IPO市場(chǎng)化的核心是投融資雙方責(zé)權(quán)相等

2013年07月31日 04:54
來(lái)源：上海證券報(bào) 作者：唐云仁

人參與條評(píng)論

中國(guó)證券市場(chǎng)最大的問(wèn)題，不是沒(méi)有向市場(chǎng)化推進(jìn)，而是在向市場(chǎng)化推進(jìn)時(shí)，往往離真正的市場(chǎng)化越來(lái)越遠(yuǎn)。也就是說(shuō)，打著市場(chǎng)化的旗幟，踐行的卻不是真正規(guī)范的市場(chǎng)化行為。這也就是為什么市場(chǎng)一聽(tīng)說(shuō)IPO重啟就成了驚弓之鳥(niǎo)的原因。那么，我們所需要的IPO市場(chǎng)化到底是什么？我以為，一言以蔽之，就是完善的市場(chǎng)機(jī)制。在這種機(jī)制下，投融資雙方的權(quán)利義務(wù)對(duì)等，圈錢(qián)市的病灶被根除。這個(gè)條件滿足了，IPO重啟的時(shí)間也就成熟了。市場(chǎng)是否好轉(zhuǎn)、指數(shù)是否上了2500點(diǎn)，其實(shí)都不是真正的問(wèn)題所在。

在此，有種觀點(diǎn)我覺(jué)得必須徹底糾正，那就是認(rèn)為制度不可能一下子完善，只有在實(shí)踐中逐步改善，這種貌似正確的說(shuō)法危害極大。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這是為IPO帶病重啟造輿論。當(dāng)然，那句話本身并不錯(cuò)，但眼下的問(wèn)題是滬深股市IOP制度上的問(wèn)題太大，絕不是小打小鬧改良一下就可以的，必須在發(fā)行制度上有根本改革不可。

市場(chǎng)化的基礎(chǔ)是自愿、平等，奉行的是誠(chéng)實(shí)信用，追求的是公平正義。但數(shù)年來(lái)，我們看到滬深股市IPO在推行市場(chǎng)化的過(guò)程中，對(duì)市場(chǎng)化的兩個(gè)基礎(chǔ)要素：自愿、平等，是采取了不同處理策略的，強(qiáng)調(diào)自愿，而忽視了平等。由于證券市場(chǎng)的特殊性在于融資方與投資方具有天生的不平等地位，尤其是中小投資者更處于劣勢(shì)的地位。所以，如果管理層不能在制度上力爭(zhēng)使雙方的實(shí)際地位處于平等狀態(tài)，便無(wú)法使雙方的權(quán)利義務(wù)盡可能對(duì)等，那就談不上使融資方嚴(yán)守誠(chéng)實(shí)信用。事實(shí)上，不少改革方案的結(jié)果客觀上使雙方的地位更趨不平等，權(quán)利義務(wù)越來(lái)越不對(duì)等，以至于市場(chǎng)的誠(chéng)信度越來(lái)越低。

目前滬深股市的IPO，融資方享有極大的權(quán)利，也獲得了極大權(quán)益，而投資方的保障卻相對(duì)缺乏。造假上市，大小非、瘋狂減持、高管們驚人的年薪與業(yè)績(jī)不相配，就是最突出的表現(xiàn)。這些年來(lái)，滬深證券市場(chǎng)造就了700多位億萬(wàn)富翁，2000多位千萬(wàn)富翁，相對(duì)應(yīng)的是數(shù)千萬(wàn)股民虧損累累，這樣的制度怎么可能讓市場(chǎng)長(zhǎng)久健康穩(wěn)定發(fā)展？還有，對(duì)造假上市后的處罰輕描淡寫(xiě)，“三高”發(fā)行后的高價(jià)減持，都是權(quán)利義務(wù)的嚴(yán)重不對(duì)等造成的。廠家在賣出家電、汽車等商品時(shí)，考慮到購(gòu)買方所處的市場(chǎng)劣勢(shì)地位，為保證購(gòu)買方的權(quán)益，為使廠家能嚴(yán)守誠(chéng)實(shí)信用原則，維護(hù)市場(chǎng)的公平，國(guó)家對(duì)其有“三包”的要求，企業(yè)上市融資為何就不能有類似的要求呢？

當(dāng)然，與一般商品買賣不同，在我看來(lái)，企業(yè)上市融資的“三包”，要嚴(yán)守的就是對(duì)發(fā)行價(jià)的“三包”，在發(fā)行價(jià)上體現(xiàn)企業(yè)的誠(chéng)實(shí)信用，企業(yè)必須保證其給出的發(fā)行價(jià)能反映企業(yè)真實(shí)的合理估值，如果企業(yè)估值錯(cuò)誤，就要為此承擔(dān)責(zé)任。另外，企業(yè)雖受控于大股東，但上市融資的獲益者不僅是大股東，還有所有原始股東，因此該擔(dān)責(zé)的不僅是企業(yè)及其大股東，還包括所有原始股東。為此，上市企業(yè)及其股東必須做出兩個(gè)承諾：其一，每股累積分紅未達(dá)到發(fā)行價(jià)，任何原始股東不得減持。有人說(shuō)這違反市場(chǎng)原則，那么請(qǐng)問(wèn)，“三包”的規(guī)定違反市場(chǎng)原則嗎？投資的目的是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)中獲利，以分紅來(lái)約束原始股東，才算真正貫徹投資理念；其二，若市價(jià)低于發(fā)行價(jià)的八成，公司及大股東要承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任。上市公司及大股東必定清楚公司的實(shí)際價(jià)值，出現(xiàn)估值錯(cuò)誤，不管是有意還是無(wú)意，公司及其大股東都應(yīng)承擔(dān)責(zé)任，承擔(dān)責(zé)任的最好辦法就是回購(gòu)。

有了這兩個(gè)承諾，融資者才算基本享有了融資的權(quán)利也承擔(dān)了相應(yīng)的義務(wù)，投資者也承當(dāng)了投資的義務(wù)并享有了相應(yīng)的權(quán)利保障。

無(wú)疑，打破當(dāng)前滬深股市困局的關(guān)鍵之舉就是在法律上保證融資者在享受融資權(quán)益時(shí)承擔(dān)相對(duì)等的義務(wù)。套用一句管理層在教育投資者時(shí)說(shuō)的一句話，我們大可以說(shuō)，融資有風(fēng)險(xiǎn)，入市請(qǐng)謹(jǐn)慎。如果能做到這一步，中國(guó)的證券市場(chǎng)就必定春意盎然了。

（作者系湖南律師）

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