陳培雄：8·16事件揭開漏洞信用交易是最大風險隱患

2013年08月31日 00:47
來源：華夏時報作者：陳培雄

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8·16事件揭開驚人漏洞

信用交易是最大風險隱患

8·16股票事件發生后讓人們再次關注中國股市風險，光大證券因內幕交易被罰款5.23億元。任何市場均有風險，人們更關注金融市場風險是因為會給一個國家經濟帶來致命打擊。本文關注股市風險，但要說明的是，市場風險和交易風險是兩個不同的概念。交易風險是買賣股票產生的虧損風險，市場風險是指買賣雙方存在一方違約的風險。本文只談論作為市場管理者需要承擔的市場風險而不是交易風險。

控制市場風險最簡單的辦法就是一手交錢一手交貨，這是普通百姓都明白的道理。我國證券法規定的現貨交易和國際G30小組的銀貨對付，都是股票市場應該遵循的規則。然而，這一規則卻沒能在中國股市執行。原因不是滬深交易所不想控制風險，而是扭曲了的中國股市架構導致了中國股市現狀。

扭曲的中國股市框架

一個市場框架決定了一個市場的運行效率、交易成本、風險控制等多個方面，非常重要。世界上各國的股票市場都采用會員制，中國也不例外。凡是采用會員制的股票市場一定存在兩個市場體系。一個是會員（券商）才能進場交易的市場，稱為股票主市場；另外一個是普通股民通過券商買賣股票的代理系統，稱為股票輔市場或子市場。一個主市場對應多個輔市場。

嚴格來說，主市場才是真正的股票市場，形成的價格影響所有投資者的利益，所以這是一個公眾市場。而輔市場并不是一個真正的股票市場，而是券商與股民的代理系統。對交易所來說，重點要關注的是股票主市場風險而不是會員代理系統風險。原因是：代理系統有多個，風險較為分散；代理系統是企業風險而不是市場風險，盡管代理系統風險也會影響市場正常運行，但畢竟不應該是市場管理者關注的重點。

所以，國外規范股票市場的代理系統可以設計得很靈活。在不違背法律和風險可以控制的前提下，券商可以與不同的股民簽訂不同的服務合同。例如，股民買入股票時，券商可以要求全額資金、部分比例保證金、零資金等不同方式。同樣，股民賣出股票時，券商也可要求股民先要有股票再賣出，也可以事后補足。券商可以根據自己的風險控制能力來為股民提供最好的服務，完全是市場行為。一旦券商出現風險也是券商自己承擔，并不會影響公眾利益。但是對影響公眾利益的股票主市場就不同了，必須嚴格執行銀貨對付的風險控制規則。

早期人們設計中國股票市場框架時，可能對股票市場理解不透，加上當初股民數量不多，希望創新，加快交易速度，所以將原本應該是兩個市場設計成一個交易市場。如今大家看到的中國股票市場是世界上獨一無二的，每一個股民的賬戶直接在交易所（登記結算公司）開設，交易直接在交易所內進行。這種交易模式是世界上最快的，但是破壞了會員制模式。股票市場上資金的流轉本來應該與股票的交易同步，由于無法同步，中國股票市場上資金仍然采用會員制。股民與會員結算，會員與登記結算公司結算，而這個結算是T+1，形成了股票和資金的不同步流轉。

會員制的主要作用之一是通過會員代理，避免數量眾多的股民直接進入股票市場交易，將股民和交易所分開，相當于風險隔離。但是中國股市框架卻將交易所與大量股民直接聯系。

風險控制銀貨對付規則的含義是股票和資金的交割（交收）必須同時完成，意味著股票交易和資金結算的流程應該一致。但是在目前中國股票市場框架下，股票交易系統和資金結算系統被完全分離，從而產生了風險隱患。

信用交易的風險隱患

中國股票交易被設計成世界上最快的交易所直接對股民模式，屬于超級T+0交割（這里以股票到賬為準），所謂超級是指實時交割，比T+0還快。股票交易快了但是資金結算跟不上，資金結算是按照會員制進行的。從而形成了中國特色的股票市場模式：股票T+0交割，資金T+1交收。這種交易模式相當于商家賣商品不是現場收錢而是第二天收錢，貨已經被拿走了，錢還沒收回來，商家指望講信用的消費者第二天自覺付款。資金交收跟不上股票交割速度，如同身體走得太快而靈魂跟不上，這就是中國股票市場易產生風險的根源。本質上是由于信用交易引發的風險。

8·16股票事件并沒有形成最終風險，因為T+1日光大證券已經將資金補上。如果會員補不上資金并且交易所（登記結算公司）也沒有那么多資金，必然引發風險。327國債事件最終只能宣布交易無效，釀成巨大風險。中國股票市場的安全運行建立在券商信用基礎上，市場風險每天都可能發生，這么多年市場風險發生的概率較低說明券商以其信用維護了市場的平穩運行。這一點從券商與股民的輔系統完全采用的銀貨對付規則就可看出。輔市場的規范控制的是券商的風險，無法彌補主市場的不規范，而主市場的風險才是真正股票市場的風險。

潛在的其他風險

綜上所述，中國股票市場由于結構性設計缺陷，使得股票交割和資金交收產生一天的時間差，形成一種信用交易從而易引發市場風險。除了容易出現類似327事件、8·16事件的市場風險外，相比較國外規范股票市場，中國股市還存在另外兩個風險隱患：

一是技術風險隱患。在會員制下，國外股票交易所每天面對的交易機構最多就是幾百家。而中國滬深兩個交易所每天面對的卻是幾千萬股民。相當于國外交易所每天召集幾百人開會，而滬深交易所每天召集幾千萬人開會，需要付出多很多倍的成本和承擔多很多倍的風險。十分佩服滬深交易所的堅強。隨著中國經濟的發展，人民生活水平的提高，炒股的人數會越來越多。哪一天當中國股票市場同時面對幾億人交易時，不知滬深交易所還能否像如今這樣堅強。

二是無糾錯機制風險隱患。國外股票市場最快的是美國采用T+1交割，而中國香港采用T+2，日本采用T+3。中國股票的交割不但是T+0，而且還是實時的超級T+0。我們知道中國股票市場用的都是外國人設計制造的軟硬件，為什么人家自己不用？一個簡單的道理，快并不一定最好。講效率的同時還應該講成本，特別是安全。中國股票市場效率很高，但是很危險。再智慧的人和再昂貴的機器都會出錯，系統設計提供交易結算糾錯機制，實際上是提供了最重要的規避風險機制。這個機制并不復雜，只是一點時間而已。國外股票市場采用T+1，實際上是最好的風險緩沖機制。中國股票市場股票沒有糾錯機制，系統運行不能出錯，一出錯無法糾正，無法糾正就釀成風險。我們經?？吹矫襟w報道國外烏龍指事件，但是在兩種機制下，結果完全不同。國外交易所在交割之前宣布某個交易無效很簡單，因為宣布的僅僅是合同無效，還沒有履約。而中國股票市場是簽合同和交割一下子完成，一旦宣布交易無效是要將股票從別人賬戶中重新劃出，特別是直接交易模式下，不單是要從券商賬戶中劃出，而是從成千上萬個股民賬戶中劃出，這是不可能的事情。如果有糾錯機制，光大證券的計算機系統錯誤可能就釀不成事件。

本文所羅列的并非是全部的中國股票市場風險隱患。但是看不到這些風險隱患而去談論什么事前控制、保證金、T+0、停市、處罰等等措施，實際上是舍本逐末。

(作者為中山大學研究員，原廣發證券結算中心總經理、電腦中心總經理）