國債期貨重啟始末詳解：18年回歸路與4個關鍵節點

2013年09月05日 02:54
來源：21世紀經濟報道 作者：楊穎樺

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一天之后，國債期貨將在18年之后正式回歸。

盡管被冰封多年，但在此期間關于國債期貨，相關各方的研究工作一直在推進，這其中包括了2010年國債期貨開發小組成立后的四個關鍵節點，以及現貨市場外援團、仿真交易經驗等多個開發設計上的突破。

“暫停國債期貨交易以后，國內仍在持續研究，整個過程并沒有中斷過。”中金所結算部總監、國債期貨開發小組負責人陳晗在接受本報記者采訪時表示。

四個關鍵點

自1992年誕生后，1995年“3·27”國債事件致國債期貨被暫停。此后，國債期貨的推進便進入漫長的研究與反思期。

關于國債期貨的研究工作也一直沒有中斷，在此基礎上，中金所成立并推出股指期貨后，“在前人的大量工作基礎之上，中金所接過了這個接力棒。”陳晗指出。

這里面有四個關鍵的節點。

首先是2010年，中金所在監管部門的指導下，成立了國債期貨開發小組，并從系統內外引進專業人才組成小組核心成員。

這個階段的研究或是整個國債期貨推出的理論基石。據參與開發小組的人士透露，這期間研究重點在于如何使國際經驗與本土債券市場實情相結合。

中國債券市場當時仍處在發展過程中，要使得期貨產品設計能夠發揮風險管理等功能，就更需要認真地去了解現貨市場的情況。

這期間國債期貨開發小組的“外援團”機制發揮了作用。他們得到了來自于商業銀行、證券公司、基金管理公司、期貨公司這些金融機構的大力支持，這些機構派出了專業的債券交易員到中金所國債期貨開發小組進行輪流的借調工作，使得現貨市場、銀行間衍生品，利率衍生品市場的經驗與國債期貨產品設計的過程有機地結合起來。

第二個標志性事件則是理論照進現實的過程。

有了前期的理論基礎，2011年，國債期貨產品開發、合約設計、規則設計和風險管理基本成型，中金所隨之也向監管部門做了產品上市報告。

框架成型后，第三個關鍵點則是2012年的國債期貨仿真交易推出。

實際上，這種仿真交易源于中金所在股指期貨上累積的經驗。在2010年4月份股指期貨推出前，股指期貨的仿真期貨其實早在2006年10月份便已經開展，持續了四年時間。

“除了資金是虛擬的，其他各方面都盡可能接近真實的運行的狀態，這就為真實運行奠定一個非常堅定的基礎。”陳晗指出。

國債期貨的內部仿真交易則從2012年2月份開始，當年4月份逐步擴大到全市場所有的期貨公司。事實上，包括券商、商業銀行等機構投資者和個人投資者目前也可參與到這個仿真交易平臺。

這并非僅僅是演練平臺，還被融入到現行的投資者適當性制度中，比如要參與股指期貨或者國債期貨，就需要有金融期貨仿真交易的經驗或者商品期貨交易經驗。

而第四個關鍵點則無疑是2013年7月5日公布的國債期貨獲批消息。從7月5日到9月6日上市期間的兩個月，國債期貨相關各方都進入沖刺階段。

用中金所人士的話來說就是“非常的忙碌，沒日沒夜的忙碌。基本上就是會議加會議，討論加討論。”

這期間，經歷了產品規則對外發布征求意見的過程，還有系統上線測試等，此外還包括推動各類機構投資者參與國債期貨的政策落實，投資者交易、各會員單位、機構投資者也在最后夯實國債期貨的技術準備和業務準備等等。

自此，歷經18年的多輪突破，國債期貨終于回歸。

曲折回歸背后

有一個細節可以說明國債期貨回歸的謹慎推進。

目前國債期貨合約設計中采用了國際上通用的名義標準券概念，它是指票面利率標準化、具有固定期限的假想券。其可以擴大可交割國債的范圍，增強價格的抗操縱性，減小交割時的逼倉風險。

但在此前國債期貨設計過程中，交易標的并非具體國債，而是以一個實際上并不存在的名義標準券作為標的，很多債券業人士就并不理解。

中金所為此還專門與利率期貨的第一個合約設計者理查德·桑德爾于2012年4月做了專題討論。桑德爾坦言，美國在設計利率期貨與國債期貨產品時，也遇到過類似疑問。

這體現了“金融創新的艱難。”陳晗說，“期貨在現貨市場基礎上衍生而來，很多事情的發生發展并不是一目了然。”

這背后則是一種現貨市場思維與金融衍生品創新領域思維的碰撞與相互推動，最關鍵的，或是眼下現貨市場孕育的國債期貨重生基礎。

有一個數據被反復提起，截至2012年底，我國記賬式國債存量突破7萬億元，超過所有已推出國債期貨國家上市當年的國債存量，2012年我國國債交易量9.13萬億元，換手率為1.35倍，與日本當年相當。

在很多業內人士看來，1995年前的國債期貨，只是一個對于薄弱的標的和是否進行保值貼補的政策決策賭博的載體，實際上偏離了國債期貨作為利率期貨和利率衍生品的基本功能。

“可以說看起來都是魚，但也許當年那條魚是河豚，吃了要致命，真正的國債期貨它應該是一個鯉魚，或者是黃花魚，吃了能夠營養身體。”一位監管層人士指出。

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