期指套保多空失衡是常態

2013年08月21日 01:08
來源：中國證券報作者：劉仲元

人參與條評論

現貨商利用期貨工具進行套期保值或套利交易，既有做多的也有做空的。但從對沖頭寸的總體分布看，多頭和空頭之間幾乎是永遠不可能實現平衡的。失衡的程度既與價格有關，也與期貨品種自身的特點有關。

對于A股期指的做空，有人提問：“為什么在允許股指期貨做多的情況下，卻出現了大面積做空”；還責問“哪個國家的股指期貨機構出現大面積做空”；甚至作出結論：“古今中外，從來沒有出現過這樣的一種情況”。

股指期貨套保數量上的失衡基本上傾向空頭，這與股市的特點有關。由于絕大多數商品（除了黃金等貴金屬之外）都是消耗性產品，因此交易的是流量。比如，銅礦常年生產銅，角色定位決定了如果套保就是做空；電線電纜公司常年需要銅，角色定位決定了如果套保就是做多。然而在股市中，交易的對象實際上是存量。股票沒有消失，總有持股者存在，因此造就了做空避險的龐大需求永久存在。

配圖為美國標普500股指期貨15年來商業（即相關現貨商）凈持倉頭寸與指數對照圖。從圖中不難看出：無論是上漲行情還是下跌行情，商業凈持倉為負（即持有凈空頭）的時候占多數，最多時甚至超過10萬手。

現貨商在股指期貨上做空為主就一定賺錢嗎？未必。從美國的標普500股指期貨看，2000年開始的一波下跌，商業凈空單一路增加，的確在期指上掙了不少錢，但自2003年開始的差不多5年的上漲行情中，除了剛開始反彈時商業持倉一度轉化為凈多外，其余時間基本上是凈空單不斷增加，更為倒霉的是在最后階段凈空單轉為凈多單時，行情卻開始暴跌了。這一階段商業凈持倉在股指期貨上總體是虧錢的。此外，如從2009年至今的上漲行情結合商業凈持倉看，也掙不了錢。

實際上，對現貨商利用期貨的使用效果評價不應該只看單邊的盈虧，正確的方法是應該結合期現兩者進行。有人總習慣于僅從期貨進行評價，實際上只反映了評價者自己的投機心態。

如果將期現兩者結合起來對配圖進行評價，則我們根本得不出商業機構在第一波下跌行情中掙錢或在后面的上漲行情中虧錢的結論。因為在下跌行情中，即使是凈空10萬手期指頭寸，與機構在股市中的總體持倉相比，也仍舊是不成比例的，因此可以下結論說，總體上仍舊是虧錢的。當然，不排除一些機構避險的節奏掌握得非常好，在下跌行情中不僅不虧，還能賺錢。同樣，在上漲行情中，也不能認為機構在期指上擁有凈空而因此虧錢了，因為機構在股市中的持倉更多，總體上是受益者。

對于期現頭寸合并計算，有人認為必須分開看，還說這是因為“股票持有多頭是歷史行為，股指期貨做空是現在行為”。

這是無知的強辯。股票持有多頭是歷史行為，即股票是以前買的，但隨著價格下跌導致的損失難道不是現在的結果？假定一個基金經理兩個月前預期股市上漲而購買了股票，后來果真上漲了一段時間，但目前處于回調期并預期將進一步回調，于是在股指期貨上做空鎖住盈利，這不正常嗎？難道因為是歷史行為就可以置之不理嗎？買進股票和賣出期指同步發生的行為不是沒有，但那是期現套利策略，而非套期保值行為。