警惕地方債現(xiàn)“黑天鵝事件”

2013年08月09日 06:31
來源：國際金融報(bào) 作者：陳志龍

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兩年前的這個時候，背負(fù)建行、國開行、工行等近千億貸款的云南高速公路有限公司（滇公路）向各債權(quán)銀行發(fā)函告知，“即日起，只付息不還本”，由此拉開了地方政府天量債務(wù)違約的序幕。一時間，市場出現(xiàn)恐慌性拋盤，發(fā)行停滯。城投債違約引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)傳遞到整個債券市場，各大機(jī)構(gòu)紛紛拋售，最終釀成“9·30”事件。

這起違約風(fēng)波最終由云南省政府兜底解決。但危機(jī)的引信并未完全解除，在過去兩年的城投債和信托融資熱潮中，大量的城投債接替平臺貸成為融資主渠道，有毒的債權(quán)趁機(jī)“金蟬脫殼”。但時至今天，一度搶手的城投債品種里，帶有云南標(biāo)簽的已成為燙手山芋，不斷攀升的債務(wù)包袱漸漸堵住了這條融資大道。統(tǒng)計(jì)顯示，目前云南省存續(xù)的城投債共有39只，融資金額累計(jì)401億元，超過2/3的兌付期集中在2017年至2019年。近兩年，多家平臺公司因出現(xiàn)巨額虧損，償債能力堪憂，借新還舊的“龐氏游戲”在擊鼓傳花，極易引發(fā)新的“黑天鵝”事件。

瑞信亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師陶冬近日表示，中國經(jīng)濟(jì)目前最大的定時炸彈是地方債和影子銀行，若爆發(fā)償付危機(jī)，其沖擊會大過以往任何風(fēng)險事件。他認(rèn)為“2014年至2015年將會有大量地方政府債務(wù)違約，2015年至2017年可能爆發(fā)信貸危機(jī)。”并悲觀地表示，“這是我18年來看到的中國經(jīng)濟(jì)最困難的時刻”。

“黑天鵝”理論對地方政府債務(wù)具有特別的警示意義。實(shí)際上，2010年以來，地方平臺風(fēng)險的“緊箍咒”一直在念叨，但10.7萬億的平臺背后，又冒出近10萬億的信托風(fēng)生水起，還有10萬億理財(cái)產(chǎn)品波濤云涌、風(fēng)詭云譎。顯然，這幾年的平臺規(guī)模不是控制了，而是失控了；不是更放心了，而是更麻煩了；不是更規(guī)范了，而是更混沌了……所以才會有審計(jì)署停止常規(guī)性工作，再度向政府平臺急馳排雷的夏日“雷霆行動”。

過去200多年間，全球發(fā)生了250多次主權(quán)債務(wù)違約的歷史事件。過去20年間，從墨西哥金融危機(jī)（1994年）、亞洲金融危機(jī)（1997年）、到后來的俄羅斯（1998年）、巴西金融危機(jī)（1999年），再到2008年美國次貸危機(jī)及2009年歐債危機(jī)，究其本質(zhì)都是資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。而許多危機(jī)事件的引信觸發(fā)，往往都是偶發(fā)性的“黑天鵝”事件，有的是不起眼的小事，但引信一經(jīng)點(diǎn)燃，那就是山呼海嘯的巨大沖擊，伴隨著劇烈的經(jīng)濟(jì)混亂、社會動蕩和政權(quán)更迭。

在經(jīng)濟(jì)高增長過程中，中國財(cái)政狀況近年似乎有了極大改善，去年財(cái)政收入已接近12萬億，總體看來政府債務(wù)風(fēng)險是可控的。但中國政府債務(wù)規(guī)模有不同的口徑，國債負(fù)債率在1994年到2010年間的平均水平為12.52%，如果將隱性負(fù)債考慮進(jìn)來的話，截至2010年，直接顯性債務(wù)（國債）占GDP比重為19.07%。如果再加上直接隱性債務(wù)（僅包括養(yǎng)老金缺口）則為39.17%。如果再包括政策性銀行債務(wù)、鐵路債、央企債務(wù)、甚至央行發(fā)行的中央銀行票據(jù)，中國政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)都不再是小數(shù)字。從赤字率看，債務(wù)風(fēng)險可控，但從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，中央財(cái)政包袱沉重，不可掉以輕心。

財(cái)政、金融是一對連體兒，有其內(nèi)在連動機(jī)制蘊(yùn)藏著“黑天鵝”式的大概率風(fēng)險。財(cái)政分灶吃飯?bào)w制下，極具競爭性特質(zhì)和企業(yè)家精神的地方政府，不能直接舉債，就創(chuàng)造性地通過成立法人主體的平臺來融資。但是，沒有一本地方債務(wù)的賬本是簡單的。地方政府為了支撐經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需的龐大支出，把土地視為一只“生金蛋的老母雞”。在土地和金融相互強(qiáng)化的過程中，銀行體系內(nèi)以土地為主要抵押物的不動產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)爆炸性增長，成了“最大的地主”，而土地價格膨脹撐破了銀行的資產(chǎn)負(fù)債。開封、新鄭、神木、鄂爾多斯、貴陽、溫州等地，都給我們提供了鮮活的“黑天鵝”樣本。還不了錢的地方政府不是一個兩個，甚至有專家認(rèn)為“某些地方政府債務(wù)漏洞比希臘的狀況還要差”，一些地方雖然在形式上沒有破產(chǎn)，但在技術(shù)上、實(shí)質(zhì)上已近乎破產(chǎn)，只是不停地靠借新還舊的債務(wù)展期和中央財(cái)政隱性擔(dān)保來維系。

地方債務(wù)膨脹是建立在土地神話基礎(chǔ)上的，其前提是經(jīng)濟(jì)增長保持較高水平，土地資產(chǎn)有持續(xù)貼現(xiàn)價值，但經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入中長期調(diào)整，資產(chǎn)流動性差、變現(xiàn)能力喪失之后，政府債務(wù)內(nèi)在的風(fēng)險點(diǎn)——資產(chǎn)負(fù)債期限的錯配就會暴露無疑。中國銀行體系內(nèi)占負(fù)債大頭的短期存款與固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)長期貸款之間存在著長期的扭曲性錯配，而這是“今朝有酒今朝醉”的地方考慮不到的。正因?yàn)槿绱耍脚_貸款風(fēng)險長期被忽視，“溫水煮青蛙”的游戲一旦終結(jié)，這個看似安全的系統(tǒng)，惟一被低估的就是風(fēng)險，“黑天鵝”隨時會不請自來。如再不切實(shí)采取措施，只需假以時日，中國可能出現(xiàn)大面積的地方政府償付困難。到那時，“黑天鵝”成群結(jié)隊(duì)出現(xiàn)，對中國脆弱的財(cái)政金融體系而言，那將是一場災(zāi)難。

中國經(jīng)濟(jì)要重回健康增長的軌道上來，必須大規(guī)模去杠桿化，有效遏制財(cái)政信貸過度擴(kuò)張態(tài)勢，強(qiáng)力糾正結(jié)構(gòu)性扭曲錯配局面。土地財(cái)政演繹到今天，雖可解一時之渴，但長期看是致命的，它加劇財(cái)政、金融風(fēng)險，使得中國經(jīng)濟(jì)一步步滑向“房地產(chǎn)化”的不歸路。從這個意義上說，政府債務(wù)的夏日審計(jì)風(fēng)暴非同尋常，它將為經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)稅、中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)關(guān)系等多重問題的解決提供一個系統(tǒng)性的“基本面”分析。在厘清賬目之后，心中有數(shù)，才能應(yīng)對有策，真正守住不發(fā)生系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險這個底線。

【名詞解釋】

黑天鵝理論

從前，歐洲人認(rèn)為天鵝都是白色的，卻隨著澳大利亞一只黑天鵝的發(fā)現(xiàn)而崩潰。你坐在湖邊看風(fēng)景，雖然連續(xù)飛過的1000只天鵝都是白的，但不能就此判斷第1001只天鵝也一定是白色的，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家塔勒布據(jù)此推出了“黑天鵝理論”。它說明世界充滿著不可預(yù)知、出乎意料卻又極具殺傷力的偶發(fā)性事件，這些“黑天鵝事件”往往深刻地改變和主宰著歷史。

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