“烏龍指”：停不下的追問

2013年08月22日 00:22
來源：華夏時報

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趙曉岳安時

2013年8月16日注定將載入中國股市史冊。事件的過程筆者已無需再贅述，在本就蹊蹺離奇的上漲面前、監管部門的詳細通報背后，尚留下一地“雞毛”：光大證券在事件發生和此后的種種應對舉措，包括大舉在期指市場買入空單等，都令人質疑其是否存在操縱市場、虛假信息披露等嫌疑。這使得證監會對本次事件的調查和定性顯得尤為重要。但不管是偶然失誤還是有意為之，光大證券在事件發生后首先忙于自救，以最大限度減少公司損失為由大舉對沖，而使得信息披露遲至下午兩點才公布，導致大批股民追漲陷入巨虧的舉動，不僅放大了自身嫌疑，亦暴露了其社會責任感之淡漠。

目前諸多的問題有待證監會詳細調查，筆者無意對其中疑點妄加揣測，但有兩個問題可以在此討論和解釋：第一是為什么幾十億的資金就可以掀起股市如此大的波瀾，第二是光大證券申報的234億資金從何而來。

關于第一個問題，確實，幾十億相對A股市場20萬億的市值而言九牛一毛，尤其是要撬動大盤藍籌漲停更非小體量資金能夠為之。但股市中歷來存在“群體效應”，一只羊的瘋狂奔跑在其它羊的眼中就可以被認為是狼來了，不管是否真有狼，先跑再說。因此，我們看到短時間內，幾十億的資金就像杠桿一樣撬動百億資金入場，從股指走勢來看，第一波上漲回落后，大盤在11點15分之后再度猛烈拉升，這就是后續資金繼續殺入的結果，這也令一些市場分析人士產生了“連續兩起波瀾壯闊的拉升不太可能是‘烏龍指’”的誤判。那么，資金為何會如此快速進場？可以是光大證券烏龍訂單觸發了市場上大量量化交易訂單的結果，也可以是機構和個人投資者集體見勢追漲的結果。這其中，如大單追蹤、區間突破等量化投資策略觸發了大量訂單應該是主要原因。2010年的美股千點暴跌，市場也把原因歸結于烏龍指和量化交易，這從側面體現了量化交易驅動市場和快速獲利的能力。

至于第二個問題，即使是系統的問題，但光大證券為何在賬面沒有那么多現金的情況下能夠累計申報達到234億元？這是因為券商的自營機構普遍使用的是信用交易模式。根據中國證券登記結算有限公司的規定，T日過戶證券后，可以在T+1日16點后交收資金，這就使得券商可以進行超額報單，只要在交收前備足資金即可，而超額申報、超額成交等行為已經是券商自營機構中的普遍行為。

僅將上述兩個問題結合起來看，我們就會發現這其中蘊含了巨大的風險。在當前券商持續推進創新的背景下，風控體系的建設卻大大滯后，尤其是在高頻量化交易面前，國內的風控水平遠達不到要求，如何防范此類問題的發生更是無從談起。再加之超額申報等行為已成行業之風，在正常態勢下尚可按時交收，一旦出現此類“烏龍指”事件，則風險暴露無遺：試想如果光大證券無法在翌日按時備足資金交收從而出現透支交易，按規定就將被采取暫停結算業務等一系列措施。對大型券商而言尚有回轉余地，小型券商則極有可能因此而陷入破產境地。

“烏龍指”在全球股市中并不鮮見，相較于國內股市，海外程序化交易的占比更高，隨著程序交易的自動化程度越來越高、速度越來越快，在股指波動幅度加大的同時，市場也變得愈發脆弱。近年來較為典型的是發生在去年8月1日的美國股市“騎士資本”事件，當時紐交所上百只股票在開盤后的45分鐘內出現劇烈波動，美國最大的股票做市商騎士資本隨后發表聲明稱其做市部門出現交易技術問題，交易程序出現邏輯混亂，對股票采取“高買低賣”從而導致股價被不斷推高。事后，美國證券交易委員會（SEC）否決了騎士資本提出取消交易的請求，本次事件令騎士資本產生了高達4.4億美元的損失，迫使其不得不尋求救助。

對于光大證券而言，本次“烏龍指”事件一定會對其產生較大的負面影響。而對行業來講，此次事件暴露出的量化投資方面的風控問題勢必將引起監管層的高度關注，行業的創新進程有可能受到一定影響。

最后回到事件的核心問題——誰來買單。“烏龍指”讓廣大投資者明白了，手里的錢原來還可以這樣不明不白地虧掉。不管最終證監會調查結果如何，不管光大證券最終付出的代價是多少，中國廣大投資者，尤其是中小股民的利益，再一次遭到了赤裸裸的盤剝。縱然光大證券因本次事件遭到訴訟和索賠，其路之艱也是我們可以想象得到的。如果最終判定為“烏龍指”，那么投資者尋求賠償將面臨無法可依的尷尬境地，且如何判定投資者是因“烏龍指”受損以及受損程度也非易事；如果最終判定為操縱市場，雖然《證券法》明文規定操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任，但是從國內目前鮮有因此引發的民事賠償維權勝訴的案例也可知，正因為目前最高法司法解釋對此是空白，一面使得中小投資者維權多艱，一面助漲了違法行為的氣焰。不僅僅是法律空白的問題，違法成本較小導致處罰不具有威懾力、訴訟成本過高、訴訟程序冗雜等，都是阻礙投資人維權的重要原因。

以美國經驗來看，1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》對證券市場違規行為做出了嚴格的規定。在美國證券訴訟發展過程中，政府相繼出臺了《私人證券訴訟改革法案》、《證券訴訟統一標準法案》等，明晰投資者行為的同時亦合理保障了其訴訟結果的順利實現。這些都是我們亟待借鑒和解決的問題。

警鐘已經敲響，如果本次事件最終又演變成由中小投資者買單，則“烏龍指”事件無異于A股市場的又一起“災難”。希望監管層能夠嚴格調查、公正定性，光大證券能夠切實履行社會責任，積極賠償投資者損失，也希望最高法能夠盡快出臺關于操縱證券市場民事賠償案件的司法解釋，以利于投資者權益保護的順利展開。

（趙曉北京科技大學經濟管理學院教授；岳安時證券分析師）