策將陸續出臺，貨幣政策有可能適當放松，銀行對信貸提前卡位的意圖明顯，6月前十天，中國各金融機構新增貸款就超過1萬億元，這種提前布局，某種程度上是誤解了央行的政策意圖。

央行亦坦陳，受貸款增長較快、企業所得稅集中清繳、端午節假期現金需求、外匯市場變化、補繳法定準備金等多種因素疊加影響，近期貨幣市場利率仍出現上升和波動。

在中國銀行一位副行長看來，此次流動性收緊最重要的因素是外匯占款在發生變化，今年前幾個月，外匯占款非常充裕，央行的政策是抑制熱錢，現在進入到鼓勵資金進入實體經濟這個階段，而商業銀行前期對于外匯占款的變化關注度不夠。

5月，國家外管局收緊跨境資本流動監管，中國各銀行的外匯占款從4月接近3000億元跌至670億元左右。這意味著，與海外資本流入相對應的流動性大大降低，貨幣市場發生異常情況的概率在增加。

貨幣空轉根源

銀行發行了大量的理財產品，這些資金大部分進入了仍能提供高回報率的房地產、政府投融資平臺等，業內人士預計，銀行業這部分資產的期限錯配平均應該在半年以上。一旦銀行理財融資出現問題，銀行業風險就會暴露

申銀萬國銀行業分析師倪軍表示，這次事件對商業銀行的凈利潤影響不大，預計部分銀行利潤可能損失在3%-5%。監管層一直擔憂的表外資產大約占整個行業資產的20%左右。

監管層意在清理的“影子銀行”，是希望銀行壓縮擴張較快的銀行理財產品和貼現票據等業務。近幾年來，各商業銀行發行了大量的理財產品，這些資金大部分進入了仍能提供高回報率的房地產、政府投融資平臺融資等，這些項目往往是長期資金，理財產品則多為一個月、三個月或半年，業內人士預計，銀行業這部分資產的期限錯配平均應該在半年以上。一旦銀行理財融資出現問題，銀行業風險就會暴露。

政府則希望，這些資金降低期限錯配風險的同時流向實體經濟。顯然，房地產業和地方政府融資平臺，并不是政府希望看到的資金流向。

據中國社科院金融研究所估算，2013年地方融資平臺的還本付息規模將達4.16萬億元，如此大規模的償還壓力，無論是通過本級財政收入還是土地轉讓收益(按一定比例提取)，都難以完全兌付。

針對地方融資平臺清理，中國社科院研究員余永定認為，所謂搞活增量、盤活存量的說法，有關增量和存量的定義就不清晰。

有銀行業分析人士表示，目前銀行的信貸資產，投入到房地產和地方融資平臺的較難抽身，過分強迫調整銀行資產結構，有可能引爆新的問題。

海通證券(9.35,-0.03,-0.32%)首席經濟學家李迅雷認為，為了降低危機發生后的殺傷力，去杠桿是最有效的途徑，但去杠桿的有效手段應該是推進相關領域的改革。比如，地方融資平臺債務的規模總量雖然巨大，但并不構成威脅經濟的主要因素；真正威脅經濟和金融安全的，卻是仍不斷制造債務的地方行政體制。這就需要進行行政體制和財稅體制改革，通過減少地方政府的事權來縮減其財權，讓其從大政府、經營型政府，轉變為小政府和服務型政府。這樣，其債務水平或許就可以有效控制。

許多人士主張，中國金融去杠桿的另一個重要手段是國退民進，即打破某些行業的行政性壟斷，讓市場充分競爭。但這取決于實體經濟的活躍度。

今年前五個月，非金融企業定期存款增速達22.5%，活期存款增速僅6.6%；從增量看，前五個月企業新增定期存款2.8萬億元，活期存款下降5800億元，表明企業的新增流動性主要用于儲蓄，而非用于經營活動，這是實體經濟并不活躍的另一寫照。

華泰證券(8.03,-0.03,-0.37%)首席經濟學家劉煜輝認為，現行體制下中國很難主動進入實質性的金融去杠桿，長期金融流向不能創造實際利潤的方向，資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率部門，以至于許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率。

據中國央行公布的數據，今年1月至4月，全社會凈融資7.9萬億元，同比多增3萬億元，廣義貨幣增速顯著反彈至16%。然而同期中國宏觀經濟明顯疲軟，結論只能是：有很多資金并沒有進入實體而滯留在償債環節。

根本原因在于，出口環境不好，部分行業產能過剩及勞動力成本升高等因素，導致資金投入實體經濟的欲望在顯著降低，而很多可以投資的領域卻處于政府管制之中。

過去幾年出現的國進民退的現象，也擠壓了民營資本的投資空間，應該有序地讓部分國有資本逐步出讓和退出競爭性領域。

一位證券分析人士表示，政府主導的經濟模式不可持續，必須通過改革改變這種現狀。從光伏產業的扭曲繁榮和低迷現狀，可以看出政府引導產業模式在市場波動面前的無力。

宏觀審慎管理考驗

建立明晰的宏觀審慎管理體系最為重要，這需要在決策者、貨幣監管當局、市場之間有通暢的傳遞途徑，保證政策準確、及時地傳遞給市場，防止市場發生誤解而產生預期之外的波動

風波暫時過去，反思卻未停止。

一位國有大銀行副行長表示，即使這次異常事件完全平息了，各方面也有必要總結得失，特別是外匯占款出現趨勢性下滑，怎么應對，一些商業銀行之前比較樂觀，流動性管理相對比較寬松，但市場異常情況超出想象，商業銀行流動性管理也需要總結，央行還要考慮宏觀政策應該如何應對，宏觀政策要加強預見性和前瞻性，以減少市場波動。

多位金融領域的權威人士認為，很顯然，清晰、明確的政策預期，是一個成熟的金融市場最為需要的，顯然這次市場和央行之間缺乏相互了解，預期管理出現了偏差。

而要達到上述目標，建立明晰的宏觀審慎管理體系最為重要，這需要在決策者、貨幣監管當局和市場之間有準確而明晰的傳遞途徑，保證政策準確和及時地傳遞給市場，防止市場發生誤解而產生預期之外的波動。這就需要對貨幣政策傳導機制進行優化，預期管理應加強。

各金融機構的行為更值得反思。各家銀行不負責任地盲目擴大扛桿、追逐利潤、忽視自身資產結構的合理性，導致風險積累加聚。這次異常事件也暴露了不少金融機構主動管理流動性的能力不足，對市場風險的預警和應對也不及時，這為進一步推動利率市場化留下了陰影。但這次事件也足以讓金融機構的行為有所收斂，進一步去杠桿化的動力會有所增強。

更大的共識是，中國金融體系的改革因此更需要加強。余永定認為，央行應該從供應量調控轉到價格調控，因為中國的貨幣乘數并不穩定。

亦有銀行業人士認為，在控制貨幣投放和約束商業銀行行為方面，央行和銀監會也應該統一協調，否則有時不同部委的政策會讓銀行業人員感覺到模糊甚至矛盾。

一位熟悉海外監管體系的金融業人士表示，海外監管機構能夠及時、動態地掌握各家銀行的資產結構，尤其是短期資產的匹配情況，中國監管機構也應該具備這樣的能力，同時，這樣的數據也應該充分地與央行共享。

多位權威人士向《財經》記者表示，這次貨幣市場異常事件也給中國提出了警告，金融危機并非不可能在中國發生。隨著大量地方政府負債的積累和銀行資金期限錯配日益嚴重，金融風險也有積聚的趨勢，監管層應抓住這次契機，及早整頓銀行業積累的風險。

自1993年以來，中國一直在金融領域實行分業監管理念，到2003年銀監會成立，中國金融監管體系構成了由中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會組成的“一行三會”架構。分業監管為中國長期金融穩定提供了保證，但隨著金融體系日益復雜化和業務交叉化，需要“一行三會”加強協調以應對可能的系統風險。

目前成制度的金融監管機構協調機制，就是“一行三會”的部級聯席會，從實際運行情況看，僅靠這一機制，并不能對金融市場可能出現的異常情況進行及時預警，也不足以解決危機發生時執行層面的緊密溝通和配合。因此，風險監控體系和執行層面的監管協調機制，均應在下一步金融體制改革過程中加以完善，從而減少類似異常事件，避免金融大起大落。

目前，有部分經濟研究人士也擔心金融去杠桿的力度和經濟承壓能力如何平衡，以避免經濟大起大落。

中國社科院研究員張斌認為：目前看宏觀趨勢不會太好，因為當前沒有新的增長動力源(8.42,0.13,1.57%)。危機爆發之前，中國制造業擴張，拉動服務業發展，也推動財稅增長，但危機之后，工業部門增速放緩，經濟發動機熄火，從2008年至今，如果不是政府刺激，經濟面可能更難看。市場也擔心，央行去杠桿化時機是否恰當，會否殃及實體經濟。我認為，去杠桿消滅壞賬不是重點，先將實體經濟增量做上去才是關鍵。