光大事件折射高頻量化交易風險隱患

2013年08月22日 04:33
來源：證券日報

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■李劍峰

2013年8月16日，是一個值得載入中國資本市場史冊的日子。光大證券自營的策略交易系統被連鎖觸發，生成巨量市價委托訂單，導致A股市場在早盤臨近收盤以及午盤開盤后的交易時段出現波瀾壯闊的“過山車”行情。18日證監會公布對該事件的初步調查結果，稱光大證券的交易系統存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷。雖然目前證監會對此次事件的立案調查尚未有最終結論，但根據目前公布的信息來看，至少有三方面的問題值得深入思考。

加強高頻量化交易風險控制

此次事件中光大證券的策略交易系統其實就是一種高頻量化交易系統。高頻交易借助強大的計算機系統和復雜的程序運算，在百分之一或千分之一秒內自動完成大量訂單，從極小的價格波動區間中獲得利潤。美國著名的量化投資基金經理艾琳·奧爾德里奇曾把高頻交易描述為“以光速交易、決戰于毫秒之間”。在全球金融市場最低迷的2008年，高頻量化交易創造了輝煌。公開資料顯示，據不完全統計，在傳統低頻交易投資者70%發生虧損的當年，高頻交易基金經理幾乎都實現了盈利。根據從事高頻量化交易的業內人士分析，高頻交易的利潤和市場表現沒有關系，相比牛市，震蕩市反而是高頻量化交易更容易獲得利潤的時期。從這一點就可以理解，為何在2008年金融危機后國內A股市場持續不振的時期，高頻量化交易越發得到國內機構投資者的青睞了。

海外對高頻交易如何影響市場早就有過深入討論。美國芝加哥聯邦儲備銀行在報告中指出，美國股市總體成交量中約有70%是通過高頻交易完成的，而進行高頻交易的機構數量僅有2%。芝加哥聯儲認為，雖然高頻交易能夠增加股票市場的流動性，但一旦程序出錯或人為疏忽都有可能對市場運行造成災難性影響。

目前為止，出問題的高頻交易大多數是因為交易者向計算機發出了錯誤指令，雖然這種錯誤造成的影響還很有限，但已經多次造成市場劇烈波動。如印度大盤NIFTY指數在8秒內暴跌近16%，導致印度國家證券交易所被迫暫停交易15分鐘，直至錯誤訂單被取消；美國納斯達克交易所上市公司卡夫股價在1分鐘內被推高29%，該錯誤交易因為“技術故障”而被取消；美國大型做市商騎士資本因交易系統故障虧損放大至4.4億美元等。從以上案例可以看出，雖然高頻交易從某種程度上能夠改善市場流動性，但其的確具有對金融市場帶來沖擊的風險。從傳統的“人-人”做市商交易，發展到現今主流的“人-機”電子系統交易，再到計算機主導的“機-機”高頻程序交易，金融市場在交易方式和手段的發展愈加復雜的同時，技術故障也給金融市場帶來沖擊和損失。此次“光大事件”就是高頻量化交易因技術故障引發風險在A股市場中的體現。

實際上，高頻交易的技術風險是可以通過風險控制機制得到有效防范的。試想一下，如果光大證券的策略交易系統能夠在連鎖觸發、生成巨量訂單的異常時刻迅速給出風險預警，或者交易所系統在短時間內接收到這些巨量訂單時能夠及時給出風險提示，那么，此次事件發生的概率就會大大降低。

在發達市場中，如美國、德國等金融市場的監管機構早就意識到高頻交易蘊藏著復雜性和巨大風險。2009年美國SEC全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令交易”，近年來針對極具爭議性的、通過將交易系統設置在某個交易所的數據中心以縮短交易指令向交易商傳遞的執行滯納的“聯置”交易形式也從未停止過調查和監管。德國在法律上也對高頻交易有嚴格的監管。相比之下，我國對高頻量化交易的風險識別意識就顯得有些薄弱。

正如艾琳·奧爾德里奇所言，惡意的高頻交易在一個監管有效并良好的交易所機制中是幾乎無法進行的。因此，如何建立一套針對高頻量化交易的高效及有效的風險控制機制是此次事件后投資機構和交易所首先需要考慮的問題。

逐漸消除關聯品種交易差異

根據光大證券的公告，公司在發現交易異常后，午盤開始將買入的巨量股票轉化成ETF并在二級市場上拋售，同時還在股指期貨市場中建立大量空頭合約，試圖減少損失。這其中的ETF套利交易，以及利用ETF繞過股票市場中的T+1交易限制引起投資者關注。

在現行的股票市場存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場和交易機制下，通過ETF實現T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個可以交易的市場，一個是申購贖回市場，即一級市場，另一個是場內買賣市場，即二級市場。根據我國證券交易所的相關規定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時，當日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。

如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場設置和交易規則實現股票買賣的T+0交易。在股票市場中買入ETF成分股，然后用其在ETF一級市場中申購基金份額，隨后在ETF二級市場中賣出基金份額，從而實現資金的高效運轉。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實現風險對沖的具體操作方法。不過，通過ETF實現T+0日內回轉交易并非普通投資者可以做到的，因為ETF一級市場中設置了較高的準入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機制還只是“有錢人”的游戲。

關聯品種和關聯市場存在相互影響的可能，而交易規則的差異會對不同類型投資者的控制風險能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現出的那樣，實力雄厚的投資者是可以通過跨市場、跨品種交易來鎖定收益、對沖風險的，而普通投資者則沒有這種能力和機會，在此類事件中只能坐等風險的降臨。因此，監管層應該考慮適時地消除關聯品種和關聯市場在交易機制上的差異，為廣大投資者營造一個平等競爭的機會。　

優化上市公司行業分布

70多億元在幾秒鐘時間內竟然可以撬動上證綜指迅速上漲近百點，A股市場尤其是大盤股難以被操縱的論調在光大事件中遭到廣泛質疑。筆者認為，A股市場在此次事件中表現出的較易操縱的特點與行業結構分布失衡有很大關系。

2007年之后迄今，隨著大型國有商業銀行的上市，金融行業的市值占比超過四分之一，石油、煤炭企業的上市也使得采掘行業的市值占比超過10%。權重行業的集中度過高，使得這些行業股票的漲跌對指數影響重大，換言之，通過影響這些行業中幾只股票的價格完全可以實現影響指數漲跌的目的。

此外，A股市場的行業結構分布不均衡，也不利于股市對經濟基本面的反映。當前股市的行業分布反映了中國過去二十多年來的以房地產為主導產業的投資為主的經濟增長模式，但在經濟結構轉型的背景下，這樣的行業分布使得證券市場既更多地受到經濟下滑的負面影響，也無法更多地分享到經濟結構轉型帶來的正面推動，還導致上市公司整體質量下滑。

因此，無論是從改善操縱性，還是從改善上市公司整體質量的角度，都應該對當前股市的行業分布作出完善。