長時(shí)間停止IPO不是一件好事

2013年08月19日 03:44
來源：證券日報(bào)

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■董少鵬

自2012年9月末IPO“暫停”至今，已接近一年時(shí)間。筆者認(rèn)為，如此長時(shí)間停止IPO是不正常的。這不是一件好事。以新股發(fā)行機(jī)制存在一些缺陷，個別上市公司、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)暴露出一些違規(guī)違法行為為由，把IPO的整套機(jī)制完全否定掉，長期停止IPO，其實(shí)是陷入了誤區(qū)。

第一，市場缺乏穩(wěn)定預(yù)期，是一種負(fù)能量。對于IPO開閘時(shí)間的猜測，證監(jiān)會沒有給出明確的回答，而只是表示，“將適時(shí)推出新股發(fā)行改革指導(dǎo)意見，并抓緊制定有關(guān)配套辦法規(guī)則，企業(yè)發(fā)行上市要符合新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見及配套規(guī)則所規(guī)定的所有條件”。而根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站信息，截至8月15日，已有多達(dá)747家企業(yè)排隊(duì)申報(bào)IPO。筆者認(rèn)為，繼續(xù)停止IPO不僅已無必要，而且將引發(fā)一系列不良后果。這值得各方面認(rèn)真考慮。

我國資本市場是一個“發(fā)展中的市場”，根據(jù)發(fā)展進(jìn)程和突出矛盾，對新股發(fā)行機(jī)制采取必要的改革，修訂完善一些條款，應(yīng)屬于常規(guī)動作，公眾應(yīng)以平常心看待。不過，調(diào)整相關(guān)規(guī)則不應(yīng)該花太長的時(shí)間，也不一定非要影響到正常的IPO進(jìn)程。動不動就搞“停電大修”，是行政思維走進(jìn)了誤區(qū)，不值得肯定。

第二，IPO行政審批制早已被核準(zhǔn)制所取代，對這個基本事實(shí)要毫不含糊地講清楚。

縱觀世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場，其新股發(fā)行定價(jià)都是“讓市場說了算”。我國資本市場也是以此為目標(biāo)，但實(shí)際上又有比較強(qiáng)的行政色彩；但也要說明，這正是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過程中特有的一個現(xiàn)象，隨著改革的深化，行政色彩已經(jīng)在淡化，還會越來越淡化。

有人指責(zé)目前中國股票發(fā)行實(shí)行的是“審批制”，但這不是現(xiàn)在的事實(shí)。在2001年3月17日之前，我國股票發(fā)行的確實(shí)行過審批制，即由行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人。但在1999年7月《證券法》實(shí)施后，證監(jiān)會在同年9月依據(jù)該法推出了股票發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施細(xì)則。2001年3月17日，審批制徹底退出歷史舞臺，取而代之的是核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，特別是2004年引入保薦制度以來，所謂的行政色彩已經(jīng)顯著淡化了。

目前核準(zhǔn)制的基本程序是：證監(jiān)會對擬上市公司的申報(bào)材料進(jìn)行合規(guī)性初審，然后提交發(fā)行審核委員會審核；發(fā)審委專家投票表決；最終經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，決定其是否具有發(fā)行資格。經(jīng)過多次改革完善，發(fā)審委作為“獨(dú)立審核機(jī)構(gòu)”的特征十分清晰。主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的組成人員主要是證監(jiān)會以外人員，他們的姓名、所屬機(jī)構(gòu)都是公開的。

這種由發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)依法提交發(fā)行申請，交由“獨(dú)立審核機(jī)構(gòu)”審核，證監(jiān)會最終核準(zhǔn)的程序，盡管有行政色彩，但已經(jīng)是市場化的了。

第三，美國IPO注冊制一樣要嚴(yán)格審核，甚至更嚴(yán)，不存在“備案了事”的情況。

有一部分人認(rèn)為，我國股市存在上市公司包裝造假、中介機(jī)構(gòu)違背誠信原則、新股定價(jià)偏離基本面等問題，是因?yàn)闆]有實(shí)行所謂的注冊制。這樣的看法是過于簡單化了。我國目前實(shí)行的IPO核準(zhǔn)制雖然從法理上看不是注冊制，但與注冊制的本質(zhì)是一樣的。

要特別說明的是，注冊制并非如一些人所想象的那么“自由”，“簡單備案”了事，其審核程序和我們現(xiàn)在實(shí)行的核準(zhǔn)制相比，沒有本質(zhì)的差別，很多方面甚至更加嚴(yán)格。

美國是注冊制的典型代表。美國證監(jiān)會（SEC）對發(fā)行人的審核內(nèi)容主要是企業(yè)在招股說明書中是否公布了所有投資者關(guān)心的信息。SEC通過“意見書”對發(fā)行人進(jìn)行審核，即根據(jù)企業(yè)性質(zhì)組織一個由律師、會計(jì)師、分析師以及專業(yè)從業(yè)人員組成的審核小組，審核企業(yè)上市文件，并根據(jù)審核情況向企業(yè)發(fā)出“意見書”，提出關(guān)于企業(yè)信披的問題，以及上市文件中相關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充說明。企業(yè)根據(jù)“意見書”遞交回復(fù)信并附修改后的上市文件，SEC針對披露仍不完善的地方發(fā)出第二封“意見書”，企業(yè)進(jìn)一步反饋，直到SEC認(rèn)為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。通常這一過程持續(xù)兩到三個月。與此同時(shí)，美國各個交易所對企業(yè)進(jìn)行上市審核，提出一定的上市條件，如紐交所就對擬上市企業(yè)提出股份流通量、總市值、財(cái)務(wù)指標(biāo)等要求。

可見，一些人想象的“簡單備案”了事的注冊制，并不存在。

第四，IPO核準(zhǔn)制已比較完善，聚焦點(diǎn)應(yīng)放在執(zhí)行上，而不是搞制度替換。

當(dāng)前，我國股市存在的諸多問題，并非都是新股發(fā)行制度造成的；而恰恰相反，正是由于存在前述問題，使得發(fā)行制度看上去傷痕累累。當(dāng)然，并不是說目前的核準(zhǔn)制沒有缺陷，而是說缺陷不在制度本身，而是在執(zhí)行上。

目前的核準(zhǔn)制在執(zhí)行上有三大不足，一是審核的理念問題，過于重視業(yè)績，而對查找信息披露問題投入精力不足；二是審核的程序問題，透明度不夠高，社會監(jiān)督的力度低；三是審核對象的問題，發(fā)行人以及保薦機(jī)構(gòu)的市場化意識、專業(yè)素質(zhì)都不夠高，導(dǎo)致申報(bào)材料的質(zhì)量不夠高。

近年來，監(jiān)管層針對執(zhí)行上的缺陷和不足，反復(fù)強(qiáng)調(diào)把對上市公司的審核由原來注重業(yè)績的判斷轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)信息的披露，即由“選美”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑x真”。2012年4月頒布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（簡稱“2012深化意見”），明確提出“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷”的要求。今年2月28日，證監(jiān)會在“兩會”前夕再次就此吹風(fēng)表態(tài)。今年6月7日，證監(jiān)會公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（簡稱“2013推進(jìn)意見”），依然強(qiáng)調(diào)這一方向。

把信息披露作為發(fā)行制度的核心，是市場化的本質(zhì)訴求，也是解決投資與籌資、監(jiān)管與被監(jiān)管矛盾的最佳聚焦點(diǎn)。只要各個市場參與方都遵循這個核心，以此作為博弈的平臺基礎(chǔ)，審核質(zhì)量就會逐步地、持續(xù)地提高；真實(shí)的IPO價(jià)格就可以呈現(xiàn)，市場整體質(zhì)量就會提升。

既然核準(zhǔn)制與注冊制并無本質(zhì)差別，而問題在于如何執(zhí)行好制度。那么，把修改規(guī)則作為長時(shí)間停止IPO的理由，就顯得不那么理直氣壯。

IPO核準(zhǔn)制的執(zhí)行問題，也必然包括懲罰違法違規(guī)者。對于以身試法者依法處理，本就該是市場化的常態(tài)；如果把執(zhí)法層面的問題與IPO核準(zhǔn)制對立起來，是缺乏邏輯的。

第五，應(yīng)盡快恢復(fù)IPO。

習(xí)近平總書記說，“開會和發(fā)文件是必要的，也是工作的重要環(huán)節(jié)。但是會議精神和文件再好，如果不落實(shí)，仍會勞而無功”。我們對待IPO改革也理應(yīng)如此，會議精神和文件再好，如果執(zhí)行上有問題，也等于廢紙一堆。現(xiàn)在和下一階段，應(yīng)當(dāng)把重點(diǎn)放在執(zhí)行上，而不是今天一個令明天一張紙。

事實(shí)上，試圖針對IPO搞一個“急轉(zhuǎn)彎”，出臺一套與此前不一樣的規(guī)則，以此解決現(xiàn)存的問題，是不可能的；恰恰相反，包括IPO在內(nèi)的資本市場應(yīng)該隨著中國經(jīng)濟(jì)一起，在既有基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。這是唯一正確出路。希望各主要方面對此有清醒認(rèn)識。

“2013推進(jìn)意見”自6月7日起向社會征求意見，至6月21日已結(jié)束，但目前尚未公布正式文本。希望盡快公布“2013推進(jìn)意見”，希望IPO盡早開閘。