A股審判日：一個系統引發地震

2013年08月19日 02:13
來源：第一財經日報

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張云

光大證券套利系統失誤事件為這個艷陽高照的夏天再添了一把火。

隨著證監會與光大證券連續發布公告，事件的官方版本已塵埃落定：光大證券ETF套利策略系統出現錯誤，訂單生成系統發出了26082筆預期外市價委托訂單，而訂單執行系統對高頻交易沒有設定資金額度，于是兩者疊加造成數十億元股票訂單執行完畢，拉動大盤逾2%，大盤藍籌股集體漲停，截至當天中午收盤，光大證券共成交72.7億元股票。不少圍觀了這一壯觀場面的股票交易員驚呼：“交易系統是不是壞了？”

時至今日，上證所已確認當天發生的所有交易全部有效，包括光大證券購入的股票與事件發生后開出的7130張股指期貨空頭合約。

證監會公告中表示尚未發現人為操作差錯，光大證券的披露公告也顯示11點07分交易員通過監控模塊發現資金異常，同時接到了上證所詢問電話，才開始迅速撤單。就目前披露的細節來看，差錯完全由于系統設定出現問題，這不禁讓人想起了電影《終結者》系列——一個啟動高智能電腦系統后所導致人類毀滅的故事，而8月16日，無疑是A股的審判日。

ETF套利原理

也許一切要從ETF套利交易開始說起。據記者了解，這項交易模式在國內券商中比較普遍，甚至大型的私募基金也在做這種交易。

ETF套利交易原理通俗地說，就是一價原則，同一件產品在不同的市場有不同的價格，通過利用這些價差來獲得盈利。比如上證50ETF對應的是上證50指數成份股所組成的一攬子股票組合，組合中各只成份股權重不同，而不同的權重造成了一個兌換比例，投資者可以通過這種比例獲得ETF份額，同時這些ETF份額也可以像股票一樣在二級市場上交易。

于是ETF套利就有兩種交易順序，一種是從股票二級市場購入一攬子股票，按照一定比例兌換成ETF份額，然后在ETF二級市場上賣出份額，這樣的前提是一攬子股票價格比ETF價格低，所謂溢價；另一種則剛好相反，從ETF二級市場買入份額，按照一定比例兌換成一攬子股票，再拿到股票二級市場賣出，這樣的前提是ETF價格低于一攬子股票價格，所謂折價。

以光大證券操作ETF套利為例，8月16日上午，套利交易指令已經成交了72.7億元股票，這說明光大證券正在進行溢價套利，希望用一攬子股票組合兌換ETF份額，并賣出ETF份額。

該公司公告稱，捅婁子的策略投資部在當天賣出了18.5億元的50ETF、180ETF，如此計算尚有近54億元的誤操作股票沒有處理，按照上述套利原則，這有可能是當日的溢價套利空間已經消失。

無風險處出風險

在ETF套利交易中，盈利由三個變量決定：股票價格、兌換比例、ETF價格。然而，人為監測這些變量非常困難，由于市場的波動，套利空間往往很小且轉瞬即逝，因此ETF套利需要高頻交易模式的配合。

總體來說ETF套利與高頻交易都屬于量化投資的范疇，只是后者更像實現前者的一個工具——高頻交易就是通過計算機進行程序化交易的投資策略，這種投資策略只需要人為地設定好相關參數，編好程序，讓交易在一定的條件下觸發，就可以高枕無憂。而一天以內交易可以多次進行，ETF套利就是這樣靠累計小收益而獲得穩定大收益的。

ETF套利也曾經被稱為無風險套利。某券商自營部門投資經理告訴《第一財經日報》記者：“ETF套利可以不管指數點數、位置，甚至不用理會基本面，只要價差出現，就可以進行套利。”把計算價差的差事交給計算機以后，ETF套利進入了“傻瓜時代”。

有趣的是，8月16日，原本應該無風險的套利出現了風險，而光大證券將本次事件的罪魁禍首推到了計算機系統的身上。

光大證券公告中對于這次程序化交易出錯的解釋是：“策略投資部使用的套利策略系統出現了問題，該系統包含訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分。核查中發現，訂單執行系統針對高頻交易在市價委托時，對可用資金額度未能進行有效校驗控制，而訂單生成系統存在的缺陷，會導致特定情況下生成預期外的訂單。”

換句話說，先是生成系統生成了預期外的訂單，接著，沒有設定資金額度的執行系統執行了訂單。

同時，光大公告中稱，交易員在當天已經設置了8000萬元的交易限額設置，這屬于交易員手動交易權限限制。而根據上述解釋，出錯的訂單很可能是系統自動生成，而執行系統對自動生成的訂單沒有交易資金限制。

那么程序化交易的系統是否可以自動運行？手動與自動生成的訂單資金限額設定是否分兩種設定？

曾在國金證券衍生品部當過負責人的上海睿通資產管理有限公司董事總經理李茁對記者表示，系統有自動運行的可能，手動與自動交易設置也確實存在兩種設定，但系統自動運行的可能性非常少見，“而且系統是由人設置的，即便是系統出錯，也是因為人為的設置有問題，比如為什么不對自動生成的訂單設置資金額度？而未能有效控制是不是說明你的系統沒經過嚴格的測試就進入了實盤操作？”他這樣說。

此外，程序化交易在實際操作中不可避免有骨牌效應的缺陷。國內進行程序化交易的機構不在少數，李茁對記者說，高頻交易或者量化投資是將來較為主流的投資方法，在國內發展的空間非常大，因此國內的應用也比較廣泛。

但由于量化投資只識別數據，單個程序化交易出現問題后，很可能觸發其他程序化交易的條件，導致跟風，或反向操作，從而致使市場大幅波動。8月16日，藍籌出現異動后，雖然光大啟動了對沖措施，但股指在回落后又出現了第二波上漲，李茁認為這樣的走勢不排除光大的操作造成了骨牌效應的可能。

針對各種程序的漏洞與風險，李茁覺得只能加強監控和把關，落實風控。“國外也出現過烏龍指或者系統出錯事件，但尚未有國家因此改變法律法規。但無疑光大這次的事件，將會開先河，如果光大沒有處罰或者處罰較輕，則容易引起其他機構的效仿。”李茁這樣說。