國債期貨有利于股票等資產合理定價

2013年07月06日 07:46
來源：中國證券報作者：鄭秀田

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利率是資金的價格，對于固定收益證券來說，利率的升降會引起價格的反方向變化。國債期貨作為典型的金融期貨，在國外推出之初衷就在于應對利率波動的風險。我國國債期貨曾經在上個世紀九十年代具有短暫的交易歷史，也積累了一定的經驗教訓。經過十幾年的改革與發展，中國金融市場也經歷了重大變化，在新的經濟形勢下重新推出國債期貨，對股票市場具有什么影響，影響的路徑又是如何，這都值得投資者關注。

在固定收益證券定價理論中，未來現金流貼現模型是最典型的定價模型。國債作為國債期貨的原生性金融資產，是種典型的固定收益證券，具有沒有違約風險或違約風險極小的特點。由于基本上無需考慮信用風險，再加上票面利率和期限固定，因此國債價格的變動就主要取決于利率的波動，價格發現是期貨交易最主要的功能之一。

與其他期貨品種一樣，國債期貨的參與者要么是對該品種比較熟悉，具有一定經驗的套期保值者，要么是具有廣泛信息渠道，能夠熟練運用某種分析方法的套利者和投機者。根據各自對價格走勢的預測，報出各自的理想價格，與眾多競爭對手競爭，由此形成的價格實際上反映了大多數人的預期，具有一定的權威性。由于期貨價格和現貨價格走向一致并隨著時間推移逐漸趨同，當前期貨價格可能就是未來現貨價格，因此國債期貨價格對現貨價格具有重要的指示作用。

在實踐中，國債期貨參與者對價格的預判，主要就是基于對未來利率高低的預判；國債期貨價格的漲跌態勢，反過來也反映了期貨市場參與者對未來利率走勢的預期。國債期貨具有對國債現貨價格的發現功能，其實也相當于對利率具有發現的功能，能夠對作為資產定價基礎的未來利率變動產生指示作用。若要知道國債期貨對股票價格影響，還得需要進一步弄清楚利率與股票價格的關系。從定價理論上看，股利貼現模型是股票定價的典型方法。該模型在應用中往往需要與資本資產定價模型相結合，用資本資產定價模型來確定股票的必要收益率或稱預期收益率。在資本資產定價模型中，預期收益率等于無風險利率加上貝塔系數與股票市場超額收益率，其中無風險利率越高，則對應的股票預期收益率越高，也即股利貼現模型中用于貼現的必要收益率也越高，從而導致股票內在價值越低。

恰巧的是，國庫券利率是最常用的無風險利率，對市場基準利率有影響，從而也是影響股價波動的核心要素。因此，國債期貨的推出對股票市場的影響路徑，即投機者、套利者和套期保值者參與者形成的國債期貨價格，會影響國債現貨價格和相應的利率走勢，進而影響股票未來現金流的貼現率，從而最終作用于股票價格波動。

此外，在沒有增量資金的情況下，國債期貨推出對股票市場具有資金分流作用，影響股票市場的成交量。不同的投資者具有不同的收益和風險偏好，國債期貨重新上市意味著我國當前的金融市場將增加一個新的交易品種。由于國債期貨與其他的股票、債券等現有品種具有不同的收益和風險特征，因此國債期貨的推出會將投資者從原有金融市場吸引到投資國債期貨交易，進而會對其他金融市場具有資金分流的作用。

國債期貨其實是利率衍生品。國債期貨的推出對股票市場的影響，主要體現在國債期貨對國債現貨價格和用于資產定價的利率的價格發現功能上，這種影響程度的大小與國債期貨交易規模和品種密切相關。利率波動將影響股票價格的波動，利率劇烈波動可能造成股票價格大幅度波動，國債期貨推出有可能導致利率價格劇烈波動。

期貨交易中扮演著重要角色的是投機者，一般情況下，期貨市場交易中投機者適度的投機活動有助于價格穩定，但是有時候投機過度往往會加劇價格波動乃至期貨市場崩盤。國債期貨的過度投機也會影響到期貨價格發現功能的發揮，并扭曲現貨價格和利率走勢，從而可能導致股票市場發生重大系統性風險。如投機者在國債期貨市場上過度做空國債，可能會帶動國債現貨價格暴跌，導致金融市場利率飆升，這將增加包括房企在內的上市公司融資成本和利息負擔，最終可能導致股票市場價格暴跌。因此，未來國債期貨交易要更好地發揮國債價格和利率水平的價格發現功能，形成真實、連續、權威的價格，有利于股票等資產的合理定價，一定要嚴控過度投機行為。