中金所修訂國債期貨合約防范實物交割風險

2013年09月02日 01:38
來源：第一財經日報

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羅文輝

[ 中金所還是在5年期國債期貨合約的交易細則、交割細則等相關規則上做了四方面的重大修訂，以防范實物交割臨近時的結算風險，甚至逼倉風險]

上周五，證監會公告已同意中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）掛牌交易5年期國債期貨合約并擬定本周五（6日）上市交易。隨后，中金所網站發布了為確保國債期貨“平穩推出、安全運行”而經反復修訂的《5年期國債期貨合約》及相關規則的正式文本。

中金所上周五公布《5年期國債期貨合約》的各項基本要素，包括最小變動價位、每日價格最大波動限制、最低交易保證金等，與兩個月前（7月8日）該交易所公布的征求意見稿完全一致。不過，為貫徹監管層確保國債期貨“平穩上市和安全運行”的精神，中金所還是在5年期國債期貨合約的交易細則、交割細則等相關規則上做了四方面的重大修訂，以防范實物交割臨近時的結算風險，甚至逼倉風險。

四大修訂

就在國債期貨推出前的這最后一次修訂中，中金所首先設定了更為穩妥的保證金標準，以切實防范結算風險。

中金所將5年期國債期貨合約的保證金標準由征求意見稿中的2%、3%、4%調高為2%、3%、5%，即交割月前一月中旬的前一交易日結算起，交易保證金標準由2%提高至3%；交割月前一月下旬的前一交易日結算起，交易保證金標準由3%大幅提高至5%。

這意味著，持倉等待交割前的最后兩至三周的時間內，交易所收取的保證金將達平時標準的2.5倍。提高了國債期貨臨近交割時的保證金水平，也即增加了持倉成本，從而促進多空雙方降低交割月合約持倉量，保障國債期貨的安全平穩運行。

為減少實物交割量，中金所還從兩方面設置了較征求意見稿更為苛刻的交割要求。

其一，從嚴設置交割月份持倉限額。為確保國債期貨的平穩起步，降低交割風險，中金所將5年期國債期貨合約的投機客戶持倉限額由征求意見稿中的1200手、600手、300手改為1000手、500手、100手，即合約上市首日起，持倉限額為1000手；交割月份前一個月中旬的第一個交易日起，持倉限額為500手；交割月份前一個月下旬的第一個交易日起，持倉限額為100手。

這意味著單一投機客戶的國債期貨最大實物交割量也僅有100手，為征求意見稿中的三分之一。而有意思的是，股指期貨在中金所運行三年后，其投機客戶的任一月份合約單邊持倉限額，在今年3月中旬已由上市初期的100手、去年5月的300手逐步上調至600手。

其二，新設類似商品期貨的最低交割標準。中金所為減小交割違約風險，增加了最小交割數量為10手的規定?？蛻羯暾埥桓畹?，在同一會員處的有效申報交割數量不得低于10手。且最后交易日進入交割的，同一客戶號收市后的凈持倉不得低于10手。而最后交易日收市后，同一客戶號的雙向持倉對沖平倉，平倉價格即為該合約的交割結算價，符合交割要求的凈持倉才能進入交割。

中金所進行的四大方面修訂，最后表現在對國債交割中差額補償制度的完善上。

在7月份公布的征求意見稿中，中金所僅規定交割賣約方應當按有關標準向守約方予以差額補償，且交易所還“可以對違約方收取交割違約部分合約價值2%的違約金”。

而在上周五公布的國債期貨合約交割細則中，中金所對上述差額補償制度中的2%違約金歸屬進行了調整。即充分考慮國債現貨市場的流動性狀況，在期現價差補償的基礎上，給守約方一定的流動性補償。差額補償金則為期現價差加上合約價值1%的流動性補償，“并向交易所支付差額補償部分合約價值1%的懲罰性違約金”。

且規定，如雙方均未能在規定期限內如數交付可割國債或者交割貨款的，“交易所向雙方分別收取相應合約價值2%的懲罰性違約金”。

國債期貨臨近交割時交易所收取的保證金水平已高達5%，而在逐日結算制度下，違約方最后交易日的最大損失也一般僅有一個漲跌停板（2%），再加上述1%的流動性補償和1%的懲罰性違約金。故即使發生交割違約，交易所亦能從容處理其結算風險。這一制度設計也從而可以避免18年前“327事件”中逼倉風險的爆發。

逼倉風險尚存

事實上，反復強調“平穩推出、安全運行”的監管層，擔心國債期貨在交割環節可能出現的逼倉風險，也并非多余。

即使在金融期貨市場已很成熟的美國，2005年仍出現PIMCO（即美國最著名的債券管理機構太平洋投資管理公司）在10年期國債期貨上的逼倉事件。

據道富基金管理有限公司總裁李雪松上周六在“首屆中融匯信金融衍生品財富論壇”上的介紹，2005年3月30日PIMCO旗下基金持有芝加哥期貨交易所（CBOT）10年國債期貨TY0506合約的多頭163169張；其后兩個月，PIMCO不斷增開多倉，至該合約最后交易日（6月21日），未平倉合約占比竟達32%。而5月17日開始，TY0506價格開始飆升；與此同時，CTD（最便宜交割券）回購市場陷入癱瘓，賣空者發現根本找不到現券交割。

6月29日CBOT不得不修改規則，將10年期合約在最后10個交易日的持倉上限設為50000手。但據傳，這尚且不及PIMCO當時持倉量的1/3。PIMCO對逼空的指控一直予以否認，理由是他們直到當年9月30日才出售了手頭上的大部分CTD券。而直到2010年底，PIMCO才同意以9200萬美元的代價了結此案。