光大事件還原：低成本套利市場風險考

2013年08月24日 01:55
來源：經濟觀察報

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張勇史堯堯

在辭職申請被光大證券（601788.SH）董事會接受之后，原光大證券總裁徐浩明的十年光大證券生涯在中國證券史上最大的一起套利烏龍案發生6天后黯然收場。然而，光大證券“8·16”套利烏龍案卻沒遠未到尾聲。

接近光大證券高層的人士透露，8月19日進駐光大證券的證監會調查組經過數日核查，已經基本掌握相關情況，初步處理結果不久后將會公布。而最讓外界關注的是，“8·16”套利烏龍案究竟有沒有人為失誤的因素存在，烏龍案的發生又是否還與當前交易機制的不足有關。

光大證券董秘梅健在接受經濟觀察報采訪時表示，“目前尚未發現（‘8·16’烏龍案）有人為因素存在。”而根據目前光大證券公告及證監會通過其他渠道所發布的信息來看，暫時也都指明“不存在人為因素”。

但是調查結論遲遲不出，顯示問題似乎沒有所說的這么簡單。不少業內人士并不認同官方說法，在他們看來，此次烏龍案最大的可能應該是一次人為的失誤被程序化交易的缺陷大幅放大，加之策略設計不完善和風控措施的缺位，最終導致了一次前所未有的巨大失誤。

光大證券套利烏龍案的發生，也讓一度被各大投資機構爭相開展的量化投資業務重新被審視，國內套利投資行為所存在的環境和監管問題或許也會因此案而得到進一步重視。

問題出在哪里

8月16日11時05分至11時07分的三分鐘內，包括肇事者光大證券在內的整個A股市場都震驚了。

當天上午，光大證券策略投資部像往常一樣尋找套利機會并下達交易指令，他們在那一天的套利策略是在發現ETF凈值與現價出現足夠大的溢價空間時，買入上證180ETF所對應的一攬子股票，隨后申購180ETF并在二級市場拋售。

前兩次操作波瀾不驚，但當進行到第三次交易時，“意外”發生了。

按照梅健的說法，8月16日11時05分08秒之后的2秒內，由于訂單生成系統在設定好的150秒內沒有得到回應，而系統判斷出現了問題，瞬間生成26082筆預期外的市價委托訂單；又由于訂單執行系統也存在缺陷，上述預期外的巨量市價委托訂單被直接發送至交易所。

11點07分,交易員通過系統監控模塊發現成交金額異常，同時，接到上海證券交易所的問詢電話，迅速批量撤單，并終止套利策略訂單生成系統的運行。

事后光大證券稱委托金額達到了234億元，成交金額為72.7億元。

在這短短三分鐘之內，光大證券套利系統中的訂單生成系統和執行系統這兩個組成部分雙雙出錯，而錯誤是如何產生的也成為業內外最為關心的焦點。

據上海某金融系統服務商的一位人士介紹，訂單生成系統是按照交易員制定的交易策略、依照事先設定的參數下單，訂單執行系統則負責在最快的時間里將訂單傳送至交易所，一般情況下，執行系統還要負責額度審核。

“以目前公開的信息分析，光大證券的套利策略設計存在一定的缺陷。”上海某大型券商金融工程部人士介紹說，訂單生成系統的重要工作就要判斷出交易員的下單是否脫離出套利空間，這其中包括委托價格和委托數量，如果判斷出按照下單的價格或數量無法完成套利，應該將單子打回。

海通證券高級分析師朱劍濤在他的一份報告中認為，光大策投部采用的策略是ETF瞬時套利，針對的是ETF一二級市場的價格差異，由于采用類似策略的市場參與者較多，因而交易速度至關重要，策略設計者用市價單完成交易的方式可以理解。不過設計者忘記了根據當前買賣掛單情況，估算一個市價單的成交價格，在這種巨額委托量下，最終的成交價格肯定在套利空間之外，策略設計者不應按當前讀取到的市場價格，而應該按估算的成交價格來判斷是否有套利交易機會，繼而決定是否發出交易委托。這樣即使是人工輸入數據錯誤，系統也可通過自己的判斷機制來否決交易。

而實際情況是，無論是上證180ETF還是上證50ETF，平均每個交易日的交易量都不超過10個億，50ETF的日均成交金額通常5億元-10億元之間，而180ETF的日均成交金額僅僅為1億-3億元。因此，ETF的套利市場根本無法容納下一家機構在一個交易日內的數十億元的參與。

這意味著，光大證券策略投資部在8月16日上午第三次交易指令發出后因系統故障引發的天量預期外訂單顯然是無法實現套利的，但問題是這套系統由于沒有完善的設計，關鍵時刻沒有拒絕這些訂單。

據了解，訂單生成系統為光大證券自己研發，而訂單執行系統則進行了外包。證監會的公開信息顯示，光大證券使用的是上海銘創軟件技術有限公司（下稱銘創軟件）為其定制的“銘創高頻交易投資系統”。

“通常情況下，執行系統需要負責額度審核，可能光大在向銘創軟件定制系統時有不同的安排，但從光大公告可以看出，額度審核責任應該是這套執行系統應有的功能。”上述上海某金融系統服務商的人士指出，雖然銘傳軟件在其官網上稱其系統在極端情況下依然正常將委托單發送至交易所，但如果額度審核沒有做到位，依然無法擺脫責任。“實際上有可能的是，極端情況突破了銘創高頻交易投資系統的壓力值，引發了系統中的某些BUG，導致額度審核失效，天量委托被發送至交易所。”

而朱劍濤分析認為，按照光大發布會上的說法“出事部門策略投資部主要是追求風險對沖，策投部2億限額的實盤”，而實際成交72.7億，可見交易系統的額度審核功能沒有起到任何控制作用。

誰來監管低成本套利？

目前，中國股市股票交易是當天不能賣出的T+1交易以及千分之一的印花稅。在不少從事量化交易研究的人看來，再加之中國股市沒有黑池（沒有通過交易所而在經紀公司內完成的大額股票交易，一般市場參與者不知道）撮合機制，造成股票套利交易成本和市場聲譽風險都極高。

有券商測算，通過對上證指數（000001.SH）與興業銀行（601166.SH）通過過去幾年的歷史樣本計算進行股票配對交易，2012至2013年的最終獲利為10%左右。

而結合股指期貨當月、下月合約和300ETF以及其他大盤指數ETF指數期現套利交易的預計年化收益率在10%-20%。

“由于是T+0、萬分之0.25的手續費下交易成本極低，因此為股指期貨和大宗商品市場實現套利交易提供了交易條件。”一位量化研究員說道。

有大型證券公司交易主管告訴記者，類似光大證券的套利交易在市場中早已存在。“只是現在參與的證券公司和基金公司多了，年化收益率從之前的10%降到了目前的4%左右。”他說道。

8月16日上午收盤前出現兩波上漲行情。他認為光大證券買入帶動的股票價格上漲觸及了其他機構的量化投資軟件設置價格，使得他們機構的交易系統自動啟動買入程序后造成A股第二波上漲。以上的量化投資研究者和證券公司交易主管均認為當日賣出不留交易痕跡和低額的交易成本是光大證券做ETF套利交易的原因。在某大型國有商業銀行資金托管部工作人員趙某看來，由于目前中國證監會只對證券公司（以下為券商）自營權益類資產（股票）與公司資產比例有限定（不超過100%），而沒有股指期貨保證金交易量設立具體保證金限制。這是導致大量證券公司、公募和私募基金可以進行低成本套利的另一個原因。

2010年4月21日，證監會公布的《證券公司參與股指期貨交易指引》指出，證券公司通過賣出股指期貨對沖持有的權益類證券風險時，應當對已有效對沖風險的權益類證券和賣出股指期貨分別按權益類證券投資規模和賣出股指期貨合約價值總額的5%計算風險資本準備(5%為基準標準，不同類別公司按規定實施不同的風險資本準備計算比例，下同)；對未有效對沖風險的權益類證券和賣出股指期貨分別按權益類證券投資規模和賣出股指期貨合約價值總額的20%和30%計算風險資本準備。

趙某表示，以131億元的資本金計算，光大證券自營賬戶中可以成交的規模不僅僅是234億元，而可以達到600億元以上的規模。

同時，在上述法規中對于股指期貨買賣只是要求證券公司集合資產管理計劃在任一時點，持有的賣出股指期貨合約價值總額不超過集合資產管理計劃持有的權益類證券總市值的20%，持有的買入股指期貨合約價值總額不超過集合資產管理計劃資產凈值的10%。“由于不涉及證券公司的自營交易賬戶。這也就造就光大證券敢于在大量買入股票的同時大量買賣ETF。”他告訴記者。

他指出，除了以上光大證券自己需要準備風險資本準備較低原因以外，由于沒有針對券商自營盤期貨保證金的相關規定，即便參照其他公募基金公司在期貨公司所交8%-16%的保證金比例看，這樣的金額也是很低的。

趙某表示，公募基金在購買股指期貨前，公司都會與期貨公司簽署保證金比例的協議。但一般公募基金公司持有的流動性資產與現金足以交付保證金，因為要求的保證金數額實在太小。“對于光大證券的自營賬戶更是如，事件發生在中午，光大證券自有資金足以應對下午收盤后的存量股指期貨數額的保證金交付。另外，由于銀行間交易市場是16:30閉市。即便光大證券沒有足夠資金交付保證金，他們也可以通過市場拆借來交付。”趙某最后說道。

據兩位國有大型商業銀行資金托管部員工告訴記者，8月16日當日回購利率市場沒有大幅波動。沒有基金公司向他們所在銀行借錢。

“當日下午市場交易很快就消停了。場外融資、銀行間市場交易與往常差不多。”其中一位告訴本報。

缺位的風控

事實上，此次光大“8.16”套利烏龍案的主要原因在策略設計和系統缺陷，但本應“在場”的風控系統卻沒有了“身影”，這其中也暴露出光大證券乃至整個行業依然未能重視風控的現實。

根據2006年11月1日起施行的《證券公司風險控制指標管理辦法》第二十一條規定，自營股票規模不得超過凈資本的100%、證券自營業務規模不得超過凈資本的200%。

光大證券剛剛披露的2013年中報顯示，截至2013年6月底，光大證券自營權益類證券及證券衍生品/凈資本為74.22%，自營固定收益類證券/凈資本為70.15%，合計達到144.37%。

而按照中報披露的132.63億元凈資本，此次增加的60多億元股票及期指，將自營權益類證券及證券衍生品/凈資本瞬間提升至119.46%，已經超標；而整體自營業務規模也提升至近190%，距離紅線僅僅一步之遙，如果當天光大證券沒有及時將18億元股票申購成ETF并賣出，這一指標也必然超標。

通常而言，券商在風險控制指標的管理上在證監會所規定的紅線之前，一般都有一條預警線，比如自營權益類證券及衍生品與凈資本的比值達到80%就應當預警，同時啟動相應的應對機制，及時將指標控制在預警線以下。

然而，在“8·16”套利烏龍案中，當時超額度交易的產生和之后事態的發展，都顯示出光大證券的風控沒有到位。

在朱劍濤看來，這次烏龍指事件和2010年5月6日美國市場的閃電崩盤（Flash　Crash）事件有些類似，當時道瓊斯指數在五分鐘時間內狂瀉600點，之后又在20分鐘內大致收復之前跌掉的600點，事后調查原因是一家共同基金（Mutual　Fund）突然賣出巨量的SP500迷你股指期貨合約，從而導致許多高頻交易程序跟進。

不過仔細看日內走勢，這次烏龍指事件和閃電崩盤事件還是有明顯差異的。8月16日當天11:06至11:07　市場兩分鐘創出天量成交79.5億，其中絕大部分是光大自己成交的72.7億，之后便量價齊跌，說明A股市場的程序化交易力量，特別是高頻交易力量還非常有限。

朱劍濤認為，這次的烏龍指事件是人為的錯誤被程序化交易的工具放大了，但是如果執行嚴格的風控措施和完善的策略測試上線過程，類似事件完全可以避免。交易所層面也可以考慮采用港交所的方法，對市價單設置一個價格的上下限，避免這種大額錯單對市場的影響。