國債期貨基差交易需看四因

2013年09月05日 03:45
來源：中國證券報作者：成艷麗

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基差交易是國外被廣泛運用的國債期貨交易策略之一，是基于國債期貨和國債現貨之間相對價值變動而進行的交易。如果期貨價格相對于現貨而言被高估的話，投資者可以賣出期貨，同時買入現貨并且持有到期用于期貨空頭方的交割從而獲利。其中，買入現券賣出期貨的套利交易一般被稱作買入基差交易；賣出現券同時買入期貨的套利交易被稱作賣出基差交易。

無套利模型定價原理是基礎

期貨市場的定價是基于無套利模型（cost of carry），也就是說，期貨和現貨之間的價格關系，應該滿足以當前的價格賣空期貨同時融資買入現貨并持有到期交割的過程不存在套利空間，此時我們認為期貨價格較為公平。如果期貨市場或者現貨市場出現價格偏差，交易員則可以在被高估的市場做空、在被低估的市場做多進行套利從而獲利。這樣的套利行為會拉低被高估市場的價格，同時拉高被低估市場的價格，從而重新建立期現之間的平衡關系。鑒于商品在持有的過程中會產生倉儲費和運輸費等費用，因此商品期貨的這種期現之間的平衡關系可以簡單地看作是：期貨價格=現貨價格+融資成本+持有成本。

國債期貨的無套利模型的定價原理也一樣，但是國債期貨不同于商品期貨之處在于國債現券在持有的過程中沒有倉儲費等持有成本；相反，在這一過程中存在利息收入。國債期貨的另一個特殊性在于國債期貨的可交割券是一攬子債券，不同的券用來交割時的價格需要采用轉換因子轉換。因此，對于國債期貨而言，這種期現之間的平衡關系表現為：期貨價格*轉換因子=現券價格+融資成本-利息收入；如果我們把上面的關系稍微轉換一下，可以得到下面的公式：現券價格-期貨價格*轉換因子=利息收入-融資成本。公式左端就是我們常說的國債期貨的“基差”，公式右端就是國債期貨交易經常提到的“持有收益”。也就是說，從理論上來講當基差等于持有收益的時候，期現之間的價格較為平衡，不存在套利機會。

關注四大關鍵因素

但是在實踐操作中，期現之間的相對價值關系還受到許多其他因素的影響，在構建或者執行基差交易策略時必須充分考慮。

首先是國債期貨的隱含交割期權。國債期貨交易規則規定賣方擁有選擇何種券和何時進行交割的權利，這種權利被稱作“交割期權”。交割期權的存在使得買方會要求一個低于無套利理論價格的價格來彌補他們面臨的不確定性，交割期權的價值導致期貨價格一般低于其無套利理論價格。因此，在實踐中并不是隱含回購利率不等于市場回購利率，或者基差低于或者高于持有收益就一定有套利空間。在衡量期貨價格的無套利空間時，除了要考慮交易成本之外，還要充分考慮交割期權對期貨價格的影響。另外，當市場波動率增大時，隱含期權的價值增加，也會壓低國債期貨相對于現券的價格。

其次是最便宜可交割券的轉換。現券市場的波動會引起最便宜可交割券的改變，而一旦最便宜可交割券發生變化，基差交易策略也要重新進行評估。一般來說，當市場處于熊市時，最便宜可交割券的轉換有可能發生在由低久期債券向高久期債券之間的轉換，因為高久期的債券價格下降的幅度要高于低久期債券。當市場處于牛市時，最便宜可交割券的轉換有可能發生在由高久期債券向低久期債券之間的轉換，因為低久期的債券價格上漲的幅度低于高久期債券。因此，在兩種情況下，最便宜可交割券的轉換通常都會壓低期貨價格，因為當最便宜可交割券發生變化后，國債期貨的價格將跟隨新的最便宜可交割券波動。也就是說，如果最便宜可交割券的轉換發生在現券市場價格上升的時候，國債期貨將由跟隨高久期債券上漲轉變為跟隨低久期債券的上漲，因此上升的幅度會小于預期；如果最便宜可交割券的轉換發生在市場價格下降的時候，國債期貨價格將由跟隨低久期債券下降轉變為跟隨高久期債券下降，下降的幅度會高于預期。

再次是最便宜可交割券的稀缺。最便宜可交割券進入交割月之后有可能出現稀缺，因為部分最便宜可交割券可能已經被鎖定在機構的投資組合里，并不能用來交割；而能用來交割的最便宜可交割券已經被有意交割的空方持有，最便宜可交割券從而變得稀缺。最便宜可交割券的稀缺將會導致空頭方要么在較高的價格對期貨頭寸平倉，移倉換月到下一個合約；要么用不是最便宜的可交割券進行交割，兩者都會減少空方的盈利。因此我們建議有意進入交割的投資者較早地開始尋找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的沖擊。

最后是收益率曲線的影響。因為國債期貨采用滾動交割的交割方式，收益率曲線的形狀也會影響空方交割時間的選擇。當收益率曲線向上傾斜時，有意進行交割的空方傾向于延遲交割至最后時間以賺取持有收益。當收益率曲線向下傾斜時，短期融資成本上升，有意進行交割的空方則傾向于盡早進行交割，減少持有收益方面的損失。