清華大學教授：錢荒是中國央行的“壓力測試”

2013年07月08日 01:25
來源：第一財經日報

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專訪清華大學五道口金融學院教授周皓

錢荒是中國央行的“壓力測試”

孫紅娟

今年初夏的一場中國式“錢荒”吸引了各方關注。有分析認為央行將一改往日的貨幣寬松政策，之后要采取偏緊的貨幣政策；也有人認為這是央行對國內流動性和國際環境判斷失誤，導致貨幣政策反應不夠及時。然而，清華大學五道口金融學院教授周皓在接受《第一財經日報》專訪時認為，這次的中國式“錢荒”實際是央行做的一次壓力測試。

6月20日當天，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜拆借利率暴漲578個基點，升至13.44%，盤中隔夜回購利率一度飆升至30%，7天質押式回購利率最高成交于28%，創歷史新高。這一事件被人們稱為“6·20錢荒”。

周皓教授表示，此次的“6·20錢荒”并不代表央行長期貨幣政策的轉向，而是一次短期的壓力測試，意在暴露銀行業長期存在的積弊，加強監管，主動防范可能出現的系統性風險。

在2013年就任清華五道口金融學院教授之前，周皓教授曾在美聯儲總部研究與統計部任職高級經濟學家，參與了美聯儲金融穩定監控體系的建設。周皓表示，盡管中國央行此次壓力測試借助市場進行，不同于歐美金融危機之后采取的常規壓力測試形式，但都關注系統性金融穩定，本質相同，都可以算作是宏觀審慎監管的一種形式。

“錢荒”乃央行壓力測試

并非貨幣政策調整

第一財經日報：6月中旬的罕見“錢荒”事件之后，有分析認為是決策層在給經濟去杠桿，或認為之后也會繼續執行偏緊的貨幣政策，您如何分析此次央行的“鐵面”？

周皓：這場中國式的“錢荒”的確吸引了各方的關注。比較流行的說法是央行反市場預期來操作，因為中國經濟有下行的壓力，從貨幣政策上來講應該是下降；但從6月初到6月19日出現了短期利率的上升，而且央行一直沒放松口徑，市場比較恐慌，對央行的質疑也比較多，但這有失公允。我認為，這次的中國式“錢荒”實際是央行做的一次壓力測試。

這次事件的背景是多方面的。首先，美聯儲6月19日宣布將逐步退出量化寬松政策，造成新興市場國家資金外流，我國的外匯占款回落；其次，6月份是商業銀行考核二季度貸存款規模的時點，各家銀行都在拆借資金；三是，一些銀行存在著短借長貸的資金期限錯配風險，危機一旦出現，流動性不足立刻顯現。

對于央行舉措的政策意圖，我們或許可以從中國人民銀行周小川行長在2013年陸家嘴論壇上的講話中看出一些端倪。

他說：“金融市場歷來是一個很靈敏的市場，對市場的任何信號都會有迅速反應，因此，既有助于發現問題，也有助于修復所發生的問題。人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，并著力增強政策的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度進行預調微調。”

從周小川的話中，我們可以看出，這次央行的舉措實際上是對全體金融業做的一次“壓力測試”，而不是長期貨幣政策導向的一個改變。一方面，央行希望通過這次利率的震蕩，對銀行業進行一次試探，借此評估各個銀行的運營狀況，抓出有問題的銀行。正所謂“疾風知勁草，烈火煉真金”。另一方面，也是對“影子銀行”的一次敲打。逼迫他們盡快將表外融資回表，去杠桿，降風險。畢竟，像美國那樣等到危機爆發之后再被動地去杠桿是非常痛苦的。如果我們能在流動性充沛、危機還未爆發之前就主動降杠桿，那么痛苦會小得多。

因此，結合當前的國際金融形勢和我國金融業長期的積弊，我們可以判斷，此次的“6·20錢荒”并不代表央行長期貨幣政策的轉向，而是一次短期的壓力測試，意在暴露銀行業長期存在的積弊，加強監管，主動防范可能出現的系統性風險。

《多德-弗蘭克法案》與美國宏觀審慎監管

日報：金融危機之后，全球監管者對系統性風險更加關注，宏觀審慎監管體系在美、英等國的建立即突出表現。西方的宏觀審慎監管體系是如何構建的，對中國有何借鑒意義？

周皓：美國自上世紀70年代金融業開始創新出現，之后各種衍生產品更是層出不窮，尤其是1999年出臺了《金融服務現代化法案》進一步放松對金融業的監管，各種金融創新更是層出不窮，而且美國分業監管的現狀導致很多金融產品和金融業務處于監管的灰色地帶，這是2008年爆發金融危機的一個重要原因。

金融危機爆發后，美國出臺《多德-弗蘭克法案》，成立了一個金融穩定委員會，該委員會以美聯儲為核心，對包括證券、保險、銀行業等不同行業進行具體的監管，而聯儲作為最后監管人要監管所有的金融業務，其監管對象主要是那些資產規模超過500億美元的系統重要性銀行控股公司，或者存在很多金融領域關聯業務或者自身的杠桿率高到一定程度的非銀行金融機構。不管其注冊的行業名稱歸屬為證券、銀行還是其他行業，其背后的控股公司都要受到聯儲的監管。

另外，在貨幣政策委員會（FOMC）之外，金融危機之后美聯儲成立了金融穩定政策委員會，每年也是開會8次，每次在FOMC會議之前都會召開一次金融穩定會議，因為金融穩定是貨幣政策有效傳導的一個前提條件。

英國的情況類似，在本次金融危機之前，1998年，英國央行將銀行業務的監管剝離給金融服務局（FSA），央行不再監管銀行業行為，這種監管體制的不足在英國的北巖銀行破產過程中表現明顯，FSA和央行互相推諉，造成了最后北巖銀行的公眾擠兌和無序破產。為進一步強化系統性金融風險的監管，英國央行于去年將FSA重新收至旗下的金融政策委員會（FPC），并行于當前的貨幣政策委員會（MPC）。

美聯儲政策退出

日報：你提到中國錢荒的背景之一是聯儲6月19日議息會議宣布QE退出時間；一直以來，市場就在猜測QE的退出對中國等新興市場國家的影響，對此你如何分析？

周皓：美聯儲議息會議的公告出來之后引發了市場上很多的爭論和分析，主要集中在什么時候退的問題，這些爭論都很有意義，但他們忽略了一個很重要的因素，實際上，退出這件事情公告并不是在6月19日。在4~6月份的時候口風就出來了，伯南克5月22日在國會作證時說“可能要削減購債規模”，而在這之前三四次的貨幣政策委員會的決策聲明中也都已經提及，“政策偏向由寬松轉向中立”；4月10日，聯儲3月份的會議紀要提前泄露給業界，當中也談到了聯儲正在討論退出QE政策，所以宣布QE退出從4~6月份就開始了。

日報：退出QE對中國的影響是怎樣的，是否真如市場預期那般動蕩？

周皓：美國QE退出對其他國家的影響而言，需要從兩個角度進行分析：比較短期和直接的影響就是美國退出QE，利率上升必然會帶來資本回流，對其他國家流動性減少，從局部均衡的角度來看是這樣；但從一般均衡的角度來看，QE不但是貨幣和匯率的渠道，還可以通過貿易、實際投資等方面影響到其他國家。一方面，美國經濟復蘇可以帶來實際需求的上升，對于其他國家的進口也會增加；另外，美國經濟復蘇的話，人們的信心會很快增加，一般GDP是滯后指標，但信心是個先行指標，這個指標加速的話，會帶來進一步的經濟加速復蘇。

日報：中美經濟脫鉤現象是否出現，美國經濟復蘇對中國是否會帶來真正的利好，能否再帶動出口以及FDI的增加？

周皓：中美經濟出現脫鉤的現象，之前共生關系已經死掉，之前美國是靠消費，中國出口、投資性增長和美國綁在一起，美國勞動力成本下降，中國上升，勞動力紅利消失，傳統的增長模式已經消失。我們不能期望之后中國的增長模式綁定在FDI和出口上，中國的經濟增長之后主要還是靠消費。

目前G3（美、日、歐）仍然比較不確定，中國出口還是不確定的，中國還需要尋找新的增長模式和增長點，需要下一輪改革。而下一輪改革很有可能是圍繞著金融體制改革進行，包括降低民營資本、外資銀行的進入門檻，允許外資銀行的人民幣業務，逐步實現資本項下可兌換以及匯率浮動制和利率市場化等。