IPO市場化的核心是投融資雙方責權相等

2013年07月31日 04:54
來源：上海證券報作者：唐云仁

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中國證券市場最大的問題，不是沒有向市場化推進，而是在向市場化推進時，往往離真正的市場化越來越遠。也就是說，打著市場化的旗幟，踐行的卻不是真正規范的市場化行為。這也就是為什么市場一聽說IPO重啟就成了驚弓之鳥的原因。那么，我們所需要的IPO市場化到底是什么？我以為，一言以蔽之，就是完善的市場機制。在這種機制下，投融資雙方的權利義務對等，圈錢市的病灶被根除。這個條件滿足了，IPO重啟的時間也就成熟了。市場是否好轉、指數是否上了2500點，其實都不是真正的問題所在。

在此，有種觀點我覺得必須徹底糾正，那就是認為制度不可能一下子完善，只有在實踐中逐步改善，這種貌似正確的說法危害極大。簡單地說，這是為IPO帶病重啟造輿論。當然，那句話本身并不錯，但眼下的問題是滬深股市IOP制度上的問題太大，絕不是小打小鬧改良一下就可以的，必須在發行制度上有根本改革不可。

市場化的基礎是自愿、平等，奉行的是誠實信用，追求的是公平正義。但數年來，我們看到滬深股市IPO在推行市場化的過程中，對市場化的兩個基礎要素：自愿、平等，是采取了不同處理策略的，強調自愿，而忽視了平等。由于證券市場的特殊性在于融資方與投資方具有天生的不平等地位，尤其是中小投資者更處于劣勢的地位。所以，如果管理層不能在制度上力爭使雙方的實際地位處于平等狀態，便無法使雙方的權利義務盡可能對等，那就談不上使融資方嚴守誠實信用。事實上，不少改革方案的結果客觀上使雙方的地位更趨不平等，權利義務越來越不對等，以至于市場的誠信度越來越低。

目前滬深股市的IPO，融資方享有極大的權利，也獲得了極大權益，而投資方的保障卻相對缺乏。造假上市，大小非、瘋狂減持、高管們驚人的年薪與業績不相配，就是最突出的表現。這些年來，滬深證券市場造就了700多位億萬富翁，2000多位千萬富翁，相對應的是數千萬股民虧損累累，這樣的制度怎么可能讓市場長久健康穩定發展？還有，對造假上市后的處罰輕描淡寫，“三高”發行后的高價減持，都是權利義務的嚴重不對等造成的。廠家在賣出家電、汽車等商品時，考慮到購買方所處的市場劣勢地位，為保證購買方的權益，為使廠家能嚴守誠實信用原則，維護市場的公平，國家對其有“三包”的要求，企業上市融資為何就不能有類似的要求呢？

當然，與一般商品買賣不同，在我看來，企業上市融資的“三包”，要嚴守的就是對發行價的“三包”，在發行價上體現企業的誠實信用，企業必須保證其給出的發行價能反映企業真實的合理估值，如果企業估值錯誤，就要為此承擔責任。另外，企業雖受控于大股東，但上市融資的獲益者不僅是大股東，還有所有原始股東，因此該擔責的不僅是企業及其大股東，還包括所有原始股東。為此，上市企業及其股東必須做出兩個承諾：其一，每股累積分紅未達到發行價，任何原始股東不得減持。有人說這違反市場原則，那么請問，“三包”的規定違反市場原則嗎？投資的目的是從企業經營中獲利，以分紅來約束原始股東，才算真正貫徹投資理念；其二，若市價低于發行價的八成，公司及大股東要承擔回購責任。上市公司及大股東必定清楚公司的實際價值，出現估值錯誤，不管是有意還是無意，公司及其大股東都應承擔責任，承擔責任的最好辦法就是回購。

有了這兩個承諾，融資者才算基本享有了融資的權利也承擔了相應的義務，投資者也承當了投資的義務并享有了相應的權利保障。

無疑，打破當前滬深股市困局的關鍵之舉就是在法律上保證融資者在享受融資權益時承擔相對等的義務。套用一句管理層在教育投資者時說的一句話，我們大可以說，融資有風險，入市請謹慎。如果能做到這一步，中國的證券市場就必定春意盎然了。

（作者系湖南律師）