國債期貨闊別18載重返資本舞臺普通投資者應謹慎參與

2013年09月03日 03:50
來源：中國證券報

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時隔18年，國債期貨將于9月6日重返國內資本市場。而在老期貨的眼中，即將上市的國債期貨實際上是一個全新的品種，與90年代時的國債期貨相比，合約合計、宏觀金融環境、監管條件等早已不可同日而語。

8月30日，中金所正式公布了《5年期國債期貨合約》及相關規則，在保證金標準、交割月份持倉限額等四大方面做了進一步完善，此舉凸顯了防范風險的原則。

專家還提醒，國債期貨并不一定適合普通投資者參與，在國際市場上國債期貨也是機構投資者為主的市場。

脫胎換骨全新面世

在業內專家看來，與國內90年代曾經推出的國債期貨相比，現在重新上市的國債期貨實質上是一個全新的品種。

國泰君安期貨代理總裁壽亦農曾經親身經過3·27國債期貨風險事件。在他看來，現在國債期貨上市的宏觀金融環境、監管水平、合約的設計以及投資者的教育情況，與當年3·27風險事件時，早已不可同日而語。

1992年12月28日上海證券交易所首次設計并試行推出了12個品種的國債期貨合約。作為親歷者，壽亦農表示，從當時推出的國債期貨合約看，合約本身的設計存在一定的缺陷，而且當時的國債期貨制度設計也有相當多的漏洞，例如期貨交易所市場嚴重分割、風險管理意識淡薄、缺乏相應預警系統、沒有大戶報告制度、持倉限額制度形同虛設等，這些對于今天的期貨市場而言都是難以置信的。正是由于這些缺陷的存在，才使3·27等國債期貨事件的爆發成為可能，最終導致開市不足三年的國債期貨無奈地畫上句號。

壽亦農表示，“3·27事件”不但引發證券行業大洗牌，更對我國金融創新進程帶來負面影響。“應該牢牢記住3·27事件帶來的教訓”，他說。

而對于本次中金所推出的國債期貨，壽亦農認為，與18年前的國債期貨相比，今時今日的國債期貨實質上就是一個新產品，而且，誘發類似“3·27”事件的內外部環境已經發生根本改變，當前重推國債期貨不會重蹈“3·27”事件的覆轍。

他指出，當年國債期貨以某一具體國債作為合約標的，并采用單一券種交割。由于單一券種存量規模較為有限，容易引發“多逼空”風險事件。而現在的5年期國債期貨采用名義標準券設計，實行多券種替代交收，從產品設計本源上擴大可交割券規模，從源頭上遏制可能發生的逼倉。此外，當年國債期貨的標的利率為固定票面利率加上保值貼補率，這使得每月公布一次的保值貼補率成為市場上多空雙方“對賭”的焦點，如今這一影響因素已不復存在。

此外，目前整個期貨市場的風險防范能力得到本質性改善，期貨法規體系趨于完善，并且以證監會為核心的集中統一的監管模式已經確立。

條件成熟水到渠成

專家指出，國債期貨的上市條件早已經成熟，而未來上市后國債期貨也不會影響宏觀經濟走勢。

從國際經驗來看，上市國債期貨需要三個先決條件：一是國債發行和交易的市場化，這是上市國債期貨的制度前提；二是國債現貨市場的規模和流動性水平達到一定程度，這是上市國債期貨的市場基礎；三是投資者的避險需求較強，這是上市國債期貨的內在動力。

當前，我國推出國債期貨的條件已經成熟。從制度前提來看，自1999年后，我國國債一、二級市場已經實現了利率市場化；從市場基礎來看，我國國債現貨市場規模巨大，流動性水平不斷提高。截至2012年12月底，我國記賬式國債存量突破7萬億元，超過所有已推出國債期貨國家上市當年的國債存量，國債存量與GDP的比值為14%，與韓國推出國債期貨時相當。2012年我國國債交易量9.13萬億元，換手率為1.35倍，與日本當年相當。從內在動力來看，隨著我國利率市場化改革進程的推進和金融業的快速發展，金融機構管理的債券資產規模日益增大，債券資產價格變動日益頻繁，投資者的避險需求較為強烈，亟待推出有效的避險工具。同時，我國債券市場的發展水平（如交易機制、發行制度和利率衍生品市場）已經優于成熟市場首次上市國債期貨時的水平，可以更好地保障國債期貨的順利上市和平穩運行。

未來上市后，國債期貨也不會影響宏觀經濟走勢。國債期貨作為期貨的一個品種，具有雙向的交易機制。正是基于此，國債期貨為現貨市場的投資者提供了一種良好的風險管理工具，并且發揮了穩定金融市場的作用。從國外推出國債期貨的經驗來看，推出國債期貨并不會影響宏觀經濟走勢。

專家指出，從國際成功推出國債期貨的市場來看，國債期貨市場服務于國債現貨市場，是現貨市場的反映，投資者在國債期貨市場上的投資決策依賴于對宏觀經濟政策和利率走勢的預期，推出國債期貨并未使該國經濟出現大的震蕩。

50萬門檻旨在保護中小投資者

中金所公布的金融期貨投資者適當性制度對于參與交易的投資做出了相關規定，其中資金門檻為50萬是硬性規定。

國金期貨副總裁江明德認為，投資者適當性制度按投資者的風險承受能力設定一定的標準，其目的是保護投資者合法權益，不會涉及市場不公平。投資者適當性制度的核心理念是將適當的產品銷售給適當的投資者，目的是保護中小投資者合法權益。

對于投資者的適當性制度，江明德指出，國債期貨并不限制普通百姓的參與，只是要求符合一定資質的投資者謹慎參與，其根本目的是為了讓投資者學會主動保護自己，衡量自身是否擁有參與國債期貨交易相匹配的風險意識和資金實力，去評估自己是否適合參加到這個市場中來。類似于股指期貨的投資者適當性制度，這樣的制度安排是對投資者負責任的表現，而并非是為了設置進入壁壘來限制他們的投資權力和利益。

江明德認為，金融產品分類復雜，專業性強，投資者應該根據自身的情況投資適當的金融產品。相對于股票等大眾投資產品而言，國債市場的運行規律和定價機制等專業化程度更高，因而國債期貨的投資對投資者的知識水平、資金實力以及投資經驗都有較高的要求，并不一定適合普通投資者參與。事實上，在國際市場上，國債期貨也是機構投資者為主的市場。

機構觀點鏈接

中投證券：

套利吸引力強過股指期貨

中金所日前公布了“5年期國債期貨合約”、“交易細則”、“交割細則”等17條相關業務規則和辦法。對比國債期貨正式規則和較早前發布的征求意見稿，可以看出正式規則更為嚴格，具體體現在三個方面：一是設定更為穩妥的保證金標準。二是從嚴設置交割月份持倉限額。三是設置最低交割標準。

不過，國債期貨交易成本低廉、杠桿率高，市場有望成交活躍。按照交易細則，國債期貨“手續費標準為每手不高于5元”，即不高于合約名義金額的萬分之零點零五，而中金所收取的股指期貨交易費用是萬分之零點二五。由于交易成本極低，杠桿率高，因此期貨價格極小的波動就可以覆蓋各種成本，產生利潤，這意味著在股指期貨上不能盈利的一些模式或者套利空間在國債期貨上卻可能是盈利的。從交易成本和杠桿率的角度來看，對于高頻交易和套利等類型的投資者，國債期貨可能比股指期貨更具吸引力，而高頻交易和套利等行為往往能為市場提供較多流動性，因此國債期貨市場有望成交活躍。

國信證券：

對現貨市場或有利好

考慮到國際經驗以及短期內銀行系投資者進入受限，我們認為期貨推出后可能對市場有利好性驅動。

首先，我們統計了部分海外市場國債期貨上市之后的表現，很難得出國債期貨推出對現券收益率走勢有何明顯驅動的觀點。

其次，從理論上分析，期貨的推出會驅動之前市場缺失的做空需求的爆發，因而短期內會導致收益率的上行。但目前我國國債的主要持有者為銀行系投資者，但銀行系投資者作為空方在短期內可能無法完全進入期貨市場。

最后，近期隨著流動性預期的穩定和一級市場的短暫回暖，10年期國債收益率已經高位企穩，短期內繼續向上的可能性不會太大。結合交易所一再強調國債期貨的風險控制和大力發展衍生品市場，以及權益類市場低迷的現狀，期貨推出后還是很可能會吸引大量資金融入。同時，期貨的推出可能加速舊券的成交，流動性溢價的回落將驅動現券價格的回升，進而反作用于期貨市場主力合約的上行。

方正證券：

對銀行間資金面影響有限

目前的記賬式國債規模將近7.4萬億。中金所擬優先推出5年期國債期貨合約，可交割券種主要為剩余年限在4-7年期的國債，目前剩余年限在4-7年間的記賬式國債規模大概在2萬億，假設這些記賬式國債全部參與到國債期貨市場，若以5%的交割保證金比例計算，規模也只有1000億元。

從記賬式國債的投資者持有結構看，目前作為國債持有規模最大的銀行還沒有獲得國債期貨的準入資格，保險資金進入國債期貨市場的相關細則還待擬定。若以占比數據計算保證金規模，券商、基金綜合占比將近1%，保證金規模只有將近10億元。

另外，從中金所的角度來看，銀行作為國債的最主要持有者，持有規模大，倘若一開始就進入國債期貨市場，或許對國債期貨市場造成較大的沖擊，不利于國債期貨市場的平穩過渡運行，最有可能的是先劃定一部分銀行進行試點，再逐步擴大范圍。

從目前銀行繳納的準備金基數來看，只有商業銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款這三類保證金存款納入了準備金上繳基數，國債期貨的保證金應該對銀行間市場的資金影響不大。總而言之，國債期貨推出后對資金面的影響較為有限。（張勤峰整理）

■ 國債期貨大事記

1992年12月上海證券交易所率先推出國債期貨交易，最先開放12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放。

1993年10月上交所對國債期貨合約進行修訂，并引入個人投資者交易。

1994年-1995年春節前國債期貨飛速發展，全國開設國債期貨的交易所增加至14家，包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所，國債期貨交易日趨活躍。

1995年2月23日“3·27”風波爆發，結局是當時的萬國證券不得不選擇與競爭對手申銀證券合并。

1995年5月10日國債期貨再次爆發“3·19”惡性違規事件。