程序化交易下保護中小投資者尤顯重要

2013年08月23日 03:05
來源：證券時報作者：陳東海

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隨著金融工程技術的廣泛普及，金融市場上的自動化程序交易（主要是高頻交易）已經成為了全球流行的交易方式。不但發達金融市場的眾多投資機構、有編程能力或者可以購買交易軟件的普通人在使用程序化交易，現在中國的程序化交易也日益普及。這一發展趨勢帶來的風險也成為一個新的問題，在程序化交易日益流行之下如何保護中小投資者的權益，是一個不可回避的課題。

過去，美國等發達市場經常發生令人震驚的高頻交易事故，但感覺這些新聞離我們的生活還很遠。但8月16日所謂的光大“烏龍指”事件，則讓每個投資者體驗到了真真實實的巨大金融風險。那些以為股市出現重大突發式利好，從而追漲的中小投資者可能相對損失不小，尤其是從事杠桿交易的投資者，看到指數暴漲而買入看漲的投資者，可能遭遇了不小虧損。對于被光大“烏龍指”誤導而追漲的投資者的損失，市場上也有不同的聲音。一種觀點認為這種“烏龍指”并非內幕交易，所有交易都是真實交易，是有效的。這一點也為上海證券交易所后來的公告所證實。但另一種觀點認為，光大是否真是“烏龍指”失誤是一個問題。有人指出光大證券聲稱在發現“烏龍指”后，立即對股票頭寸進行了對沖，全天用于對沖而新增的股指期貨空頭合約總計為7130張，在股市上損失了3億元，在股指期貨上賺了1億元，而那些中小投資者，就沒有機會或者沒有能力在股指期貨上對沖，無端地遭受了損失。

筆者無意判斷這場“烏龍指”的真實情節如何及其是非，但是覺得這種“烏龍指”事件，如果沒有系統化的防范措施，在程序化交易日益盛行的情況下，未來再次發生是非常可能的。那么，在交易中處于信息不對稱、交易技術和手段不對稱的中小投資者，將面臨更為嚴峻的弱勢局面。所以，亡羊補牢，確保中小投資者免受高頻交易帶來的巨大風險是非常必要的。

鑒于這次相關各方在事件中的表現，有必要借鑒發達金融市場上應對高頻交易風險的成功經驗，考慮建立中國證券市場的“熔斷機制”。2010年5月6日，美股一名交易員在賣出股票時誤將1600萬美元打成160億美元，導致道瓊斯指數出現近千點的“閃電暴跌”。當天美股收盤后，納斯達克運營部門宣布，在當天下午2時40分至3時之間執行、股價波幅較2時40分或之前最后一筆交易的報價超過60%的交易指令全部取消。為避免類似事故重演，美國證交會于2010年6月更新“熔斷機制”。根據該機制，價格不低于1美元的股票或交易所交易基金（ETF）如果在5分鐘內波幅達到或超過30%，將被暫停交易；價格低于1美元的證券如果在5分鐘內波幅達到或超過50%，將被暫停交易。

雖然中國股市有10%的漲跌停板制度，但是10%幅度瞬間的無妄波動，還是會給投資者造成很大的損失，同時由于股指期貨市場的杠桿效應，股票市場10%的波動足以造成衍生品市場巨大的動蕩，不少投資者可能血本無歸。所以，中國的證券市場有必要建立類似的“熔斷機制”，像這次突然出現沒有任何消息的眾多權重股的暴漲，需要股市暫停交易一段時間，來查明原因。而對于那些因機器和網絡故障或人為失誤引發市場重大動蕩，導致投資者損失的，不妨效法美國交易所，宣布涉事時段的交易無效，以還原非誤導的真實意志的交易。

除了從系統角度建立“熔斷機制”以保護中小投資者以外，也要從利益鏈條上斬斷“烏龍指”發生的道德風險。首先是建立懲罰制度，確保“烏龍指”事件的肇事者及其機構不得從“烏龍指”及其相關事件中獲得利益，同時妥善地對投資者利益進行補償。2010年4月高盛發生權證“烏龍”事件，導致結算價格與理論價值相差百倍，權證價格急速飆升，高盛后來回購權證，回購價為這4只權證的凈購買價格總值的110%，同時，每位參與回購的權證持有人將獲得5000元的一次性補償費。按照這一方案，投資者的成本基本都能得以回收。所以，未來如果發生類似“烏龍指”事件，如果交易不被宣布無效的話，有必要讓肇事者以其他投資者的購買成本價收購證券。

除了上述保護中小投資者的制度以外，還必須建立嚴格的徹查制度和懲罰制度、賠償制度，以督促投資機構慎用高頻交易模式，并嚴格建立內部風險控制制度。如果這些制度完善，就不會出現情節無法查證或者無處罰依據等問題。今后隨著程序化交易成為中國證券、期貨和衍生金融市場的主要交易方式，高頻交易帶來的風險的威脅也愈發嚴重，所以，以此次“烏龍指”事件為鏡，修正完善保護中小投資者的制度是非常必要的。（作者單位：東航國際金融公司）