最便宜交割券的選擇

2013年09月05日 03:50
來源：中國證券報作者：姜超倪玉娟

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在國債期貨交割日，空頭可以選擇任何一只對自己最有利的可交割國債進行交割，這就是最便宜交割券（CTD）。

在確定國債期貨最便宜交割券時，通常有兩條經驗法則可供參照。

經驗法則一：當國債到期收益率大于標準券票面利率3%時，久期越大，越有可能成為CTD券；且當收益率曲線越陡時，越是長久期國債，越有可能成為CTD券。

經驗法則二：當國債到期收益率小于標準券票面利率3%時，久期越小，越有可能成為CTD券；且當收益率曲線越平時，久期越小，越有可能成為CTD券。

不過，上面兩個法則只是經驗之談，并不是絕對的。即，并不是說當到期收益率>3%時，長久期國債相對短久期國債的就一定更可能是CTD券，反之亦然。這主要是因為在推導經驗法則的時候，我們運用了近似處理，忽略了凸性、應計利息等因素，致使兩條經驗法則并不絕對成立。

事實上，對于不同時刻，最優的交割券可能是不同的，因此隨著時間的變動，CTD券有可能是在不停的變化的。

尋找CTD券最常用的方法有三個，分別是最大隱含回購利率法、最小基差法和最小凈基差法，其中最可靠的方法是隱含回購利率法（IRR）。隱含回購利率，是指空頭買入國債現貨并用于期貨交割所得到的理論收益率，隱含回購利率最大的可交割國債，即為最便宜交割券。當持有至交割期間沒有付息時，隱含回購利率的計算方法是“（國債期貨發票價格-國債現貨購買價格）/國債現貨購買價格，然后將其年化，即得到相應利率”。

除了隱含回購利率法以外，最小基差法和最小凈基差法也常被用于尋找CTD券，基差（Basis）定義為可交割國債現貨價格與調整后國債期貨價格的差，表示購買國債現貨用交割時的絕對收益水平。對于任何一只可交割券，其基差可用公式表示為：基差=國債現貨價格-期貨價格×轉換因子。

凈基差（Net Basis）是考慮國債購買日到交割日期間的利息收入與資金機會成本（或回購融資成本），是基差扣除持有期收益，反映的是購買國債現貨用于國債期貨合約交割的凈成本。凈基差=國債現貨價格-期貨價格×轉換因子-持有收入+融資成本。

在選擇CTD券時，最大隱含回購利率法、最小基差法和最小凈基差法所得結果大多數情況下是相同，但個別情況存在不一致，這是因為各自的評判原則有略微差異。

具體來講：首先，IRR衡量的是購買國債現貨用于交割的理論收益率，是一個相對比例的概念，而基差和凈基差則是購買國債現貨用于交割的理論收益（成本）水平，是一個金額的概念。由于購買國債現貨的價格是不同的，即使理論收益（成本）水平排名一致，理論收益率排名未必一致，因此導致個別情況下，IRR法和基準或凈基差法出現不一致。一般來講，使用比率更能反映交易的優劣情況，因此IRR法被認為是更為可靠的方法。其次，基差法和凈基差法的區別在于后者考慮了持有期的票息收益以及資金的機會成本（或融資成本），而前者沒有考慮，因此最小凈基差法較最小基差法更常被使用。