朱民：全球經濟金融進入新的周期性轉折點

2013年08月22日 01:46
來源：第一財經日報

人參與條評論

全球經濟金融進入新的周期性轉折點

朱民

[ 非常規量化寬松貨幣政策的退出無以往經驗可循，操作的技術難度高，時間長，不可預測的未知因素大量存在。而全球金融危機后全球經濟金融的關聯性高度增加，特別是目前經濟政策和經濟金融環境的不確定性大大增加，增加了潛在波動的可能]

一、全球經濟下滑，危機以來以刺激政策帶動的反彈周期趨于結束

2013年第二季度開始，全球經濟增長速度明顯放慢。先是德國受歐元區南部地區經濟繼續衰退的影響，投資、工業生產和出口速度下降，預計全年經濟增長速度較大幅度地低于市場年初預測，將低于2012年。法國經濟繼續下滑，預計全年經濟增長速度從2012年的零增長降到負增長，意大利和西班牙經濟繼續衰退。進入第三季度后歐元區經濟有出現企穩跡象，但整體歐元區全年經濟將繼續衰退，和2012年的經濟增長速度相當。美國經濟受財政削減制約和外部經濟環境影響，第二季度工業生產和出口增長都疲軟，雖然居民消費和住房業恢復強勁，但美聯儲宣布準備調整寬松貨幣政策后，住房貸款利率上升，住房貸款申請開始下降。預計全年經濟增長速度穩定在1.7%左右，較2012年2.2%的經濟增長速度下滑。新興市場經濟和發展中國家受發達國家經濟增速下滑影響出口下降，財政支出力度下降和國內消費疲軟影響，增長速度較大幅度放慢，預計亞洲新興經濟體經濟增長速度將放慢到5.8%，低于2012年的經濟增長速度一個百分點。拉丁美洲新興市場經濟全年經濟增長速度放慢到3.0%。

這是全球經濟增長在全球金融危機后反彈的連續4年下滑。全球金融危機以來，在G20推動下，各國相繼推出大規模的財政和貨幣政策刺激，全球經濟反彈強勁，2010年全球經濟增長5.2%。但2011年歐元危機爆發，歐元區經濟增長速度從2010年的2.0%下降到1.4%，整體發達國家經濟增長速度從2010年的3.0%下降到1.6%。新興經濟體和發展中國家經濟增長強勁，但整體全球經濟增長速度下降到4%。2012年歐元危機繼續，經濟負增長進入衰退，美國經濟受財政削減和歐洲經濟衰退影響，保持中度經濟增長，整體發達國家經濟增長速度繼續下降到1.2%。整體新興經濟體和發展中國家經濟增長仍然強勁，但全球經濟增長速度繼續下降到3.2%。今年以來，在外部需求疲軟下，新興經濟和發展中國家經濟增長也開始下滑，預計全球經濟增長將降低到3%左右。

目前全球總需求疲軟，各國普遍缺乏外部需求，出口和工業增長乏力，居民收入增長緩慢，加上消費者信心持續下降，國內居民消費繼續疲軟和投資不振，這一切制約了經濟繼續增長的空間。全球經濟在2009年全球金融危機后由大規模刺激政策推動的經濟增長的第一個經濟周期開始趨于結束。

二、美國開始放緩量化寬松，危機以來的貨幣寬松周期趨于結束

5月22日美聯儲主席伯南克暗示美聯儲將可能逐漸放緩量化寬松貨幣政策，市場擔憂美國寬松貨幣政策退出會引發流動性緊張，引發全球金融市場的大幅波動。美國10年期國債利息迅速上升，在一個多月的時間里，美國10年期國債利率上升了一個百分點。美國國債利率上引發全球國債利率水平不同程度的上升，歐元區的利率水平平均上升0.5個百分點，英國的利率水平上升0.8個百分點，整體發達國家的利率水平平均上升0.7個百分點，新興市場經濟體的利率水平平均上升0.9個百分點。美國貨幣政策變化引發全球金融市場波動，發達國家大量資金流出債市，流入股市；大量國際資金流出新興經濟市場國家的債市和股市，南非、墨西哥、巴西、印尼、印度、土耳其等新興經濟市場國家都出現資金外流，引起債市利息上揚，并引發股市下跌和本幣貶值，一時間有些國家的股市下跌和本幣貶值超過10%。出于對日本經濟金融政策不確定性的擔憂，日本金融市場大幅波動，股市下跌，國債利息上揚，日元匯率波動。

由于全球經濟恢復不同步，美國經濟在住房、居民消費和出口的帶動下恢復強勁。但2013年政府消減開支達2.5個百分點的GDP，影響經濟增長1.5個百分點左右。2014年政府開支下降的影響降緩，經濟增長可能恢復到2.5%左右。在經濟增長穩健的預期下，美聯儲必然撤出量化寬松貨幣政策。全球金融市場波動后，美聯儲溫和了發言的語調，但仍然表示會從今年年末和明年開始逐漸撤出量化寬松貨幣政策。美聯儲的明確信號已經表明非傳統的量化寬松貨幣政策已經開始轉向，市場預期也已經開始變化，資產重新配置和定價已經開始，全球利率已經上揚。這一切表明危機以來的以非傳統的量化寬松貨幣政策代表的寬松貨幣周期趨于結束。

三、全球經濟將進入中低速調整階段，金融市場將持續波動

原有的周期行將結束，新的周期尚未形成，全球經濟金融進入一個新的波動期。

全球經濟方面，雖然危機以來以財政和貨幣政策刺激經濟反彈的周期已經趨于結束，下一個經濟周期的發展方向并不明確。經過了四年的擴張性財政政策刺激，各國普遍面臨財政政策空間大大縮小，財政上都需要進行新一輪的財政整合來重建財政空間，非傳統量化寬松貨幣政策退出下，利率水平也將開始上升，進一步刺激經濟的財政和貨幣政策的空間都非常有限。

歐元區經濟繼續受到資產負債表的壓力，企業投資和居民消費都疲軟，潛在金融風險不容低估，整體經濟將處于衰退和弱增長中。美國經濟受到財政削減的影響，雖然經濟繼續恢復但增長速度低于預期。新興經濟體和發展中國家受到歐美同時經濟增長下滑，外部需求不振引發出口下滑，國內投資減速，公共部門支出削減，國內消費疲軟，經濟增幅會繼續下降。由此，全球經濟三大主要板塊經濟增長相繼下滑，缺乏明確的經濟增長拉動者。

全球經濟整體債務水平仍然居高不下，將繼續影響投資和消費，影響經濟增長。發達國家的政府總債務在未來5年內都會在GDP的110%水平以上，居民債務在危機中有所下降，但仍然高企，歐洲的公司債務和銀行債務仍然高企。新興經濟體和發展中國家債務雖然較發達國家整體債務水平仍然較低，但在危機中動用較多的財政資源和金融市場資源、政府債務、居民債務、公司債務和銀行債務在過去5年中都在上升，也正在形成新的風險點。整體全球債務調整將是一個中長期的過程，也是經濟增長的負面因素。

本次全球金融危機后擴張性財政政策和貨幣政策的刺激獲得的時間和空間受到歐元危機和美國財政約束的沖擊，并未換來全球經濟結構調整及產業創新和發展。全球經濟缺乏新的領頭行業，全球的兼并重組活動為歷次危機后最低。全球需要積極的結構調整。歐元區需要繼續去杠桿化，化解歐元內在的體制性矛盾，同時通過經濟結構調整支持經濟增長和增加就業。美國經濟目前基本在延續危機前拉動總需求的經濟增長模式的努力，也需要根據全球化的變化調整經濟結構。新興經濟和發展中國家也需要平衡外部需求和內部需求、平衡消費和投資的結構調整。

金融市場方面，隨著美國非常規量化寬松貨幣政策逐漸撤出，全球的金融利率水平會繼續上升，全球流動性會逐漸收緊。由于歐洲和日本需要繼續實施寬松貨幣政策，全球會出現主要貨幣體系（美元、歐元和日元）之間政策的不同步，這也會加大全球貨幣市場、利率市場和匯率市場以及全球資本流動的波動。

貨幣政策的變化不但改變利率水平，也在改變金融市場的風險偏好，引發金融資產重新定價。美國金融市場的債券和股票的回報已經開始發生變化，全球不同金融市場的不同金融產品也會被重新風險定價。全球金融資產組合將發生變化，全球資本市場資產配置變化繼續改變全球的資金流向，美聯儲暗示緩和非傳統量化寬松貨幣政策后，雖然新興市場經濟體的債市、股市和貨幣市場大幅波動，但資金流出量占新興經濟體當地金融市場規模小于1%。非傳統量化寬松貨幣政策實際開始撤出后對新興市場經濟體的金融沖擊不可低估。

非常規量化寬松貨幣政策是一次規模巨大的市場干預，美聯儲的資產負債表已經擴張到了3.5萬億美元。從逐步減少目前的850億美元金融資產購買，到3.5萬億美元資產負債表的逐漸回縮，這將是一個中長期的過程，其間要維持債券市場和其他金融證券市場的供求平穩，也非易事。本次非常規量化寬松貨幣政策工具繁多，可能的操作組合也相當復雜，較容易產生政策的不透明性和市場的誤解，這一切都會加大全球金融市場的波動。在美聯儲2010年宣布即將開始采用非常規量化寬松貨幣政策時，美聯儲的宣布對市場的影響遠遠小于美聯儲實際進入市場開始實施操作對金融市場的沖擊。而這次由美聯儲預警退出就引發全球金融市場如此大的波動出乎市場的意料。

綜上，全球經濟增長總需求不足，各國再用財政政策和貨幣政策刺激經濟增長的空間已經大大壓縮，總供給缺乏活力，債務整體偏高，經濟結構調整滯后，短期內經濟增長上升空間有限，目前難以看到拉動全球經濟再次上揚的動力。金融市場上，非常規量化寬松貨幣政策的退出無以往經驗可循，操作的技術難度高，時間長，不可預測的未知因素大量存在。而全球金融危機后全球經濟金融的關聯性高度增加，各國經濟金融相互影響，特別是目前經濟政策和經濟金融環境的不確定性大大增加，又相互影響，增加了潛在波動的可能。整體上，不確定性在增加，全球經濟金融進入一個新的波動階段。

（作者為國際貨幣基金組織IMF副總裁，本文不代表所在機構觀點）

攝影記者/王曉東