新三板做市商管理可采取“胡蘿卜+大棒”

2013年07月04日 09:33
來源：證券日報

0人參與0條評論

——宋國良

對外經貿大學金融產品與投資研究中心主任

任何一個人，從初生到稚嫩到成熟，都伴隨著自身的不斷學習和勇敢實踐，同樣也離不開環境與教育的深遠影響。培育市場就像育人，精心的規劃對其日后發展壯大有著不可忽視的影響。管教太松，容易出亂子，不能達到證券市場服務實體經濟、合理配置資源的目的；管教太嚴，就容易把市場管死了，逐利的市場主體就不認你這個市場，關注度和流動性上不去，最后導致在市場上上市的企業融資無門。所以，新三板市場中，監管者在為做市商提供權利和發展空間的同時應嚴格規范其行為，以西方人所說的“胡蘿卜+大棒”組合理念來管理市場（按中國帝王治理國家之道稱作“寬猛相濟，恩威并舉”），以培育優秀的做市商，從而建立一個逐漸成熟健康的新三板市場。

《全國中小企業股份轉讓系統業務規則》第3.1.2 條：“股票轉讓可以采取協議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監會批準的轉讓方式。”符合市場對新三板交易制度的期望，做市商制度是一種報價驅動的交易制度，它有著交易及時、能有效處理大宗交易、價格穩定等特點，能夠彌補集中競價制度下投資者在報價后等待對方成交時間長，滋生莊家操縱行為等不足。但也有著一些風險，比如在權利與義務不對等的情況下做市商不愿意參與，或者做市商在信息不對稱的市場中通過合謀來運用自己的特權操縱市場等。

為了培育一個健康、有序的新三板市場，監管者應該遵循：“將食物擺上桌- 請合適的賓客進門- 規范屋里賓客行為”這樣的邏輯。

“將食物擺上桌”，旨在提供一個良好的市場環境。

做市商制度的根本在做市商。對做市商的管理應該建立在“經濟人假設”的基礎上，做市商在市場中承擔了證券估值、雙邊報價、執行報價和信息披露等義務，其自身也因此承擔了巨大的運營成本和經營風險。因此需要給予權利使券商能夠、并且愿意承擔做市商職能。

在成熟的證券市場上，做市商的權利主要有以下幾種供參考。一是買賣差價的收益權。二是獲取資訊的優先權。通過企業提供的信息，做市商就能夠充分了解上市公司的各項經營指標、財務狀況和運營風險。三是融資融券的優先權。為了能夠持續地執行報價，做市商一般會擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道，優先進行融資融券。四是交易費用的減免權。在各國市場中，對做市商交易手續費和印花稅的減免是通行做法，這樣可減少做市商大量交易的成本，以保證市場流動性。

“迎合適的賓客進門”，就是選擇有資格的做市商。

在金融市場上，由于逐利者的管理和風控水平良莠不齊，這就需要一個好的市場準入制度。

在國際市場上，對做市商市場準入的規定總體上較為寬松，做市商的進入和退出均相對比較自由，允許進入市場的主體范圍較廣，券商獲取做市商的資格條件較為寬松，程序也相對簡單。主要對券商的凈資本、軟硬件設施做了規定。

但是我國證券市場發展時間不長，應該在借鑒上述發達國家成熟經驗的同時結合自身的特點制定我國的做市商準入標準。我國做市商制度市場準入應具備以下幾個方面的內容：

一是審批機制。在做市商準入模式的選擇上應當建立嚴格的準入制度，采用審批制。券商或法律允許的其他證券經營機構，要成為做市商，就必須依法提出申請，提供所需審查材料，由證券監管機構對其所提出的申請進行審查，通過審查的機構才可以從事做市經營活動。

二是財務標準。規定做市商最低注冊資本和最低凈流動資產要求。資金不僅是做市商規模和實力的表現，也是其做市經營所必不可少的能力之一。做市商要不斷的向市場報出股票的買價和賣價，就需要大量的資金，要求做市商要有一定的融資融券能力。

三是交易系統。做市商需要有過硬的軟硬件系統，有處理交易的能力，并且能確保客戶信息和證券信息的安全。

四是從業人員資格認證制度。對做市商交易員實行資格認證考試制度，須取得資格證書后持證上崗，對違規或年檢檢不合格的交易員可以吊銷資格。

五是內控機制。需要制定嚴格的內部風險控制機制。做市商掌握大量的股票信息，若沒有嚴格的內控機制，會帶來混亂。

“規范屋里賓客的行為”，規范的市場要靠合理的制度來約束。

筆者認為對做市商的管理需要采用以下幾種方式:

1)競爭性做市商制度：為限制做市商壟斷報價，應規定一家上市公司至少應選擇幾家做市商來為該公司的股票做市。在這種情況下，不同的做市商通過各自的報價競爭來贏得客戶，不易形成壟斷價格。

我國新三板從表面上看，即使一種股票只有一家做市商也不會排斥競爭。但實際上,雖然通過做市商提供做市服務進行的交易量可能僅占整個市場交易量的一小部分,但這往往是在市場狀況較為嚴峻的條件下發生的。此時做市商掌握了投資者的全部指令記錄,容易引致做市商的惡性做莊行為。從而，在新三板市場建立競爭性做市商制度的重要性可想而知。

2）行為禁止制度：從美國納斯達克市場監管的經驗來看，為了市場對所有的市場參與者開放、公平，禁止做市商限制競爭的行為，NASD制定了以下幾項做市商行為限制：（1）禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格（報價）、交易和成交報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司和會員公司相關個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為報復或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。

3）信息披露制度：做市商相對于一般的交易者來說擁有信息優勢，雙方的交易地位不對等，其業務運作又具有一定的隱蔽性，比較容易發生內幕交易和操縱市場價格等違規行為。所以就需要監管者建立制度嚴格監管：

一是成交報告制度。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會員公司處完成，需要做市商向市場管理者報告，然后由市場管理者統一匯總向公眾發布。由于成交報告是否及時、準確，關系到做市商制度的透明度和市場效率，所以成交報告管理是做市商制度的重要內容。

二是大宗交易報告制度。為了提高大宗交易的市場流動性，讓做市商可以自有資本與大宗委托成交，但在后者，做市商希望延遲成交公告，以便其利用這段時間反向交易抵消大宗交易導致的頭寸失衡，但是若允許做市商延遲公告又會損害市場的透明度，會使做市商市場存在利益沖突。

現代經濟理論表明，在良好的法律和制度保證下，經濟人在追求利益最大化的自由行動的同時也增進社會公共利益。根據這個原理，只要政府能夠提供適合的法律和制度，那么做市商謀求自身利潤最大化的市場行為，輔以監管部門的有效監管和行業自律等因素，一定能夠促使新三板市場發展成為中小企業成長的福音。■宋國良朱莉