徐高：經濟轉型的關鍵是企業(yè)所有權競爭

2013年07月02日 04:32
來源：新京報作者：金彧鄭道森

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　　■ “青年經濟學人”評選系列報道之二十九

通縮還是要靠刺激解決。有人認為我們現(xiàn)在不應該再刺激投資，而要通過短痛來換取更健康的長期發(fā)展。但問題在于，如果不刺激投資來穩(wěn)增長，換來的可能不是“短痛”，而是長期的劇痛。——徐高

■ 核心觀點

中國經濟失衡最重要的原因是因為缺乏一個最核心的市場，即資本市場。盡管我們也有股票市場、證券市場等資本市場，但是，這些市場在經濟學意義上并沒有發(fā)揮最應該發(fā)揮的功能，就是調節(jié)消費和投資。

■ 人物簡歷

徐高 1977年9月出生，2008年獲得北京大學中國經濟研究中心經濟學博士學位，現(xiàn)任光大證券首席宏觀分析師，主要研究中國宏觀經濟。在2011年5月加入光大證券之前，徐高曾任瑞銀證券高級經濟學家、世界銀行經濟學家、國際貨幣基金組織兼職經濟學家及研究助理等職。他還曾經在美國馬里蘭大學做過訪問學者，研究貨幣經濟學。

徐高：

經濟研究要“中西結合”

記者第一次見到徐高是在北京國貿的一家咖啡館。在見他之前，略有耳聞他在北大讀經濟學博士時的“學霸”事跡：2005年他寫的《高級宏觀經濟學導游圖》一文，通過北大未名BBS一發(fā)出，便受到學子們的“膜拜”，至今仍在各個經濟學論壇上廣為流傳。

北大畢業(yè)后，徐高進入金融業(yè)工作多年。現(xiàn)在已成為光大證券首席宏觀分析師的他，仍堅持每周撰寫一篇經濟評論，內容涉及宏觀政策、消費轉型、金融改革等各個方面。在他看來，做研究時，腦海里經常有神龍見首不見尾的靈光閃現(xiàn)，只有把它寫在紙上，變成文字，才會真正把這個事情想清楚。

“我可能屬于一個例外，還是比較喜歡寫文章。”徐高說，但他至今尚未開通個人的微博和博客，原因在于“微博也需要花時間，而把時間花在研究文章上，投入和產出會更高”。不過，“現(xiàn)在沒有（微博），不代表以后沒有，可能會找我的同事幫忙，及時把我的觀點發(fā)出去”。

在他看來，現(xiàn)在大部分的研究者還停留在對西方經濟學理論和模型的套用，而有些理論未必適合中國。唯有理論與現(xiàn)實兩方面結合，才能形成對中國問題的獨到見解。

“中國的經濟是一個市場經濟，但有很多非市場的因素干擾。”徐高稱，所謂中國特色，“特”在這是一個市場運行機制高度受到計劃經濟殘余影響的、扭曲的一種市場經濟。要把中國經濟的獨特性考慮進來，再把西方的經濟理論、分析方法放到中國的問題上，形成對中國問題的一些見解，“我覺得這個是中國的經濟學人應該做的事情”。

如果經濟學者的研究能把中國的特殊性與西方經濟理論結合起來，并升華為理論，將對經濟學做出貢獻，也是在學術研究方面留下了自己的印記。

談及經濟學人對于改革的責任，徐高表示，經濟學人最重要的還是要把經濟學問題研究清楚。當下許多經濟學者就改革措施爭論不休，是因為很多經濟學者根本上還沒有把邏輯梳理清楚，沒有拿出一個令人信服的邏輯來。其中很多爭論還停留在低水平，稍微有一些經濟學常識，爭論就不會發(fā)生了。

■ 對話

消費才是最終需求

新京報：在你的文章中提到“中國經濟的失衡”，具體是指什么？

徐高：中國經濟的結構失衡表現(xiàn)在消費占GDP的比重太低。我國居民消費占GDP的比重只有大概35%，遠遠低于60%左右的世界平均水平。即使跟日本、韓國、中國臺灣等其他東亞經濟體相比，中國的居民消費占比也比它們低了20多個百分點。經濟中，消費才是最終需求，投資不是。

新京報：造成中國經濟現(xiàn)在失衡的根本原因是什么？

徐高：中國經濟失衡的最重要原因是我們缺乏一個調節(jié)消費和投資的市場，也就是企業(yè)所有權的競爭市場，也即真正意義上的資本市場。

這聽起來很難理解，因為我們經濟中早就有了股票市場、債券市場等資本市場。但在我看來，這些市場并沒有真正發(fā)揮它們最本質的功能，也就是調節(jié)消費和投資的功能。其實在講到失衡和轉型的時候，有一個關鍵的問題必須首先回答：那就是一個經濟里面消費和投資的占比到底應該是多少？說中國消費不足，那么多少的消費占比才算足夠？說中國要轉型，要擴大消費，那么需要把消費擴大到多少才合適？其實，這個比例誰也不知道，只有資本市場知道。

消費與投資的比重應由資本市場調節(jié)

新京報：理論上，資本市場如何調節(jié)消費和投資的比例呢？

徐高：從理論上來講，消費和投資的比例，取決于投資回報率以及居民偏好。在資本市場中，這兩個因素相互作用，共同決定了宏觀層面消費和投資的比例。在經濟中，居民部門負責消費，企業(yè)部門負責投資。這兩大部門之間的一個重要聯(lián)系就是資本市場。簡單說起來，在成熟的市場經濟中，作為資金提供方的居民會通過資本市場來篩選投資項目。如果某個投資回報率低于了居民的偏好，那么就無法在資本市場中獲得融資。在篩選投資項目的過程中，資本市場就促成資本在企業(yè)部門和居民部門之間的雙向流動，令合適的消費和投資比率得以形成。

新京報：這太抽象了，在現(xiàn)實中是怎樣的？

徐高：這種抽象理論在現(xiàn)實中，就表現(xiàn)為企業(yè)的內外部融資人對企業(yè)管理層的制約，對應著現(xiàn)代的企業(yè)治理結構。在成熟市場經濟國家，投資項目的回報率如果太低，就難以在資本市場上獲得融資。就算企業(yè)要用內部資金來做項目，也會受到來自企業(yè)股東的約束。如果股東認為投資回報率太低，會通過董事會來干預管理層。另一方面，低回報率的投資項目也會壓低企業(yè)股價，引來敵意購并者。這也會對企業(yè)管理層形成切實有效的約束。

新京報：能否舉例說明？

徐高：比如蘋果公司。喬布斯在世的時候，發(fā)展很好，投資回報率很高。因此蘋果公司老不分紅，股東也沒有太大意見。但是，喬布斯去世之后，蘋果公司的增長前景弱化，投資回報率下降，蘋果公司的股東就不樂意了。這么低的投資回報率，再做投資就不劃算了。所以，在股東的壓力下，從1995年開始就一直不分紅的蘋果公司在去年宣布，將在這三年進行天量分紅，把它本可以用來做投資的資金支付給股東。這就是資源從企業(yè)部門流向居民部門的一個實例，也是資本市場調節(jié)消費和投資的一種表現(xiàn)。

新京報：中國不存在這種市場調節(jié)機制嗎？

徐高：中國不存在這個機制。因為在中國資本市場中，無論是外部融資還是內部融資，都沒有起到應有的篩選投資項目的職能。我國的外部融資主要通過銀行來完成。但直到現(xiàn)在，銀行資金的配置還受到不少非市場因素的干預。很多銀行貸款投向并不是按照貸款項目本身的好壞去投。這就失去了篩選項目的作用。

內部融資也有同樣的問題。在中國的許多企業(yè)中，尤其是國企中，并沒有形成一種股東依據(jù)企業(yè)投資項目好壞來評價企業(yè)管理層、約束企業(yè)管理層的機制。因此，當企業(yè)管理層在通過低效投資時，企業(yè)的股東第一很難判別，第二很難制約。這就是我們企業(yè)就算是投資回報率很低，也會繼續(xù)投的原因。產能過剩因此而來。因此，中國經濟轉型的核心應該是構建這么一個調節(jié)消費和投資的市場化機制。

國企改革突破口是拆分

新京報：中國有這么多的國企，怎么樣建立這樣一個市場化的機制？

徐高：我認為根本一點是建立起企業(yè)所有權（包括國企）的競爭市場。將國企私有化當然可以做到這一點。但這涉及國企所有權的變革，應該會面臨巨大的阻力。所以，我建議在不改變國企所有權性質的前提下，人為構造這么一個市場。而這需要以拆分國資委為突破口。

新京報：如何拆分？

徐高：我設想把國資委拆分為很多國有投資基金，讓國有投資基金來競爭國企的所有權。對國有基金，則像考核一般投資者那樣考核它們的投資業(yè)績。

由于各個國有投資基金都是國有的，所以就繞開了企業(yè)私有化這個障礙。在業(yè)績考核的壓力之下，這些國有投資基金之間的競爭就會形成一個企業(yè)價值的合理估價。國有投資基金就會根據(jù)這個估價，對國企形成真正意義上的股東對管理層的約束。

另一方面，還需將這些國有基金的份額劃入每個人的個人社保賬戶，讓每個人可以看得見，摸得著。這樣，國有投資基金的財富就會進入居民的資產負債表，影響到居民的投資和消費決策。國有企業(yè)的增值就可以通過財富效應的途徑推動居民消費的增加。

新京報：國資委當前有哪些方面需要改進？

徐高：目前這種國資委單一直管各個國企的模式有一個最大的問題，就是國資委到底管得好還是不好，缺乏一個客觀的參照標尺。企業(yè)管理層究竟怎樣才算是最大化了企業(yè)價值，企業(yè)分紅比例是多少對股東是最有利的，國資委其實并不知道。事實上，誰也不知道，而只有市場知道。

新京報：把國資委拆分為幾個國有投資基金去競爭，怎么就建立起來了這個參照標尺？

徐高：我舉個例子。假設有一個處在壟斷行業(yè)的國企現(xiàn)在歸國資委管，現(xiàn)在的利潤率是30%。由于所處的壟斷地位，30%利潤率是不是已經做到最好了，包括國資委在內的外部人其實是很難知道的。但如果有多個國有投資基金在競爭這個國企的所有權，市場競爭就會把這個國企的最大利潤率給發(fā)掘出來。

我們假設這個國企現(xiàn)在由A基金管理。而B基金通過分析，認為A基金管理不夠好。如果讓B基金來管理，可以實現(xiàn)50%的利潤率。顯然，30%、50%的利潤率對應的股價是不一樣的，在B基金來看，A基金管理的這個國企的股價就被低估了。B基金就可以在這個價位上吃進，變成大股東，把這個國企接管過來，改變企業(yè)的經營思路，進而把50%的利潤率做出來。在這個過程中，國企的利潤率提升了，股價也上升了，會帶給B基金豐厚的回報。

當然，B基金的判斷也有可能是錯誤的，最后發(fā)現(xiàn)它自己也實現(xiàn)不了50%的利潤率。但這沒有關系，在多個基金競爭試錯的過程中，國企的經營就會在市場的壓力之下做到最好。而要評判某個基金做得是不是好，只需要看它所管理的國企的股價即可。

新京報：這會不會帶來國有資產的流失？

徐高：國有投資基金都是國有的，不管誰掌握企業(yè)，企業(yè)也都是國有的。而基金之間的競爭可以更好地做到國有資產的保值增值。

剝離國企非市場負擔

新京報：國有投資基金與普通居民有什么關系嗎？

徐高：這個方案里有很重要的一環(huán)，就是國有投資基金的份額，要進入每個人的社保賬戶。就是要讓大家都能直接地看到這筆錢，讓它成為居民消費儲蓄決策中的一個考慮因素。現(xiàn)在，我們的國企雖然名義上是全民所有，但它們跟我們居民個人資產負債表和預算約束并沒有發(fā)生什么關系。

新京報：所以，這樣的全民所有式國有基金就是要與普通的居民發(fā)生關系？

徐高：對。就是通過社保來實現(xiàn)。要能夠我拿著社保的存折，每年都能看到這個基金為我掙了多少錢，這才真正算我擁有了這部分資產。我在做消費和儲蓄決策的時候，才會把這筆錢納入考慮。這樣。國企才算是真正意義上的全民所有。

新京報：實際上中國大型國有企業(yè)不僅僅有市場的作用，甚至掌握著國民經濟命脈。

徐高：確實是這樣。我們政府在國企身上施加了很多非市場的負擔。這也可以叫做政策性負擔。簡而言之，當你給企業(yè)施加了政策性負擔的時候，企業(yè)就會出現(xiàn)預算軟約束，就不再是一個市場經濟的主體了。因此，在構建國有企業(yè)所有權的競爭市場之前，首先要剝離這些非市場的負擔。如果做不到這一點，市場經濟就不可能在我國真正地建立起來。

下一個經濟風險是“通縮”

新京報：你認為中國經濟目前存在什么風險？

徐高：我覺得下一個大的風險就是“通縮”的風險。社會各界已經認識到了消費轉型的必要性，這是對的。但有不少人把消費轉型和短期刺激投資給對立起來，這就不對了。有些人甚至還認為，不刺激投資了，經濟增長慢下來倒逼一下，經濟結構就自己調整過來了。這種認識不僅錯誤，還很危險。結構的問題要靠結構的政策來解決。經濟增速的降低并不必然帶來結構的改善。但現(xiàn)在的社會輿論把刺激投資都看成很負面的東西。就連政府自己釋放出來的信號都是不要再走老路，不要再通過政策刺激來穩(wěn)增長，而是放任經濟增長下行。但問題是，經濟增長現(xiàn)在離底部還很遠，放任下去，會帶來很嚴重的后果。

新京報：什么時候是底？

徐高：底部就是大規(guī)模地去產能。所謂去產能，就是企業(yè)倒閉，工人失業(yè)。而這會引發(fā)更進一步的需求萎縮，以及更大規(guī)模的去產能壓力。在這樣的惡性循環(huán)中，經濟增長會特別差，物價負增長，社會也會很不穩(wěn)定。而且就算觸底了，面臨的也將是長時間的通縮。這我們是有過教訓的。1998年之后，我國去產能一去，通縮一縮就是好幾年。這種局面在未來重演的概率不小。這是我認為的最大風險。

不可再刺激制造業(yè)投資

新京報：有分析說，經濟增長的減速是重新洗牌，優(yōu)勝劣汰，可以使經濟在未來取得更高質量的發(fā)展。

徐高：這個邏輯是很多人在講，但經不起推敲。我還是那句話，經濟增長的減速并不必然帶來結構的改善。由于我們并非完全意義上的市場經濟，資源配置中還留有不少行政干預的影響。因此，經濟低迷時，恐怕并不是優(yōu)勝劣汰，反而是優(yōu)汰劣勝，令結構進一步惡化。

另一方面，我們產能過剩的問題是長期積累下來的，指望它在短期內就被解決是不現(xiàn)實的。有人認為我們現(xiàn)在不應該再刺激投資，而要通過短痛來換取更健康的長期發(fā)展。但問題在于，如果不刺激投資來穩(wěn)增長，換來的可能不是“短痛”，而是長期的劇痛。

新京報：持續(xù)刺激投資，算不算“一條路走到黑”？

徐高：刺激投資當然不能取代結構轉型政策。但刺激投資可以為我們爭取時間。

一來，就算政府切實地推進消費轉型政策，經濟結構的調整也需要時間來完成。在結構改革的效果沒有明顯體現(xiàn)出來，需要通過刺激投資來穩(wěn)住經濟增長。二來，就算結構調整沒有進展，也可以通過穩(wěn)增長來等待美國經濟的復蘇。這幾年中國經濟的壓力主要來自美國超前消費模式終結，以及隨之而來的外需走弱。如果美國經濟能夠明顯復蘇，回到次貸危機之前那樣的狀態(tài)，那么我們經濟減速的壓力自然就會消解。不過，到時政府推動經濟轉型的動力也會小很多。

新京報：可是繼續(xù)刺激投資不會讓產能過剩更嚴重嗎？

徐高：我國投資主要由基建投資、房地產投資和制造業(yè)投資三大塊組成。其中基建和房地產投資可被視為“消費型”投資。而制造業(yè)投資則是“生產型”投資。在今后刺激投資穩(wěn)增長的過程中，一定不能再刺激制造業(yè)投資了，只能將刺激重點放在基建投資和地產投資上。所以，刺激政策其實是沒有太大選擇余地的。

【同題問答】

“放任經濟增長下滑是危險的”

1.中國諸多的經濟學家中，你最尊敬誰？

答：中國這么一個大國的轉型，在全世界來看都是一個新事物。而在過去的幾十年，經濟學家們已經通過他們的努力加深了我們對中國經濟、中國轉型的認識。這些認識也變成了更加科學化的政策調控，提高了我們每個人的福利。在這個過程中做出了貢獻的每一位經濟學家都值得尊敬。

2.2013年經濟已過半，運行到現(xiàn)在有沒有讓你很意外的地方？

答：最大的意外是決策層對經濟增長下滑的容忍程度超乎我的想象。我去年曾預期今年在政府換屆之后會加大基建方面的投資，對政策有一些拉動，但現(xiàn)在看來，決策層有自己的考慮，不愿意在這方面動手，讓經濟增長的下滑態(tài)勢，到現(xiàn)在還在持續(xù)。但正如我在前面分析的，持續(xù)放任增長下滑是危險的，其結果會超過決策者預期。因此，我還是相信穩(wěn)增長的刺激投資政策會出臺。這只是一個時間問題。

3.近期在市場層面的改革，哪一項比較期待？

答：近期市場層面的改革都只是局部性、淺層次的東西，并不具有太深層次的影響。目前金融市場所暴露出來的亂象，部分來自于我們實體經濟中所存在的深層次扭曲，比如國企制度，還有部分來自于改革推進步驟的失當。未來市場層面的改革需要更高的智慧。需要把各種因素之間的邏輯關系想清楚之后，合理設計，方能取得期望的成效。

4.未來十年哪個行業(yè)會有投資前景？

答：未來十年的行業(yè)投資機會來自兩句話。

第一，中國的出口競爭力仍然很強。我們還會繼續(xù)進入很多以前沒有進入過的細分市場，造就出新的世界第一。

第二，中國的消費升級將持續(xù)推進。隨著居民總收入的不斷增加，我相信與消費相關的行業(yè)前景光明。

最后，還要特別說明一下，房地產就是一個消費升級概念的體現(xiàn)。因此，雖然房價會持續(xù)上漲是地產調控的緊約束，但不妨礙從相關企業(yè)中發(fā)掘出投資機會。

B06-B07版采寫　新京報記者金彧鄭道森